银行债务与公司绩效的相互关系

魏乙丹

资本结构对于任何一个企业来说都是至关重要的，而债权融资则是资本结构中的一个重要方面，在公司治理中发挥着重要的作用。在发达国家，资本市场发达且完善，债券融资占公司融资比例的很大部分;在中国，随着债券市场相对不发达，企业的债权融资多来于银行借款。因此，银行借款一直以来都是企业重要的融资渠道。由于预算软约束问题，银行借款的治理作用一直受到约束。近年来随着我国金融市场不断发展、国有银行不断改革，如今我国企业债权融资的情况是怎么样？银行的债权治理效果有什么变化？文章将通过回顾国内外的研究基础上，提出假设，利用2012年-2015年上市公司的面板数据，并通过回归分析债券融资、银行债务和公司绩效的关系，从动态的角度拟回答上述问题。

一、理论分析及研究假设

1.债权治理与公司治理中理论和研究假设。已有国外文献中，詹森和麦克林提出了债权治理假说。1986年詹森从自由现金流的角度指出，通过负债可以对自由现金流进行监控，减少经理用于个人私利的自由现金。威廉姆斯1985年提出债务和股权不仅是不同的融资工具，还可以被视为不同的治理工具。格罗斯曼和哈特（1982）从控制权的角度出发，认为在“破产威胁”下，负债成为一种担保机制，对经理形成“硬约束”，破产会导致经理“下课”，经理为避免失去对企业的控制权，会努力工作降低破产可能性。国内研究主要有洪锡熙、沈艺峰（2000）实证分析了影响中国上市公司资本结构的因素，发现公司的负债比例与公司盈利能力有着正相关关系。

据以上分析，得出假设1：债权融资对公司经营绩效有着积极效果。

汪辉（2003）的研究发现债权融资总体上具有加强公司治理等作用，但对少数资产负债率过高的企业，这种作用不明显。在张宗益和李宏胜（2007）的研究表明，我国银行借贷对借款企业的公司治理没有显著的影响。作为企业最大的债权人，银行原本应该拥有治理优势，却没能很好地发挥作用，究其原因，很大部分是因为政府干预。兰艳泽（2011）认为，目前企业普遍存在的大股东关联方交易来获得大量的贷款，大股东这种行为会对接受贷款的企业及相关利益者带来直接的影响。由于预算软约束的存在，银行债务治理作用还是弱的。

据以上分析，提出假设2：银行债权作为债权融资的一种，与公司绩效有着积极作用，但效果不明显。

2.银行债务结构对治理作用理论和研究假设。不同的银行借款对其的公司治理作用也不同。长期借款的融资治理效果是显著的（黄文青，2011），短期贷款提供者一般不会参与对企业的经营活动，而拥有长期债务的提供者往往会在合同中提供一些限制性条款，可以对经营活动进行监督，除此之外还能限制经营者的过度投资。Guedes和Opler（1996）发现，在期限和投资机会之间有着负相关。

假设3：与短期借款相比，长期借款更与公司绩效成正比。

二、实证研究和设计

1.样本选择与数据来源。文章样本来源于2012年—2015年持续在深、沪上发行A股的公司。剔除了金融类公司以及资产负债率大于100%和含异常数据、信息不全的公司，最后保留公司595家，得到2381个有效样本，所有的数据来自于CCER中国金融数据库。

2.变量的选择。①被解释变量：公司绩效。反应公司绩效的指标有净资产收益率、企业成长性、托宾Q值等，文章主要选取净资产收益率（ROE），主要反映了债务治理的财务杠杆效应、税盾效应和治理效应。②解释变量：负债水平。文章选取了资产负债率，银行借款比例（BR），并按银行债务的结构将其分为长期负债比率（LDR）、短期负债比率（VDR）。③控制变量：公司规模（SIZE）和成长能力（GORWTH）除了负债，其他因素也可能影响公司绩效，文章选取了公司规模和成长能力。

3.模型设计。文章建立的多元回归分析模型如下：

Y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4SIZE+β5GOR+e

在这个模型当中，Y是净资产收益率，β0为截距项，β1至β5为系数，e为误差项。

三、实证结果与分析

1.描述性统计。通过描述性统计我们得出，自2012年-2015年间。中国上市企业的债权融资比例逐步上升，五年平均值在35.1%左右，总体比较平稳。虽然债权融资比例一直上升，但与发达国家相比，仍有一定得差距，其原因在于我国金融市场还不够完善，上市企业比较偏向于股权融资。

2.回归结果与检验。我们对2012年至2015年595家上市公司的数据进行了回归分析，结果发现：①债权融资比例与公司绩效之间均存在负相关，且在几个模型中都在1%的水平下显著。债权融资并没有发挥其应有的治理效果，即债权融资与公司绩效呈负相关。因此，假设1不成立。②银行借款率与公司绩效之间存在负相关，说明银行借款也没能发挥债权治理的作用，反而还可能使公司经营绩效变差。因此，假设2也不成立。③短期借款与公司绩效呈显著负相关，而长期借款没有表现出显著负相关，而且负相关的程度小于短期借款。因此，虽然假设3不能成立，但长期借款比短期借款的债权治理效果要好，它能一定程度上的降低銀行对公司治理的负面效应。

对以上现象的解释，须结合我国的国情加以分析。近几年来，我国债券市场不断发展，但是企业的债权融资仍旧主要来源与以国有银行为主的四大银行，而我国的国有银行普遍存在着“预算软约束”问题。一方面，国有企业承担着带动经济发展，肩负着公共服务和社会稳定目标（林毅夫、李志赟，2004），政府不太轻易让企业走上破产的道路;另一方面，各地政府官员的晋升与地方经济息息相关。对于国有企业，政府总喜欢“关照”它们，以此来提升政绩，由于受到所谓的“父爱效应”，国有企业会不自觉的依赖银行贷款，并对债务进行抵赖，这种软约束使得债务不能发挥应有的治理效果。

四、结论及建议

文章选取了总资产收益率和净资产收益率作为衡量公司绩效的计量，结合企业规模和成长能力等因素，研究了债权融资、银行债务、长期借款和短期借款与公司债权治理效果之间的相关关系。研究表明：①相对于西方发达国家，我国上市公司债权融资比重较低，但逐年上升。②资产负债率与公司绩效呈负相关，说明近些年来债权融资依旧没有发挥其公司治理的正面效果。③银行借款率与公司绩效呈负相关，但银行借款中长期借款一定程度上缓解了这种负作用。说明由于银行债务软约束和缺乏监督等问题，债务治理效果较弱。

根据上述研究结论，本文得出以下建议：第一，为了使债权融资能真正发挥其治理功效，需要实现预算硬约束，因此政府要加强相关法律法规的建设，建立真正的破产退出机制;第二，作为债权融资的主体，要继续推进银行业改革，提高国有银行的独立性，完善银行自身治理机制，使其有充分的动力参与公司治理;第三，公司要改善其融资结构，提高债权融资的比例，并且在选择银行借款时，增加长期借款的比例。

（作者单位：广东科技学院财经学院）