新型监管政策下我国保险资金的资产配置研究——基于大类资产监管和“偿二代”的政策背景

李艳荣

(浙江工商大学 金融学院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

近年来随着我国保险业的快速发展，保险公司的保费收入快速增加，保险资金的运用规模也高速增长，从2007年的2.67万亿元增长到2019年11月的17.96万亿元，平均年增长速度达到47.72%。(1)数据来源于中国银保监会2007-2019年保险业统计数据。保险资金已经成为我国资本市场中非常重要的一项资金来源。从保险公司的经营效益来看，投资收益已经取代承保利润成为主要利润来源，(2)据保监会的统计数据显示：2018年保险业的投资收益6800亿元，净利润仅为1764亿元，可见承保利润是大幅度亏损的，需要投资收益来加以弥补。投资收益决定着保险公司的经营绩效。成为提高保险公司的经营绩效效益和市场存续性的主要因素，所以保险资金运用和合理配置已经成为保险业一个非常重要的问题。

另一方面，我国保险监管的理念发生了重大变化，开始实行“放开前端、管住后端”的指导思想，这一点在保险资金运用环节也体现了出来。“放开前段”是指监管层对保险资金运用政策开始松绑，赋予保险公司更多的投资自主权、选择权和风险判断权。2012年7月以来，险资运用的范围得到了极大的拓宽，覆盖到境内和境外市场的公开、非公开市场的业务。2014年更是实现了大类资产监管政策，将保险公司的可运用资产划分为五大类资产，仅对其中三类限定了极为宽松的运用比例限制。(3)中国保监会.关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知(保监发〔2014〕13号)。“管住后端”则是指加强对资金配置结果的风险监管，2016年1月1日起正式实施了中国第二代偿付能力监管制度体系(中国风险导向的偿付能力体系C-ROSS，下文中称为“偿二代”)，运用风险最低资本和偿付能力指标来控制保险资金运用中的风险问题。在“偿二代”政策中，不同类别的投资资产所需的风险最低资本存在着明显差异，不同的资产配置组合会带来不同的风险最低资本要求，进而影响到保险公司的偿付能力指标，而监管层通过偿付能力指标间接实现了对保险资金运用的控制。(4)中国保监会.关于印发《保险公司偿付能力监管规则(1～17号)》的通知(保监发〔2015〕22号)。

在这种监管理念的背景下，保险公司如何调整自己的投资策略和资产配置，在合规经营和控制风险的前提下取得更好的投资收益，是一个值得研究的现实问题。本文正是基于上述背景，在现实政策的约束下，对上述马科维茨最优投资组合模型进行改进，建立适合我国保险资金运用的投资模型，然后进行模拟测算，尝试寻找最优投资结构，(5)严格来讲，保险资金运用和保险投资是有区别的。在保监会的统计口径上，保险资金运用余额=银行存款+投资，即保险资金运用是包括无风险银行存款和风险投资的广义投资行为，本文文中涉及到的投资都是指此含义。以便为我国保险资金运用提供理论借鉴。

二、 相关文献综述

(一) 马科维茨投资组合理论及其扩展

美国的Markowitz(1952，1959)[1-2]首次提出了投资组合理论，该理论包含两个重要内容：均值-方差分析方法和投资组合有效边界模型。根据马克维茨模，用组合中各证券的加权期望收益率来代表组合收益，用协方差来代表组合的风险，一个有效的投资组合可以达到下述条件：风险一定下收益最大化，或收益一定下风险最小化，众多的有效组合就形成了一个投资组合的有效边界。

其后学者们对上述最优投资组合理论进行了扩展研究，增加了风险度量的指标，一类是利用偏离系数来度量投资风险，一类是利用VaR值来度量投资风险。Konno和Yamazaki(1991)[3]在研究中用期望绝对偏差代替了方差，建立了一个新的投资组合模型。Konno和Suzuki(1995)[4]认为有很多风险资产的收益分布并不对称，建立了一个均值-方差-偏度模型，使其更加符合实际投资情况。Caj等(2002)[5]在研究中用各项资产收益中的最大期望绝对偏差来度量风险，建立了投资组合选择的规划模型。随着VaR方法的应用，人们又发展出了基于VaR的投资组合理论，相对于以前的方差等指标，VaR能更加真实地刻画投资风险。Alexander和Baptista(2004)[6]提出了以VaR作为风险函数的均值VaR模型。

(二) 上述理论在保险资金运用领域的应用

最优投资组合理论在保险投资中的应用，主要表现为两方面：一方面将最优目标规定为保险公司的效用最大化，效用函数一般是包含承保业务和投资业务的二元效用函数模型。另一方面，在约束条件中加入了风险限额和保险监管层的政策约束。

国外的学者在组合理论中加入了保险公司的效用函数来研究最优组合问题。Lambert和Hofflander(1966)[7]、Krous(1970)[8]、Kahane(1975)[9]研究了财产保险公司的投资优化问题，他们的理论推进是用保险人的期望效用代替了原来的投资收益率，比较适用保险公司的实际经营情况。

在国内，基于组合最优化方法研究资产配置策略的文献较多，主要包括：安实等(2003)[10]建立了适合人寿保险公司的投资组合模型，并运用该模型进行了最优投资决策的研究。段国圣(2012)[11]在最优资产组合模型中引入了偿付能力，研究发现利用上述组合模型来配置资产，可以优化保险公司的偿付能力充足率。李心愉等(2013)[12]利用Black-Litterman模型对不同时间区间的保险资金配置进行了实证研究,研究发现,在不同约束条件和不同时间区间下最优资产组合不尽相同,但均优于市场组合。卞小娇和李方方(2014)[13]建立了适用于寿险公司的动态多期投资模型，求得寿险资金的最优债券及股票的配置比例。王颢和潘文捷(2016)[14]研究了在不同的经济增长时期下的保险资产最优配置，研究发现保险资产配置是一个动态优化进程,需综合考量宏观经济发展、投资者风险偏好等诸多因素。

(三) 基于“偿二代”背景下的保险资金运用研究

2016年我国实行了“偿二代”监管政策后，部分学者研究了此项政策对保险资金运用的影响。王灵芝(2016)[15]研究了资金占用约束下的保险资产配置优化问题，使用的是遗产算法，研究发现偿二代下资本的使用效率提高了。蔡虹(2017)[16]从最低资本计量、风险偏好体系搭建与风险绩效评估体系实施三个维度讲述了“偿二代”与保险资产管理的因果联系。王婧(2019)[17]利用三阶段的数值求解方法，研究了以资本充足率为约束条件的保险资产组合问题，证明保险公司优化资产配置的路径首先是进行负债风险匹配资产的管理，其次才是追求盈余资产收益最大化。周桦等(2019)[18]基于第二代偿付能力监管制度，探讨了该制度下保险公司投资信用债最低资本要求计量的合理性。研究发现信用风险最低资本对信用评级与期限的变化更为敏感，基于"偿二代"利率风险最低资本要求来配置资产不能规避真实的市场利率风险。

从当前中国保险业的现实来考量，以上研究中在建立保险投资组合的最优投资模型时主要存在的问题有两方面，一是对于“偿二代”政策中的风险最低资本要求以及大类资产监管中对投资比例的限制没有在研究中反应出来；二是在选择投资组合时的资产种类过少，对于这几年刚刚兴起的基础设施和不动产投资几乎没有涉及，使得研究结果不太符合实际情况。本文将基于经典的马科维茨模型，在约束条件中加上大类监管和“偿二代”中的政策规定，以此来研究“放开前端、管住后端”监管理念下我国保险资金运用的最优投资比例问题。

三、 最优投资组合模型的建立

(一) 马科维茨的经典模型

1.资产组合的期望收益。资产组合的预期收益是组合中所有资产预期收益率的加权平均值，权重是各种资产的投资比例，则有：

(1)

其中，rp为资产组合的收益率，ri为第i类资产的收益率，wi为第i类资产的投资比例，则有：

w1+w2+…+wn=1

(2)

2.资产组合的风险。资产组合的风险用组合方差来代替，在计算资产组合的方差时必须考虑组合中每项资产之间的相关性。对于含有n种资产的组合来说，其组合风险为：

(3)

3.最优组合模型的一般表达式。在一个最优资产组合中要求：在一定的收益率下，资产组合的风险最小,根据这一思想可以建立模型如下：

(4)

(5)

(6)

马克维茨模型是二次规划问题，给定一个期望收益率，在方差最小的目标下可求解得到的一组资产组合比例，这就是一个最优投资组合。在不同的期望收益率和最小方差的背景下求解得到不同的投资组合所形成的曲线，就是该组合投资的有效前沿。

(二) 我国保险资金运用的最优投资组合模型

上述马科维茨的最优投资组合模型只适用于一般性投资，并不适用于保险资金的投资行为。保险资金投资的安全性比一般性投资行为要高很多，主要是因为保险资金的来源绝大部分是保户所缴纳的保费，是保险公司对客户的负债，如果投资失败导致保险公司破产，无法履行其保险赔偿和给付的义务，会影响到投保人利益和社会稳定性。各国都对保险公司的偿付能力进行严格监管，出台相关的保险资金运用的监管政策，对其投资渠道、投资比例和总体风险都有具体要求，确保保险资金运用的安全性。近年来我国保监会对保险资产投资的政策主要体现在两个方面。

1.保险资金运用的大类监管政策。2014年中国保监会发布了《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，其中规定了保险公司的投资资产可划分为五大类资产：流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产。根据上述文件附带的《大类资产可投资品种》，上述五大类投资又可以具体加以细分为多种小类资产。针对保险公司配置大类资产制定了保险资金运用上限比例，即各大类资产的账面余额合计不得超过本公司上季末总资产的比例，如表1所示：

表1 保险资金在大类资产中的运用上限比例

考虑到我国保险资金险的实际投资情况以及参数数据的可得性，本文选取了12种资产种类，(6)境外资产目前的投资比例很低，2015年12月末境外投资占总资产的2.02%，所以在本文中为了简化计算，对此不予考虑。如表2所示：

表2 本文设定的12种投资资产及其投资比例

根据政策规定的大类资产运用比例上限的规定，有：

w6+w7+w830%/g；w9+w1030%/g；w11+w1225%/g，其中，g代表可运用资金比例，g=投资总额/总资产，1/g代表当投资金额为1元时公司的总资产。

2.《偿二代》中有关保险投资的最低风险资本的规定。在“偿二代”政策中，保险公司的偿付能力充足率是核心指标，其公式如下：

(7)

上式中的最低资本是指基于审慎监管的目的，为了应对各类风险对保险公司偿付能力的不利影响，要求保险公司应当具有的最低资本数额。最低资本主要是由量化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本三部分组成的。其中与投资相关的主要是量化风险最低资本中的市场风险和信用风险对应的最低资本要求。

根据“偿二代”的规定，在考虑风险分散效应的情况下，投资组合的最低资本为：

(8)

其中，MCp保险投资组合的整体风险最低资本；MC市场为投资组合的市场风险最低资本，MC信用为投资组合的信用风险最低资本，ρ为市场风险最低资本和信用风险最低资本的相关系数，根据偿二代的规定为0.25。所以上式可进一步修改为：

(9)

3.我国保险资金运用的最优投资组合模型。根据我国的监管政策，保险公司在资金运用组合选择中的考量并不是一般投资组合中的“在收益一定的情况下追求风险最小化”，而是“在收益一定的情况下，追求单位投资风险最低资本占用的最小化”，并且具体各项投资比例也被规定了上限。根据上述两项监管政策的规定，将其带入马克维茨最优投资组合模型，得到下述模型：

设保险资金投资于一个资产组合p，其中包含12小类的投资资产，其投资比例分别为:w1,w2…w12，ERp是组合的期望收益，MCp是组合的“偿二代”中规定的风险最低资本。根基上述假设，则可建立适合我国政策背景的最优投资组合模型：

(10)

(11)

(12)

w6+w7+w830%/g；

(13)

w9+w1030%/g；

(14)

w11+w1225%/g

(15)

当预定好ERp的取值时，可以求解出MCp最小时的组合比例(w1，w2，….w12)，即为一组最优投资组合比例，当ERp取不同的值时，可以求出对应的多组最优投资组合比例。上述模型反映了我国保险资金运用最新监管的规定要求，适合保险公司利用其优化资产配置。

四、 投资组合模型中的参数假定

要求解上述的最优组合模型，得出合理的wi，就必须先行确定模型参数Ri、MC市场，MC信用和g，因此以下部分将详细阐述上述参数的取值过程。

(一) 各类资产期望收益率ERi的假设

本文共需要假设出12项资产的投资收益率，思路是采集2007～2019年这13年中各类资产的年度投资收益率，然后求其均值来作为各类资产的期望收益率值ERi，各项资产的选取指标和数据来源如下：

1.活期存款和大额协议存款。活期存款的收益率是用我国的活期存款利率值来代表；协议存款利率一般由保险公司与存款银行来协商确定，大部分存款协议的期限都在5年以上，故本文使用五年期的定期存款利率来代替大额协议存款的利率。上述两类数据来源均是：中国人民银行官网。

2.国债、金融债和企业债。本文选取中证国债指数来计算国债的收益率，用中证金融债券指数来计算金融债券的收益率，用中证企业债券指数来计算企业债券的收益率。计算方法为：查询指数的年度值Pi，并算出相应对数值Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)，以此作为各种债券的年收益率。数据来源为：同花顺iFinD数据库。

3.股票和证券投资基金。保险资金在投资中的安全性要求较高，因为上证综合指数的成分股中大多数是绩优蓝筹股，所以本文利用上证综合指数来作为股票投资收益率。证券投资基金包括纯债型基金、纯股型基金、混合型基金等，本文选用上证基金指数来计算基金类资产的历年收益率。查询上述指数值的年初收盘价Pi，并算出相应对数值Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)，以此作为股票和证券投资基金的年收益率，数据来源为：同花顺iFinD数据库。

4.长期股权投资和基础设施投资计划。有关这两类投资收益率的信息披露较少，本文查阅并引用了中国保险年鉴《中国保险资金历年运用总体情况》(2012、2013年度)中的统计数据。

5.不动产投资。本文依据房天下网站中的“我国百城房价指数”来计算房地产投资的年度收益率，数据来源是：房天下网站。

6.信托和银行理财。信托产品预期收益率用的是同花顺iFinD数据库理财模块中的信托产品发行综合统计的月度数据，把月度数据进行算术平均，然后将其转化为年化收益率。银行理财收益用的是同花顺iFinD数据库理财模块中的银行理财市场收益率统计的季平均数据，然后将其转化为年度数据。

根据上述思路搜集和处理各种数据，最后计算出12类资产的期望收益率ERi，汇总如表3所示：

表3 12项资产的期望收益率ERi %

(二) 偿二代下MC市场，MC信用的设定

1.“偿二代”中有关基础风险最低资本的一般计算方法。在市场风险和信用风险中的基础风险包括：利率风险、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险、汇率风险、利差风险和交易对手违约风险，这些基础风险最低资本的计算方法如下：(7)这类计算中只有一个例外:人身保险公司的利率风险最低资本，本文对此加以忽略。

(16)

EX为风险暴露，它等于该项资产(负债)的认可价值。为了研究方便，本文假设总投资额为1元，各类资产的认可价值=投资额度=投资比例，因此各类资产的风险暴露EXi=wi。

RF为风险因子，RF0为风险基础因子，K为特征因子，ki为某类投资的第i个特征因子，n为特征系数的个数，上述各个因子在“偿二代”中有明确的规定和赋值。为了简化计算，本文直接设置所有ki=0，则有：

MC=EX×RF0

(17)

以利率风险最低资本为例：

(18)

wi，利率为涉及到利率风险的各类投资资产i的投资额度，RF0i，i为第i类资产的利率风险基础因子。其他类的基础风险最低资本也是按照相同的思路进行计算，在此不再赘述。

2.市场风险MC市场的参数假设。本文忽略了境外投资部分，所以保险公司的市场风险只考虑:利率风险、权益价格风险和房地产价格风险，每种风险中涉及到的最低资本取值假设如下：

(1)利率风险最低资本MC利率

利率风险涉及到的投资资产有：国债类资产w3、金融债类资产w4、企业债类资产w5。根据文件规定：债券基础因子RF0赋值规定如下：(8)本文以财险公司的规定来进行计算。

(19)

其中，D为资产的修正久期。在本文中假设债券的持有久期为5，RF0=0.0595，

MC利率=0.0595(w3+w4+w5)

(20)

(2)权益价格风险最低资本MC权益价格

在本文中涉及到权益价格风险的资产主要有：股票w6、证券投资基金w7，长期股权投资w8和权益类资信托计划w11。就基础因子而言，由于保险公司投资的股票不能风险太高，假设都为沪深主板市场的股票，沪深主板股的基础因子为0.31。证券投资基金包括纯股型基金、纯债型基金、混合型基金以及货币市场基金，基础赋值分别为：0.25，0.06，0.2，0.01，本文取混合基金的基础因子，RF0赋值为0.2。长期股权投资基础因子赋值为：对子公司的股权投资0.1；对合营企业和联营企业的股权投资0.15，则取其均值为0.125。信托计划是按照穿透法计算最低资本因子，固定收益类的基础因子RF0为0.06，权益类的基础因子为0.25，取其均值为0.123。根据以上假设则有：

MC权益价格=0.31w6+0.2w7+0.125w8+0.155w11

(21)

(3)房地产价格风险最低资本MC地产价格

房地产价格风险中涉及到地产价格波动风险的资产为不动产投资w10，根据7号文件规定，如果房地产以公允价值计价的，基础因子RF0赋值为0.12，因此有：MC地产价格=0.12w10

综合上文的假设有：

(22)

MC向量=(MC利率，MC权益价格，MC房产价格)

=(0.0595w3+0.0595w4+0.0595w5，0.31w6+0.2w7+0.125w8+0.155w11，0.12w10)

(23)

再根据7号文件有：

表4 M相关系数的取值规定

3.信用风险MC信用的参数假设。根据《保险公司偿付能力监管规则第8号：信用风险》(下文简称8号文件)，保险公司面临的信用风险包括利差风险和交易对手违约风险，每种风险中涉及的最低资本取值假设如下：

(1)利差风险最低资本MC利差

利差风险涉及的资产包括:债券类投资资产、资产证券化产品、固定收益类信托计划等。在本文中主要涉及到金融债w4、企业债w5和固定收益类信托计划w11。根据保监会资料：险资所投资的资产中除少量短期融资外，国债和金融债由国家信用担保，企业债大部分具有担保抵押，且AAA级占到89.9%。所以假定保险公司都投资于AAA级的债券，投资年度为5年，则根据8号文件，

政策性金融债的利差风险RF0赋值=D×(-0.0012×D+0.012)=0.03

企业债和信托计划的利差风险RF0赋值=D×(-0.0015×D+0.0175)=0.05，

由于固收类信托计划只占总信托的一部分，所以RF0赋值为0.03，则有：

MC利差=0.03w4+0.05w5+0.03w11

(24)

(2)对手违约风险最低资本MC对手违约

交易对手违约风险涉及到的资产有：活期存款、固定收益类投资资产、用于套期保值的外汇远期和利率互换保单质押贷款、再保险资产，包括应收分保准备金、应收分保款项、应收保费、应收利息、其他应收及预付款项、债务担保。在本文中涉及到违约风险的资产项目有：活期存款w1、协议存款w2、金融债w4、企业债w5、基础设施债权投资计划w9、信托w11和银行理财w12。

根据8号文件，就活期存款来说，保险公司的现金及流动性管理工具都是存放银行的，则交易对手违约风险的RF0=0。就协议存款来说，放在国有商业类银行则赋值为0，放在股份制商业银行则赋值为0.01，考虑到综合情况，取其赋值为0.005。就金融债券来说，发行银行为国有商业银行的为0，股份制商业银行的赋值为0.01，取其均值为0.005。就企业债来说，险资投资AAA级以上的企业债，RF0赋值为0.015。就基础设施债权投资计划来说，保险公司一般投资的是AAA及以上项目，则交易对手违约风险RF0赋值0.01。就信托产品来说，当交易对手资产的信用评级为AAA时，交易对手的违约风险RF0=0.02。就银行理财来说，交易对手违约风险的RF0赋值如下：国有商业银行0.022，股份制商业银行0.028，取其均值为0.025。根据以上假定，则有：MC对手违约=0.005w2+0.005w4+0.015w5+0.01w9+0.02w11+0.025w12

综合以上陈述可知，信用风险MC信用的总体取值如下：

(25)

MC利差=0.03w4+0.05w5+0.03w11

(26)

MC对手违约=0.005w2+0.005w4+0.015w5+0.01w9+0.02w11+0.025w12

(27)

根据8号文件规定有，ρ=0.25。

(三) 资金运用比例g的假定

保险资金运用比例=保险资金运用额/资产总额，而资金运用金额=银行存款+投资额。本文查询中国保监会官网上历年的《保险业经营情况表》，可得到表5：

表5 2010-2019年我国保险业资金运用情况 (亿，%)

注：上述2019年的数据是截至到2019年11月份的统计数据

根据过去10年的资产运用比例的均值，可以得出:g=90.57%。

五、 计算结果及其分析

(一) 最优投资有效前沿的求解

本文利用Matlab软件对上述方程组的最优投资前沿进行了模拟求解。因为我国保险资金近十年来的实际投资收益为：3%～7.56%，所以本文取ERp=2%～9%，步长为0.5%，进行了计算，求解结果如下：

表6最优投资组合的ERp、MCp和各类资产的投资比例(%)

ERpMCp(元)活期存款w1协议存款w2国债w3金融债w4企业债w5股票w6基金w7长期股权w8基础设施w9不动产w10信托产品w11信托理财w1220.001962.6234.131.020.000.000.000.002.220.010.000.000.002.50.002550.6644.311.670.000.000.000.003.350.010.000.000.0030.003138.6947.272.123.234.000.000.004.670.010.010.000.003.50.003726.7147.662.564.266.003.123.124.870.010.010.451.2340.004314.7551.72.784.316.043.233.784.935.010.341.122.014.50.00492.7858.832.835.586.143.543.964.987.230.561.232.3450.00620.0049.32.935.616.343.674.065.0418.410.921.342.385.50.00820.0034.733.185.686.563.874.135.1230.512.331.442.4560.01200.0032.33.895.736.234.125.685.1827.645.201.522.516.50.01650.0030.263.495.796.784.237.245.2324.798.051.562.5870.02130.0028.343.855.856.234.568.795.3421.9510.881.612.607.50.02620.0024.283.715.887.015.0510.326.5619.1613.682.282.6780.03110.0019.873.665.917.575.1311.858.6716.3716.471.702.808.50.03600.0016.433.725.968.065.2313.399.7313.5719.281.822.8190.04100.0011.63.886.128.456.3614.9310.8510.7622.081.923.05

1.协议存款、基础设施和不动产的最优投资比例较高。从表6中可以看出，投资比例理论值最高的项目有：协议存款、基础设施和不动产，主要原因是：这三类投资的期望收益相对较高，对应的风险资本因子却较低，在计算值中它们三者的理论投资比例较高。

债券类投资品的收益率属于中等偏低，风险因子项目较多，有利率风险、利差风险和交易对手违约风险的最低资本要求，因而计算出来的投资比例理论值较低。

在权益类投资中，股票、基金、长期股权投资和资管产品的投资收益较高，但是要求的风险资本因子也较高，理论值也偏低。

2.随着预期收益率的提高，活期存款的最优投资比例急剧降低。从表6中可以看出，随着预期收益率从2%提高到5%，活期存款的比例从62.62%急剧下降到0%，主要是虽然活期存款的风险资本因子较低，但是收益率过低，当预期收益率提高时，就要降低活期存款的比例。

3.预期收益率越高，需要提高权益类和不动产的配置比例。从表6中可以看出，随着组合的预期收益率的提高，配置在股票基金、基础设施和不动产类的比例也会越来越高。主要原因是权益类和不动产的投资收益率较高，当预期收益率较高时，就要加大这两类资产的配置比例。如果保险公司自有资本比较充足，能够把资本充足率控制在监管范围之内，可以将资产投资于权益类和不动产类资产，以获取更高的收益率。

4.预期收益越高，需要配置更多的风险最低资本。从表6中的前两列可以看出，随着组合收益率期望值ERp越大，该组合的最低资本MCp也越来越高。如果保险公司进行总额为1元的投资，取得2%的期望收益，最低需要配置0.0019元的风险最低资本，但是如果想取得8%的期望收益，则最低需要配置0.0319元的风险最低资本。说明较高的预期收益，必须要配置更多的风险最低资本。

(二) 实际投资比例与理论最优投资比例的比较

为了寻找实际和理论之间的差距，我们来比较一下实际投资比例和理论最优投资比例。我国保险资金历年投资比例和收益率信息披露最全面的是2015年，所以本文将以2015年的实际投资情况与理论值进行比较。具体做法是根据《中国保险年鉴2016》查阅到2015年我国保险资金的投资收益和投资比例，然后将2015年实际投资收益率7.56%代入上述的投资组合模型，得出理论最优投资比例和理论风险最低资本值；最后再将实际投资比例代入投资组合模型计算出2015年的风险最低资本为0.0292；计算结果如表7所示。

表7 2015年实际投资比例和理论最优投资比例的比较(%)

注：差值=最优投资比例-实际投资比例

从表7中可以看出，理论值和实际值是有出入的，特别是在债券和不动产上的投资比例相差较大。

1.债券类产品的理论最优投资比例远低于实际投资比例。从表7中可以看出，2015年险资对债券的实际投资比例在34.4%，但是在理论最优值中债券投资比例在16.8%，明显低于实际投资比例。债券类投资品的收益率属于中等偏低，风险因子项目较多，因而计算出来的投资比例理论最优值较低。而在实际投资中债券市场的交易量较大，品种多，收益也相对稳定，也是险资比较现实的选择，所以就出现了实际投资比例远大于理论最优值的情况。

2.不动产类投资品的理论最优投资比例远大于实际投资比例。从表7中可以看出，在实际情况中，不动产投资比例为0.82%，而理论最优值为13.68%，两者相差较多。可能的原因主要有：一是本文预期收益率和保险公司实际收益率可能有较大出入；文中的预期收益率是过去13年的平均值，但是保险公司预期收益率是基于投资时点的判断。二是在实际投资中不动产中可供投资的项目较少，保险公司受制限于现实情况从而投资比例较低。

3.其他投资品的理论最优投资比例接近于实际投资比例。从表7中可以看出，在实际情况中，银行存款、股票、基金、长期股权投资、基础设施、资管产品和银行理财的投资比例和理论值相差不多，说明现实中险资对这些投资品的投资比例相对比较合理。

4.实际投资产生的量化风险最低资本大于理论风险最低资本。从表7中可以看出，就量化风险的最低资本来看，在同样的预期收益率7.56%下，险资的实际投资比例产生的量化风险最低资本为0.0292元，高于理论值0.0267元，如果公司的保险业务扩张过快、自有资本不足时，可以向最优值调整投资比例，以便节约风险最低资本的占用。

六、 相关的投资策略建议

基于上述的研究，特别是实际投资比例和理论最优投资比例的差别，本文提出了在当前大类监管、偿二代监管政策下的一些资产配置策略。

(一) 应该减少债券的投资比例

因为债券的收益率偏低，要求的最低风险因子却较高，并不是较好的投资选择，并不适合大比例配置，因此保险公司在今后的资产配置中适当降低债券投资比例。从近几年实际情况来看，保险资金对债券类投资额度从2013年的43.42%逐步下降到2016年的32.15%，也验证了上述的研究结论。

(二) 应该加大对不动产的投资比例

从计算结果中可以看出，不动产投资预期收益率较高，风险资本因子较低，而且它的投资期限和保险资金长期性也非常匹配，对于改善保险资产负债匹配，优化资产配置，缓解投资压力，分散投资风险，保障资产安全，产生积极和重要的影响。它是适合当前我国保险监管政策框架下重点配置的投资种类，是保险资金运用的较好渠道。当前应该在监管政策上，应该放松险资对不动产的投资限制，加大不动产投资项目的供给，提高险资对不动产的实际投资比例。

(三) 五大类资产的总体配置原则

从理论最优投资比例的计算结果来看，保险资产对五大类资产的总体配置原则如下：第一大类流动性资产的收益率过低，只需满足日常经营的资金准备即可，不宜作为投资渠道；第二大类固定收益类资产，其中大额协议存款的收益高并且风险因子低，适合高比例配置，而传统的债券类产品因为收益偏低和风险因子较高，应予低比例配置；第三大类权益类资产的收益最高，但是风险因子最高，适合少量配置；第四大类不动产类资产的收益较高，风险因子较低，适合大比例配置；第五大类其他金融资产的风险最低资本要求也较高，适合少量配置。

(四) 资本配置要考虑到多方面的因素

“偿二代”监管体系的核心是偿付能力充足率，其中影响比较大的因素是：股东自有资本、保险业务和投资业务产生的最低资本要求。在自有资本比较紧张、保险业务规模急剧扩张、风险业务较多时留给投资业务的最低资本空间较少，就需要采取相对保守的策略，相对增加固收类、不动产类投资的投资。而当自有资本比较充裕、保险业务规模增长有限时，可以采用较为激进的投资策略获取更多的投资收益，相对增加权益类和其他金融类资产的配置。