董事长和实际控制人的关联与企业绩效的关系*

左晶晶， 于庭瑶

(上海理工大学 管理学院， 上海 200093)

作为企业内部重要人员，对企业行为起到支配作用的实际控制人和拥有最高决策权力的董事长对企业绩效的影响不容忽视。文献检索结果显示，现有研究主要集中讨论CEO与企业绩效的关系，如张祥建等(2015)指出CEO的能力和特质决定着企业的绩效表现[1]。而对于董事长和实际控制人，已有研究虽涉及到二者的亲缘关系对企业绩效的影响(赵宜一等，2015[2]；姜付秀等，2017[3])，但仍缺乏深入的讨论。相比于CEO，本文将从董事长这一可能更为重要、对公司决策影响更大的职位入手(姜付秀等，2017)[3]，分析其与实际控制人的关联和企业绩效之间的关系。

此外，由于自然条件、国家经济政策的不同，我国同一时期不同地区的市场化程度仍然存在巨大差异(樊纲等，2011)[4]，这种差异间接影响到不同地区企业的绩效水平。再者，随着市场化水平的提高，一方面，企业内部重要人员特有的关联关系可能给企业带来诸如声誉资本以及与政府的良好关系等特殊资源，而随着市场化进程的加快，企业具有的特殊资源逐渐被正式制度取代，市场化水平的提高会弱化关联关系对企业绩效的正面影响；另一方面，关联关系可能使得关联人员更有能力和动机掏空企业(左晶晶等，2016)[5]，但这些问题会随着外部制度的完善而得到有效缓解，因此市场化进程的加快同样也能降低关联关系给企业绩效带来的负面效应。由此可见，在市场化水平的调节作用下，实际控制人和董事长的关联关系对企业绩效的综合作用究竟如何仍有待深入探讨，这也是本研究的创新和贡献所在。

本文首先对董事长和实际控制人的关联、市场化程度与企业绩效之间的关系进行理论分析，并提出相应假设，接着利用上市民营企业面板数据实证分析董事长和实际控制人之间的关联与企业绩效的关系以及市场化程度对二者关系的调节作用，从而为完善我国民营上市企业的公司治理机制、提高企业绩效提供参考建议。

一、文献回顾与研究假设

(一) 董事长和实际控制人的关联对企业绩效的影响

1. 董事长和实际控制人的关联程度对企业绩效的负面影响

董事长拥有最高决策权力，其对企业经营活动具有重大影响(权小峰等，2010)[6]。一方面，当实际控制人与董事长具有关联关系时，董事长在企业内部的地位强势而稳固，但过于集中的权力可能导致其不能有效听取非关联成员的意见并作出极端决策从而增加企业的经营风险(权小峰等，2010)[6]。组织内部斗争和董事长习惯性“一言堂”的现象也可能大大增加，长此以往，非关联成员的创造性和建言献策的积极性将受到严重打击，最终导致其他内部成员“漠视性沉默行为”以及管理人才流失等问题(何轩等，2014)[7]。另一方面，实际控制人兼任董事长强化了其对企业的实际控制权，这可能减弱董事会和其他股东对董事长的监督效力，董事长因此更容易对企业实施掏空行为，引发较为严重的代理问题(Johnson等，2000)[8]。同时，实际控制人兼任董事长使其权力达到高峰，可能引发对其激励过度的问题。在此情境下，董事长很容易采取搭便车和偷懒的行为(Schulze等，2001)[9]。董事长可以轻松享受既得利益，进行过度的特权消费，表现为较多的“逆向选择”和“道德风险”等问题，如不思进取、贪于安逸、缺乏足够的动力去考虑收益不确定且收益期较长的投资项目，更倾向于维持现状等(左晶晶等，2016)[5]，而这可能导致企业错失良好的投资机会。在竞争日益激烈的商业环境中，实际控制人“只求守成、不求开拓”的行为对企业来说等同于发展上的退步。毫无疑问，这不利于企业的长期发展。

基于上述理论分析，本文提出以下假设：

H1a在中国民营上市公司中，董事长和实际控制人的关联程度和企业绩效负相关

2. 董事长和实际控制人的关联程度对企业绩效的正面影响

然而，董事长和实际控制人具有关联关系也可能给企业绩效带来正面影响。

首先，研究表明企业家将自己家族成员的物质资本和人力资本引入企业中有助于保持对企业的控制权(王昊等，2013)[10]，当拥有最高决策权力的董事长和实际控制人存在亲缘关系时，实际控制人的权力得到进一步强化，股东身份权威和管理权威相结合将会发挥更强的作用(贺小刚等，2009)[11]，并在企业内部产生一种更强的凝聚力，这将减少董事长内部执行事务的阻力并提高决策效率、降低交易成本和减少信息交流阻碍(陈凌，1998)[12]，从而更加有利于提高企业的经营效率和企业价值。

其次，由于中国的市场经济起步较晚，我国大部分家族企业尚未实现二代传承，仍处于由创始人进行管理的情形(姜付秀等，2017[3]；Xu等，2015[13])。民营企业的创始人往往是实际控制人，而作为实际控制人的创始人通常持有企业相当比例的所有权(夏立军等，2012)[14]，当其参与企业管理时，较高的持股比例使其私人利益与企业利益趋于一致，在一定程度上具有激励相容效应，可以缓解所有者和管理者之间的利益冲突，这有利于降低企业内部的代理成本和监督成本(Fama等，1983)[15]，对企业价值的提升具有积极效应(Adolf等，1933)[16]。

再次，Porta等(1999)[17]指出，董事长通常由实际控制人直接指定或间接委派，二者具有显性或隐性的社会联系。董事长作为企业的法人代表，在社会上拥有较高的知名度(姜付秀等，2017)[3]，其在外界的声誉不仅是董事长自身的名片，更是企业的形象缩影。此时，董事长、实际控制人和企业的声誉也将绑定，实际控制人的任何私利行为都会直接影响到其声誉，而声誉的损失会带来巨大的成本(叶康涛等，2010)[18]，如因实施不当行为而被证监会处罚等，这在一定程度上可以约束实际控制人的机会主义行为和管理者的代理行为(Dyck等，2008[19]；Karpoff等，2008[20])。此外，相关研究发现企业的社会资本能够正向调节企业的社会责任对企业绩效的积极影响(赵德志等，2016)[21]。

由此，本文提出以下假设：

H1b在中国民营上市公司中，董事长和实际控制人的关联程度和企业绩效正相关

(二) 市场化程度对企业绩效的影响

市场对社会资源的配置起基础性作用，其对企业的发展具有重要意义。因此，研究的一个重点便是市场化程度对企业绩效的影响。樊纲等(2003)[22]编制的中国各地区市场化指数已被中国学术界广泛接受和采纳，其包括五个方面，具体为政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介组织发育和法律制度环境。鉴于该市场化指数的相对客观性和可操作性，本文也将采用该指数作为对企业所在地区市场化水平的衡量标准。

首先，从政府与市场的关系上看，当制度环境不完善时，法律约束和监管力量难以限制政府的权力，地方政府很有可能对企业实施利益侵占进而对企业价值造成负面影响(李增泉等，2005[23]；夏立军等，2005[24])。而随着市场化水平的提高，政府由“干预型”向“服务型”转变，企业应对政府干预的成本减少(夏立军等，2012)[14]、行政计划对资源配置的扭曲程度降低(王文举等，2007)[25]，同时企业在信贷投放、利率、市场进入等方面遭受的差别待遇将进一步减轻(樊纲等，2011)[4]。此时，市场机制发挥更大的作用，并进一步实现自由和公平竞争，企业也因此得到更加良性的发展。

其次，市场化水平的提升可以表现为非国有经济和产品市场的发展(樊纲等，2003)[22]。一方面，非国有企业所在地区市场化水平越高，其经营主动性和技术创新的动机越强(王文举等，2007)[25]；另一方面，市场化进程的加快有助于提高产品市场的流动性和竞争性以及价格机制的真实灵敏性。

再次，从要素市场上看，企业所在地区市场化水平越高，要素市场发育程度就越高(樊纲等，2003)[22]。最后，发达的市场化水平意味着市场中介组织和法律制度环境的完善。

总体而言，市场化改革给经济注入了活力，极大地提高了经济效率、优化了资本配置(方军雄，2006)[26]，为企业的发展提供良好、稳定的经济环境。

基于此，本文提出以下假设：

H2中国民营上市公司所处地区的市场化程度越高，则企业绩效越好

(三) 企业所在地区市场化程度、董事长和实际控制人的关联对企业绩效的影响

中国正处于重要的转型阶段，企业因此面临着不断变化的市场化水平。市场化水平是企业面对的重要外部约束和背景之一，其与企业之间的关系是重要且复杂的。

1. 董事长和实际控制人的关联程度与企业绩效负相关

如前文所述，实际控制人和董事长具有亲缘关系时，权力高度集中在少数人手中，关联人员很有可能利用其控制权地位对企业实施掏空行为(Johnson等，2000)[8]，但随着市场化水平的提升所带来法律制度环境的改善(樊纲等，2003)[22]，其侵害小股东利益的行为可以受到有效约束(夏立军等，2005)[24]，这有助于缓解代理问题、减轻掏空行为给企业价值带来的负面影响。再者，激烈的市场环境能够给予关联人员一定的危机感，促使其意识到自身利益将受到威胁，可以有效抑制过度激励问题。

由此，本文提出以下假设：

H3a当董事长和实际控制人的关联程度和企业绩效负相关时，市场化程度对其起到弱化调节作用

2. 董事长和实际控制人的关联程度与企业绩效正相关

由前述分析可知，实际控制人或董事长可能具有如声誉、经验以及与政府的良好关系等特殊资产(夏立军等，2012)[14]。在市场化程度较低的环境下，这些特殊资产以及亲缘网络关系可以看作对正式制度的一种补充，能够有效弥补正式制度的缺陷，是一种常见的替代性机制(王昊等，2013[10]；Allen等，2005[27])。

但市场化水平的提高使得企业家的社会资本和亲缘网络关系的重要性下降，市场机制在此时发挥更大的作用。家族涉入管理在降低代理成本方面的作用逐渐被正式制度取代，其负面作用也随之凸显(王昊等，2013)[10]。例如当家族成员之间因亲缘关系连接而特有的利他主义不对称时，企业的代理问题会变得更加严重(Schulze等，2001)[9]。

进一步地，企业通过裙带主义将不能胜任的家族成员继续保留在管理岗位上将不能有效地激励非家族的经理人，最终降低企业的竞争力(Bertrand等，2006)[28]。与此同时，更加发达的市场化水平可以提供更具有竞争力的职业经理人市场，这使得家族涉入管理的优势下降，因为企业可以从外部市场以较低的成本聘请到更合适的管理者，同时完善的环境能够为职业经理人提供发挥专业管理优势的平台(夏立军等，2012)[14]，最终实现企业与经理人的双赢局面。

最后，随着市场化水平的提升，政府对市场的控制减少、非国有经济和产品市场发育越好(樊纲等，2003)[22]，依靠实际控制人和董事长的权威、亲缘关系带来的声誉优势等所带来的收益可能因此逐渐降低(夏立军等，2012)[14]。

因此，本文提出以下假设：

H3b当董事长和实际控制人的关联程度和企业绩效正相关时，市场化程度对其起到弱化调节作用。

二、模型、变量与数据

(一) 研究模型

本文将采用逐层回归的分析方法(朱沆等，2012[29]；徐淑英等，2012[30])来检验市场化程度对董事长和实际控制人的关联与企业绩效之间关系的调节作用。首先，本文将在模型中纳入控制变量；其次，纳入董事长和实际控制人的关联与市场化程度两个解释变量，检验其主效应；最后，纳入董事长和实际控制人的关联与市场化程度的乘积项，以检验调节项的回归系数是否显著。上述检验归纳为研究模型如式(1)所示：

FPi，t=β0+β1DTAi，t+β2FSizei，t+β3FAgei，t+

β4TATi，t+β5BdNumi，t+β6Ucsvr+

β7Preshrt+β8KIN2+β9Duality3+

β10KIN2i，tMKTi，t+β11Duality3i，tMKTi，t+

行业效应+年份效应+εi，t

(1)

式中：β0代表截距项；β1～β11代表回归系数；εi，t代表模型残差；i代表第i个行业；t代表t年。

(二) 研究变量

1. 因变量

本文采用总资产净利润率(ROA)来衡量企业绩效(夏立军等，2012[14]；李婧等，2010[31])。变量说明如表1所示。

表1 研究变量一览

2. 自变量

本文以虚拟变量测量董事长和实际控制人的关联关系。董事长和实际控制人的关联主要分为三类，分别为二者无关联关系(NoCorr1，参照项)、具有亲缘关系(KIN2)以及同一人(Duality3)。其中，贺小刚等(2010)[32]将家族上市公司中的亲缘关系分为以下14种：配偶、父母、子女、兄弟/姐妹、侄子/侄女、儿媳、堂兄弟/姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、创业伙伴与旧友。本文中亲缘关系的划分以传统血亲关系和姻亲关系的连结为标准，主要指上述前十二种关系，不包含“创业伙伴与旧友”这两种类别，可以分为核心家庭、近亲、远亲关系三大类。

本文的市场化程度数据取自樊纲等编制的中国各省区的市场化指数。

3. 控制变量

本文在参考相关领域文献的基础上(张祥建等，2015[1]；夏立军等，2012[14])，选取以下变量控制其他相关因素对企业绩效的影响：所属行业(Indus)、所属年份(Year)、财务杠杆(DTA)、公司规模(FSize)、公司年龄(FAge)、总资产周转率(TAT)、独立董事比例(BdNum)、实际控制人控制权(Ucsvr)、董事长持股比例(Preshrt)。

(三) 研究数据

本文选取2012—2016年A股民营上市公司作为研究样本，企业绩效和控制变量所使用数据均来源于Wind和国泰安(CSMAR)数据库。

其中，对于董事长和实际控制人的关联关系数据，首先根据Wind数据库中下载的董事长和实际控制人姓名等基本信息确定二者是否为同一人。若二者非同一人，进一步结合上市公司年报、董事会报告和监事会报告等对研究数据进行手工整理，并通过百度网络搜索权威性金融咨询网站的财经新闻报道对其进行补充，最终确认董事长和实际控制人之间的关联关系。最后，对于因无法通过公开资料查询到董事长和实际控制人是否具有亲缘关系的情况，本文将二者均划分为无关联关系，并在实证检验中设置为虚拟变量。另外，本文对各连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理以消除极端值对实证结果的影响。

三、实证结果分析

由于可能存在滞后效应，本文采用t+1期的总资产净利润率(ROA)以及t-1期的市场化程度分别衡量t期企业绩效和t期市场化程度。

(一) 描述性统计和相关系数分析

描述性统计结果如表2所示。由表2可知，董事长和实际控制人为同一人的比例最高，平均比例为77.4%；平均比例次高的为二者无关联关系的情况。在收集的样本中，二者具有亲缘关系的比例仅有4.7%。由此可以看出，我国采取集权管理方式的民营企业占据主流地位。样本企业来自除西藏以外中国大陆30个省级行政单位，市场化指数均值为8.059，最低为2.530，最高为10.110。此外，总体而言，我国民营企业上市时间不长，各企业之间的负债水平、总资产周转率以及企业绩效之间的差别较大。

表2 描述性统计

表3提供了各变量之间的相关性分析结果。从表3可以看出，董事长和实际控制人为同一人即Duality3与企业绩效在1%显著性水平下正相关，与假设H1a相符。但由于企业绩效和其余变量存在相关性，还需要进一步通过多元线性回归模型予以证明。市场化水平也和企业绩效显著正相关，支持了假设H2。此外，企业规模(FSize)、总资产周转率(TAT)、实际控制人控制权(Ucsvr)、董事长持股比例(Preshrt)与企业绩效(FP)均呈显著正相关，其余各变量与企业绩效呈负相关关系。最后，各变量之间的相关性较低，无任何变量之间的相关系数的绝对值超过0.5，说明本文的实证模型并不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关系数

注：*P<0.1，**P<0.05，***P<0.01，下同。

(二) 回归分析与假设检验

根据上述分析，本文建立了5个回归模型，结果如表4所示。首先，模型1检验了各控制变量对企业绩效的影响。我们发现企业绩效与资产负债率显著负相关，这表明债务融资规模越大，财务风险和融资成本越高，从而很有可能负向影响企业绩效。其次，企业规模和企业年龄均与企业绩效呈正相关关系，这从理论上表明具有悠久历史和一定规模的公司可能因其成熟的经营模式、对市场需求的有力洞察以及市场份额的占有而拥有更稳定和良好的绩效。从模型1还可以看出，总资产周转率与企业绩效显著正相关。总资产周转率越高表明企业的销售能力越强、对资产的利用效率越高，从而在一定程度上促进企业绩效的提高。另外，独立董事比例与企业绩效并无显著相关关系。最后，实际控制人控制权比例和董事长持股比例与企业绩效均呈显著正相关关系，这可能是由于权力的集中更有利于企业在激烈竞争和变化莫测的商业环境中提高决策效率并抓住商业投资机会，进而有助于企业绩效的提高。

在模型2中加入了董事长和实际控制人的关联关系和市场化程度两个主要研究变量。可以看出，和模型1相比，除了董事长持股比例这一变量由显著变为不显著外，其他各控制变量的显著性水平均未发生变化且相关性系数的变化幅度也较小。进一步发现，和董事长与实际控制人无关联关系相比，当二者具有亲缘关系或者为同一人时，其能够显著地促进企业绩效的提高。正如上文所指，权力的集中有利于企业在险峻的商业环境中快速决策，从而抓住机遇为企业带来更好的发展。另一方面，二者的亲缘关系可能为其带来如声誉、和政府的良好关系等社会资本，这也将促进企业正向发展。最后，和现有研究结论以及预期研究假设H2一致，市场化程度和企业绩效显著正相关，表明良好的外部市场环境能够有效地提高企业绩效。

表4 基本回归模型分析结果

注：方括号内为系数的标准误。

模型3和模型4在模型2的基础上分别加入了KIN2与MKT的乘积项以及Duality3与MKT的乘积项，以进一步考察市场化程度(MKT)对董事长和实际控制人的关联与企业绩效之间关系的调节作用，但调节项均未通过显著性检验。

在模型5中，考虑了市场化程度对董事长和实际控制人具有亲缘关系时以及二者为同一人时和企业绩效之间关系的调节作用，发现KIN2(董事长和实际控制人具有亲缘关系)和MKT(市场化程度)的乘积项在0.1的水平上显著负相关；而在该模型不考虑市场化程度(MKT)的调节作用时，KIN2(董事长和实际控制人具有亲缘关系)与FP(企业绩效)在0.1的水平上显著正相关。这说明市场化程度越高，董事长和实际控制人具有亲缘关系时给企业绩效带来的正面效应越受到削弱，即市场化程度削弱了二者的正相关关系，支持了研究假设H3b。一方面，这很有可能是由于市场化程度提升，董事长和实际控制人的亲缘关系带来的良好的声誉、和政府的稳固关系等社会资本对正式制度缺陷的缓解和补充作用日益下降(王昊等，2013)[10]。另一方面，在完全竞争的商业环境中，二者亲缘关系使得权力过于集中，这可能提高决策风险且使得代理问题更加严重。这表明不能孤立地考虑董事长和实际控制人的关联关系对企业绩效的影响，还需要将企业所在地区的市场化程度纳入考量范围。其他控制变量的分析同前文，此处不再赘述。

此外，MKT(市场化程度)对Duality3(董事长和实际控制人为同一人)和FP(企业绩效)之间的关系同样起到弱化调节的作用，但未能通过显著性检验。

(三) 稳健性检验

考虑到企业绩效有多种衡量指标，本文还采用净资产收益率(ROE)和营业利润率替换总资产净利润率(ROA)重新进行了回归检验。结果表明，本文的主要研究结论仍然成立，即董事长和实际控制人的关联关系、市场化程度均与企业绩效显著正相关，市场化程度依旧弱化调节董事长和实际控制人的关联关系对企业绩效的正向影响，但不显著。

四、结论与建议

本文以2012—2016年间中国民营上市公司为对象，从董事长和实际控制人关联的视角深入考察了董事长和实际控制人的关联、市场化程度对企业绩效的影响，并在此基础上研究了董事长和实际控制人的关联对企业绩效的影响如何因市场化程度的不同而改变。实证研究发现，董事长和实际控制人的关联可以显著提升民营上市企业的绩效，民营上市企业所在省份的市场化程度也与企业绩效正相关。更为重要的是，研究还发现董事长和实际控制人的关联对企业绩效的正面影响随着市场化程度的提升而减弱，并且最终形成负面影响，即当董事长和实际控制人的关联程度和企业绩效正相关时，市场化程度对其起到弱化调节作用。

本文的研究表明了董事长和实际控制人的关联关系在中国民营企业管理中所产生的重大影响，启示如下：在市场化程度较低的情况下，董事长和实际控制人的关联关系对企业绩效能够起到正面作用。而经济水平的提升、外部市场环境的改善是大势所趋，这将在一定程度上削弱二者关联关系对企业绩效的正向影响。但是总的来说，市场化水平的提升给企业绩效提升带来了净正效应。因此，想保持企业的长久稳定发展，改善企业外部市场环境才是根本之道。只有企业能够在完善的市场环境下摆脱诸如重要人员的关联关系等人治影响时，企业才能走向更加职业化的发展。

当然，由于关联关系中董事长和实际控制人具有亲缘关系这一类别的复杂性，本文仍旧是一个探索性的研究。一方面，不同类型亲缘关系的界定和量化处理仍旧是一个有争议且艰巨的任务。另一方面，不同类型的亲缘关系对企业绩效的影响机制如何仍需深入考察。以上两方面可以成为关联关系和企业绩效之间关系研究的新方向。