REITs 在基础设施PPP 项目中的应用初探

宋程

（上海基础设施建设发展有限公司，上海200032）

1 REITs 应用于基础设施PPP 项目的提出背景

2018 年以来，国家出台了各项针对PPP 模式的规范性政策，强调项目要高质量、可持续发展，由此，PPP 模式进入低迷和反思阶段，且融资问题日益凸显，成为项目推进过程中的主要矛盾。在这样的背景下，REITs 成为业内讨论的热点，权益型的REITs 对拓宽PPP 融资渠道、扩大资金来源、丰富参与主体具有一定的优越性，有利于缓解各方融资矛盾。

2 REITs 的基本概念及国内外实践应用

2.1 REITs 的基本概念

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按很高的比例（通常高于90%）分配给投资者的一种信托基金。从投资形式的角度，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型，结合PPP 项目的融资需求，这里主要讨论权益型REITs，收益来源一部分是不动产产生的业务收入，相对较稳定，另一部分是不动产本身的价值升值[1]。

2.2 国外REITs 的实践

REITs 最先出现在美国，1961 年颁布相关法案，1965 年在纽交所上市交易。目前，国家税务总局已经确定了可投资的领域，一定条件下可享受税收优惠。

日本是亚洲第一个实践REITs 的国家，并于2000 年发布相关法案，2016 年开始对基础设施REITs 的税收优惠增加至20 年，与新能源类项目运营期一致。

印度证券交易委员会（SEBI）于2014 年发布了《基础设施投资信托守则（InvITs）》，允许InvIT 直接或通过SPV 投资基础设施项目，同时对SPV 股权、净资产、收益人的资质等做了一定要求。

2.3 国内类REITs 的探索

目前，国内还停留在类REITs 的探索阶段，常采用“资产支持专项计划+私募基金”的模式，产品部分符合了国外成熟市场REITs 标准，还没有真正意义的公募REITs，比较普遍的做法是在ABS 框架下，以存量房地产为基础资产，依靠稳定现金流设立资产支持专项计划，私募基金作为项目公司的权益载体。未来，房地产、公共基础设施（PPP）领域将是国内公募REITs 落地的突破口和落脚点[2]。

3 REITs 应用于基础设施PPP 项目的适用性及现实意义

3.1 PPP 与REITs 结合的适用性分析

3.1.1 基础资产的相似性

PPP 项目领域主要是轨道交通、环保能源、市政设施等基础设施建设，以及医疗、养老、保障住房、园区开发等社会民生项目，这些标的资产与REITs 投资范围相一致。

3.1.2 收益分配的相似性

PPP 模式对项目全生命周期进行管理，强调在项目运营中有稳定的现金流入和资产的保值增值，得到合理回报，与REITs 以标的资产为依托收益比较稳定的模式相似。

3.1.3 风险管理的相似性

PPP 模式的原则是风险共担、利益共享，通过设立SPV 进行项目的投资与运营，REITs 也是通过成立SPV 实现风险的隔离。另外，二者的风险都是运营风险。

3.2 REITs 应用于PPP 项目的现实意义

3.2.1 有利于盘活PPP 项目的存量资产，提高落地率

PPP 项目投资大，资产流动性较低，因此，社会资本在建设期会面临较大的资金需求，资金投入后难以退出，不利于存量资产盘活。REITs 可以选择有稳定现金流的项目，以项目公司股权为基础形成金融产品，通过交易释放资本金，提高再投资能力和项目落地率。

3.2.2 有利于拓宽融资渠道，降低融资成本

REITs 作为再融资的方式，为投资者增加投资选择，拓宽融资渠道，有利于解决资金与信贷期限错配问题。另外，以PPP 项目公司股权或股权收益权开展REITs 能够实现真正的权益融资，降低融资成本。

3.2.3 有利于信息的公开透明，促进项目的规范发展

REITs 以公募形式在交易所流通，需要遵守证监会的监管要求，进行信息披露，接受公众投资者监督，有利于提升PPP项目规范性的提升，促进项目高质量发展。

4 运作模式及应用分析

4.1 REITs 在PPP 项目中的运作模式

如图1 所示，权益型的REITs 拥有并经营基础资产，获得经营收入。具体来说，由公募REITs 以专项计划的形式持有私募基金，进而持有项目公司股权，达到控制基础资产的目的。此外，采用股加债的投资结构，基础资产的贷款利息可以以成本的形式在税前扣除，降低企业税收成本。

图1 REITs在PPP 项目中的运作模式

4.2 REITs 在PPP 项目中的应用分析

REITs 在PPP 项目的实际应用中应注意以下几个问题：

1）从合同层面来看，要注意PPP 合同中是否有针对社会资本对SPV 股权转让的限制性条款，这是未来能够运用REITs 的前提条件。

2）从回报机制来看，供水、污水和垃圾处理、义务教育等项目几乎都是非经营类和准经营类的项目，项目收入很难覆盖成本，不是运用REITs 的优良基础资产，而像燃气、高速公路等需求稳定、现金流也稳定的项目比较容易脱离主体信用，采用REITs 的方式进行再融资。

3）从项目阶段来看，项目全生命周期内阶段不同风险也不同，建设期结束后需要3～5 年的时间培育，收入才能逐渐上升并稳定，项目自此进入成熟期，基础资产也随之达到最好的状态，通过REITs 公募发行可以产生稳定的分红。

5 REITs 在基础设施PPP 项目中的应用建议

法律层面应明确REITs 的核心关系是信托关系，治理方面应对信托各相关方进行监管；制度层面要建立全面、系统性的制度框架，落实RIETs 应用于PPP 项目的统一的标准，确定发行、上市和交易规则，明确各相关方的权责利，推动各方协作，为REITs 提供市场化运作环境；税收方面，要给予一定的政策支持，避免双重课税；此外，公募权益型REITs 一方面要强化信息披露，另一方面要做好风险隔离，解决基础资产信用不独立的问题；金融产品的流通应该是标准化、可流通、可交易的，因此，在实操方面，应选择市场化程度比较高的项目，其现金流稳定且可预期，从投资回报的角度来看，符合公众投资意愿。