中小股东权益保护的现状、问题及对策建议

石 颖，张晓文

(1.中央财经大学 商学院,北京 100081; 2.国家发展和改革委员会 经济体制与管理研究所，北京 100035)

中小股东权益保护是企业正常运营和公司治理的关键，也是促进资本市场健康稳定发展的基本要求和重要保障。广大中小股东是股份有限公司的基石，但他们的股权较分散、占比较低，在实践中，他们的权益极易受到侵害。如果一个国家或地区中小股东的权益得不到有效保护，投资者的积极性自然就会受到挫伤，企业健康发展的基础、资本市场稳定持续的保障便受到破坏。也正是因为这样，长期以来世界各国非常重视保护中小股东的合法权益。然而，与西方成熟的资本市场相比，我国证券市场起步晚、结构不合理问题较为突出，在股东权益保护，特别是中小股东权益保护方面存在一定的短板，中小股东权利的行使和维护还存在诸多障碍。目前,与成熟市场经济国家相比，我国的中小股东权益保护水平还存在一定差距。

十八大以来，我国进入经济发展及经济体制改革的新时代。党和政府高度重视国有企业混合所有制改革，并将混合所有制经济视作基本经济制度的重要实现形式。党的十八届三中全会提出,“要积极发展混合所有制经济”[1]，调动各投资主体的积极性。《2014年国务院政府工作报告》再次提出,“加快发展混合所有制经济”[2]，国企民企融合成为新一轮国企改革的重头戏。2015年9月，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，推进国有企业混合所有制改革，促进各种所有制共同发展。2017年，十九大报告指出，“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”[3]，中央坚定混合所有制改革的决心。中小股东权益保护问题是实践中推进国有企业混合所有制改革的难点之一，当国有资本控股时，保护中小股东权益将有利于调动非国有资本的积极性；当非国有资本控股时，国有资本成为中小股东，更加需要保护中小股东权益，以免国有资本受到损害。因此，我国中小股东权益保护问题将是下一阶段国有企业混合所有制改革顺利推进的关键环节，混合所有制企业贯彻落实中小股东权益保护是良好公司治理的必然要求，更将成为混合所有制经济稳步发展，特别是资本市场有序发展的新常态。本研究立足于这一理论热点与现实问题，深入探究我国中小股东权益保护的发展现状、现存问题并提出对策建议。

一、中小股东的界定

中小股东界定应该在具有多个投资主体的公司里进行讨论，涉及的企业可以分为三类：一是合伙制企业，二是有限责任公司，三是股份有限公司。合伙制企业中的出资人通常不会太多，而且具有参与经营的法定权利，所以这种风险在法律上是可以避免的。有限责任公司中的投资者人数有限，且以出资额为限承担有限责任，中小投资者参与决策和监督的成本较低，很难纳入考虑范围。股份有限公司中的股东众多，所有权分散，收益波动大，信息不对称程度高，代理问题比较严重。[4]因此，中小股东权益保护问题突出体现在股份有限公司，特别是上市公司中。

具体来说，当股份有限公司存在“一股独大”或者实际控制人时，除了第一大股东和实际控制人，其他的都可以列为中小股东；当存在“几股共大”时，这几位出资者之间会相互制衡，除这几位股东之外的其他投资者，就可以被认定为中小股东。[5]因此，从权益保护的视角出发，中小股东可以界定为一个公司中除了有实际控制力的出资者之外的其他投资者。

二、我国中小股东权益保护的现状

(一)我国中小股东权益保护的立法现状

《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)是我国中小股东权益保护的基本法律依据，1993年12月通过，之后又经过1999年、2004年、2005年、2013年、2018年多次修订。2005年修订之前的《公司法》虽然规定“同股同权，股权平等”，但无具体的规定和措施来保障中小股东权益。2005年修订的《公司法》虽赋予中小股东一系列的自益权和共益权，但是并没有彻底改变中小股东受大股东摆布的命运，在具体制度方面还缺乏必要的规范。2013年修订的《公司法》对中小股东权益保护相关条款做了进一步修订补充，中小股东权益保护相关机制不断完善。一是股东知情权的扩大。2013年修订的《公司法》第三十三条对股东查阅、复制公司章程、会议记录、财务报告等知情权范围做出规定;第九十七条规定，“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询”;第一百五十一条对保障股东知情权做了相应的补充。二是累积投票制的实施。投票表决权是股东的一项基本权利。一人一票制的投票制度对于中小股东来说显然不利，且中小股东不容易联合，往往在参与公司事务时走马观花。[6]2013年修订的《公司法》针对这一问题在第一百○五条规定，股东大会选举董事、监事，可依照公司章程的规定或股东大会的决议,实行累积投票制。这为中小股东话语权的实现提供了可能。2018年修订的《公司法》对第一百四十二条做出修改，允许上市公司回购股份，“用于员工持股计划或者股权激励”“维护公司价值及股东权益”。这意味着对包括广大中小投资者在内的所有投资者股权激励力度更大、范围更广，更好地维护了股东权益。此外，随着我国资本市场发展和中小投资者保护制度体系的日益完善，《上市公司治理准则》《上市公司现金分红指引》《股东大会网络投票实施细则》等法律、部门规则和上海证券交易所、深圳证券交易所业务规则等大量行政法规和规章共同构建了中小股东权益保护的制度体系。

(二)我国中小股东权益保护的实践现状

中国证券登记结算有限责任公司的统计数据显示，截至2018年6月底，A股账户总数为14061.43万户，其中自然人开户数为14026.16万户，约占比99.75%，机构开户数为35.27万户，约占比0.25%。[7]以上数据表明，当前广大的中小投资者才是我国资本市场的主力军，机构投资者所占比重非常低。另外，根据中国社会科学院公司治理中心课题组《2010年中小股东权益保障评价报告》[8]的研究成果可知，2010年样本公司的管理参与权和投资收益权三年内并无改善。虽然我们一直强调中小股东权益保护的重要性和紧迫性，但中小股东权益保护问题依然不容乐观，大股东特别是控股股东对中小股东权益的侵害问题时有发生。《中国上市公司治理分类指数报告》[9]显示，2014—2017年上市公司中小股东权益保护总体指数均值连续上升，其中知情权分项指数均值连年上升，决策与监督权分项指数均值、收益权分项指数均值先升后降，维权环境分项指数均值在2015年出现大幅下降，在2016、2017年连续上升(详见图1)。这说明中小股东权益保护水平虽有所提高，但整体保护水平不高的问题仍然存在。由于数量众多且持股分散的中小股东是资本市场天然的弱势群体，所以有关部门需要制定一些针对性强、切实可行的中小股东权益保护措施。

三、中小股东权益保护的现存问题

(一)未形成中小股东权益保护的宏观环境

制度是社会健康有序运行的基础保障，它的作用是降低社会中的各种不确定性，使事情变得有规可循。[10]股东所处的外部制度环境决定了各类股东可能采取的行为，作为一个理性人，股东会以个人利益最大化为标准来衡量行动的成本和收益，最终选择采取的行为。中小股东是搭便车还是积极维权与成本收益、外部制度环境有很大关系。大股东并不一定非要侵犯中小股东的权益才能获得利益，外部制度环境决定了大股东在权衡利弊之后的行为表现，即是否采取有利于自己而损害其他中小股东权益的行为。我国关于投资者保护方面的法律制度起步较晚，在中小股东权益保护上法律制度还不够完善，某种程度上还存在大股东侵害中小股东权益的行为。

图1 2014—2017年上市公司中小股东权益保护指数均值图数据来源：根据2014—2017年《中国上市公司治理分类指数报告》整理

(二)缺乏中小股东权益保护的中观保障

为了降低风险，股东(委托人)需要加强对管理者(代理人)的监督。然而，完全监督是无法实现的，即使是不完全监督，也需要花费时间、精力、财力、人力等一系列成本。在当前的社会中，以少数大股东和众多中小股东为代表的股权分散模式广泛存在。一部分股东监督带来的经营业绩改善由全体股东共享，这使得监督成为某种公共产品而非个人行为。[11]大股东由于持有的股份数额大、利益多，所以在一定程度上还存在一定的积极性，但是中小股东持有股份数额小，监督的成本往往高过额外的收益，且往往无法获得全盘的信息进行监督,所以理性的中小股东会把鸡蛋放在不同的篮子里，分散风险，用脚投票，而不会花费过多的精力和时间监督一家公司的经理。[12]正是这样一种搭便车心理，以及联合众多中小股东的困难性，使得中小股东的应有权益得不到保障。

(三)欠缺中小股东权益保护的微观基础

公司章程可以被视作中小股东权益保护的微观基础，是保护中小股东权益免受侵害的最后一道防线。但是现实中公司章程往往是一种格式条款，股东很少提出个性化的条款。不仅如此，即使中小股东发现大股东有违背公司章程侵害自身合法权益的行为，也很少会捍卫自身的正当权益。如此一来，大股东的侵害行为得不到遏制会进一步纵容其行为，增加中小股东再次被侵害的风险。此外，公司治理机制缺乏对管理层和控股股东的约束，股东大会往往受到控股股东的过度操纵，中小股东权益保护的微观基础薄弱。[13]一方面，由大股东提名再由股东大会选出董事会成员，董事会成员和大股东有着极为密切的关系；另一方面，存在大股东的公司其监事会往往流于形式，仅仅是虚设的机构。从微观角度看公司治理机制可以发现，董事会、监事会、股东会往往与大股东利益趋同，中小股东权益的微观基础是非常欠缺的。

四、加强中小股东权益保护的对策建议

(一)着力改善中小股东权益保护的宏观环境

1．完善中小股东法律保护制度建设

由于制度惯性，目前我国与资本市场配套的法律制度体系还未形成，相关法律法规还比较欠缺对中小股东权益保护的可操作性规定。另外，我国于2002年颁布《上市公司治理准则》之后便未作后续修订，针对公司治理出现的新现象和新问题，该准则的相关条款是相对滞后的。因此，继续完善中小股东权益法律保护机制显得较为紧迫。一方面，需要设置普适性法律。这些制度规定并不是为了保护中小股东权益而专门设置的，但是可以间接保护中小股东权益，如独立董事制度、累积投票制及最高表决权限制等相关条款。另一方面，需要针对我国中小股东权益保护的特殊性从司法角度修订或新增相关法律条款，专门保障中小股东权益。例如：针对中小股东诉讼成本高的问题，可以为中小股东专设诉讼律师或者代理人，诉讼费用可以按比例在中小股东、被起诉企业及监管机构之间分摊；针对中小股东诉讼周期长的问题，可以设置保障中小股东权益的绿色通道，在诉讼周期上进行专门调整。类似细节条款与实际问题对接，可以真正实现对中小股东权益的保护，形成保护中小股东的法律制度。

2．逐步强化上市公司信息披露制度

按照公司治理理论及信息经济学的观点，控股股东对中小股东的侵害是以信息不对称为前提的。假设控股股东和中小股东拥有对称信息，当控股股东对中小股东进行“隧道挖掘”时，就会被市场和投资者快速识别。资本市场上的中小股东在获取这些信息之后，便可以采取针锋相对的行为，比如“用脚投票”、抛售股票，从而抑制大股东的侵害行为。因此，加大信息透明度，使广大中小股东可以获得及时、准确、有用的信息进而做出科学的决策，有效监督控股股东和大股东的行为，是有效保护中小股东权益不受侵害的有力武器。[11]在强化上市公司信息披露制度、提高市场信息透明度方面，可以从几个方面入手。一是完善上市公司信息披露准则，对上市公司信息披露行为进行总体性规范。二是完善上市公司治理结构。鼓励上市公司向社会公众披露公司的财务状况、偿债能力、现金流动性等相关信息。三是保持中介机构的独立性。会计师事务所、律师事务所、股票承销机构等中介机构应该提高信息披露的质量，保持自身的独立性，不为上市公司粉饰报表。

3．进一步有效利用网络技术手段

互联网技术的发展使得网络投票逐步普及，中小股东可以以更低成本参与治理，“用手投票”，从而制约大股东。通过网络投票、报名、问题反映、与上市公司高管面对面交流等多种形式，网络技术可以轻松实现反映中小股东意愿、推动中小股东树立股东意识、增强中小股东行权主动性等多种功能。可以鼓励我国上市公司积极设立投票网站，使得分散且数量众多的广大中小股东可以以更低的成本和更便捷的方式实现自身的提案权、投票权。如深圳证券交易所的社会公众股东网络投票系统，这是一个方便中小股东参与公司重大事项审议的网络投票平台。该网络投票系统的启动既为广大中小股东行权、维权提供了便利，又降低了成本，提高了效率，探索了中小股东权益保护的新途径。网络投票制度可以在一定程度上提高股东参与的积极性，扭转股东大会变成大股东会的倾向。加大推行网络投票制度，拓展中小股东参与公司治理的渠道，增强便利性。

4．保持政策的相对稳定性和连续性

稳定的政策可以使企业做长远规划与发展，让中小股东具备应对风险、自动调整和快速反应的能力。2018年7月，中共中央政治局部署下半年经济工作时也强调了保持政策稳定性的重要性。[14]中小股东权益保护是一项系统工程，关于中小股东权益保护的政策也应该具有一定程度的稳定性和连续性。深化国有企业改革，加快推进混合所有制经济，在现实的改革推进中，要充分发挥市场机制的作用，尽可能减少行政干预，对国有企业与民营企业或各种非公经济主体平等对待，一视同仁。同时，政府要把公平、公正、公开的原则贯彻到推动经济发展的整个过程。在未来的改革进程中，除了政府有明确限制的行业和领域，应该对其余行业的国有资本、个人资本、民营资本、外国资本给予相同的待遇，逐步并最终取消对国有、民营及外资等的硬性划分。对所有市场主体一视同仁，私营股东、国有股东、个人股东、外资股东在发展权利方面平等，进一步消除中小股东在投资入股国有企业时的诸多顾虑，积极推进国有企业混合所有制改革。

5．培育保护中小股东权益的文化氛围

在纽约证券交易所的大厅里有一条警示语：“保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益。”[15]企业损害中小股东权益会影响投资人对公司价值的评判，从而影响其投资行为；由于职业经理人市场机制作用，企业管理层如有侵害中小股东行为并被市场发现，很可能面临被解雇的风险；当大股东侵害中小股东权益时，中小股东就会抛售股票。但是，我国长期以来并未形成保护中小股东的大环境，现如今中小股东权益保护的社会舆论和氛围还未形成。因此，我国应该努力培育保护中小股东权益的文化氛围。

(二)努力形成中小股东权益保护的中观保障

1．成立中小股东权益保护专门组织

许多西方国家都有保护中小股东权益的专门组织，属于民间的非营利性机构。中小股东权益保护专门组织作为独立的第三方，不受各部门的操纵和影响，也没有相应的利益纠葛，可以较为客观、公正地维护中小股东的合法权益。不仅如此，中小股东有可以依靠的支援力量和后盾支持其与大股东抗衡，可以更好地维护自身的合法权益。[16]中小股东权益保护专门组织主要发挥三个方面的作用。一是代表中小股东行使权力。中小股东权益保护专门组织有权代表中小股东参加股东大会，也可以代表中小股东享有表决权等权利。二是代表中小股东维护权利。中小股东集合在中小股东权益保护专门组织中，形成更加强大的合力，中小股东权益保护专门组织在中小股东权益受到侵害时代表其行使诉讼权。三是代表中小股东参与管理。中小股东权益保护专门组织可以提供维权的相关知识，对公司经营管理提出意见。2014年，我国成立中证中小投资者服务中心有限责任公司就是一次积极的尝试。该公司对上证、深证所有上市公司持股行权、纠纷调解、维权服务、投资者教育等，取得了积极的效果。

2．充分发挥中介机构的监督作用

关于加强中介机构，特别是为公司提供服务的中介机构的监督，需要重视以下几点：第一，会计师事务所、证券公司、投资银行等中介机构要严守职业道德，公正、合法地出具证明、报告。第二，不能既当裁判员又当运动员，如为甲方企业提供策划方案、咨询服务的中介机构，不能再为同一类型其他公司提供顾问、审查等服务。第三，鼓励中介机构在为公司提供服务的过程中主动进行全过程监督并报告不合法行为。例如，为了调动会计师事务所在保护中小股东权益方面的积极性，可以鼓励审计人员在发现侵害中小股东权益时实时上报，并给予相应的报酬激励，政府相关部门进行支付并对涉及情况进行督促解决。

3．有效发挥媒体的监督功能

权威经济媒体的形成，需要媒体人能够深刻、客观、透彻、及时地报道经济现象。对于中小股东而言，能够信任权威媒体，并从媒体处获得最真实和权威的信息，是最迅捷和低成本的，所以独立媒体对于监督控股股东和高管的行为有着不可替代的作用。[17]

(三)务必夯实中小股东权益保护的微观基础

健全完善的法规及制度环境可以在一定程度上缓解控股股东对中小股东的侵害问题。但是，外部投资环境、法律制度的完善是一个漫长的过程，而且外部环境复杂多样，只能缓解而不能根除大股东侵害问题。因此，只有着眼于内部机制，通过股东之间的权力制衡，形成相互监督制约机制，才是实现中小股东权益保护的根本对策。

1．形成有效制衡的公司治理机制

第一，股东平等及有效限制控股股东。股东平等原则要求限制控股股东的权力，控股股东不得滥用权力，不得对中小股东权利和利益进行欺诈，要从公司整体角度出发行使权力。根据证监会《上市公司治理准则》第十九条相关规定，控股股东对其他股东负有诚信义务。在操作层面，主要是通过限制控股股东的表决权来实现。一是直接限制。明文规定表决权的上限，或者持股超过一定比例，相应的股份表决力弱于一般股份，如规定投票时累计超过35%以上的股东，超出的部分按一定比例核算其表决权。二是间接限制。通过公司章程规定公司议案通过所需要的最低出席人数和最低表决权数等，以此增大控股股东行使表决权的难度。[18]第二，发挥独立董事制度的作用。独立董事是广大股东特别是中小股东权益的代言人。自2001年证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以来，我国上市公司已经基本建立了独立董事制度。随着外部环境的变化，该指导意见已经难以有针对性地指导独立董事的发展实践，比如独立董事兼职数目、履职时间、独立董事占比、独立董事协会等相关条款急需修订和补充。不仅如此，很多上市公司只是形式上建立独立董事制度，独立董事占比勉强达到1/3的要求，预期作用远未发挥出来。增加董事会中外部董事/员工董事的比例，增强其为中小股东服务的话语权。同时建立董事会的自我评价体系，考核董事会的业绩，加强董事会运作的有效性。第三，进一步完善监事会制度。我国公司的监事会成员是由控股股东选取，是他们的利益代言人，难以形成有效监督。为改变这种现状，要严格限制控股股东选取监事会成员的人数，增加能代表中小股东利益的监事会成员的数目。监事会成员的构成也应效仿独立董事制度，引入适当比例、具有专业胜任能力的独立监事人员，以增强监事会的独立性。同时，建立完善的监事奖惩制度。公司可以通过股东大会制定具体的奖惩实施细则，使其制度化。例如，可通过物质奖励等形式鼓励监事积极主动地发现董事会、经理的违规违法行为并及时报告，对没有积极履行职责的监事进行处罚。

2．加速国有企业混合所有制改革

我国资本市场上流通股与非流通股股权分置情况是特殊的，虽然2006年的股权分置改革基本完成，但A股市场上股东利益平衡问题仍存在制度性差异。不仅如此，股权过于集中，特别是国有股东持股占比高是一个比较普遍的现象。因此，应加速企业层面的混合所有制改革，引入多元投资者来分散大股东的股权，引入战略投资者、民营企业投资者、个人股东等多方力量，改进上市公司治理结构。[19]混合所有制企业的建立可以从根本上将中小股东利益和大股东利益绑在一起，形成共同的利益基础。

3．健全管理层激励约束长效机制

管理层往往与公司控股股东形成“内部人”控制局面，对中小股东权益实施侵害行为，如拖延或拒发股利，向控股股东支付不合理薪酬福利，对中小股东隐瞒企业相关信息等。如果公司股权分散，管理层过分作为或不作为都可能间接稀释中小股东的合法权益。因此，应该健全管理层激励约束长效机制，通过完善公司治理机制从制度上对中小股东权益进行保障。

4．细化中小股东的退出机制

我国《公司法》关于中小股东退出机制的规定还不够完备，应从以下方面进行改进：第一，设立异议股东股份回购请求权。在股东大会根据少数服从多数表决后，异议股东如对决议仍持有不同意见希望退出持股时，应对这些股东所持股份价值做出评估，公司以评估价格回购股份或者采取二级市场购买等方式，保证这部分股东退出的权利。第二，设立提起解散公司的权利。当公司因经营不善面临破产或股东之间发生纠纷而无法平息矛盾时，应该保证中小股东有权利提起解散公司，由外部相关部门介入终止公司存在，恢复各方权利，使可能存在的社会冲突得以解决。

从微观上讲，中小股东权益保护影响企业价值；从宏观上看，中小股东权益保护影响我国资本市场的健康发展。不仅如此，中小股东权益保护在加快推进国有企业混合所有制改革的新时代里更是极为重要的环节。中小股东自身应加强维权主动性，树立股东行权意识。在全面知晓自身权利的基础上，当合法权益受到侵害时，中小股东要懂得依法维护自己的权益，做积极股东、合格股东，积极行权，依法维权。