我国私募股权投资基金IPO退出机制的法律研究

[摘要]改革开放以来，我国的金融市场快速发展，资本市场的制度建立也日趋完善，私募股权投资基金在我国已经发展了将近三十年，在促进资本市场完善和国民经济发展过程中起到了重要的推动作用，但是我国的基金退出渠道尚不完善，尤其在IPO退出方面以及法律制度方面，IPO退出渠道阻塞影响了基金的顺利退出。文章以私募股权投资基金的IPO退出作为研究对象，提出完善我国私募股权投资基金在IPO退出方面的制度建设上的一些看法。

[关键词]私募股权投资基金;退出机制;IPO退出;法律制度

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008042

1私募股权投资基金概述

私募股权投资基金（Private Equity，PE）区别于一般的公募基金，是指通过非公开发行的方式募集资金，再将募集的资金通过统一管理进行投资，投资的标的一般为非上市的公司企业通过资金换取公司股权，在基金的设立和运作过程中附带考虑了未来的退出机制，投资人在此过程中享有其所持有份额的收益同时承担投资风险。

私募股权投资基金退出，是基金发展的最后环节，也是资金变现环节。近年，私募股权投资行业也愈渐成熟，不再是缺乏策略、缺乏监管的野蛮生长，而是更加注重投资过程的每个环节。私募股权投资基金在发展阶段分为募集、投资、管理、退出。由于基金具有循环投资的属性，所以基金的变现过程就十分重要，而基金的退出过程就是将所投资的股权转为资金的过程，最终取得投资收益。

2私募股权投资基金的IPO退出机制分析

IPO（Initial Publc Offerings）译为首次公开募股，主要面对符合上市条件的公司在证券交易所面向所有投资者发行公司股票。是基金退出中较为主流的形式，也是经济效益最大的形式，打通IPO通道有利于基金的资本增值和良性循环，通过研究我国私募股权基金的IPO退出的法律障碍，提出解决方法，对我国私募股权投资基金的发展以及民营企业上市都有重要意义。

私募股权投资基金的退出形式包括IPO退出、并购退出、股权回购退出以及清算退出等几种，其中兼并收购以及股权回购形式，都是将基金所持的股权私下进行转让，收益率较低;而清算退出是一种基金最不愿意看到的方式，意味着投资失败，本金折损。所以IPO形式退出是最理想也是收益最高的一种形式，是资本市场最追捧的退出形式。

21IPO退出的益处

第一，IPO退出是收益最高的退出形式。通过IPO形式退出的平均回报率可以达到十倍，2009年创业板开板之后，通过创业板退出的投资回报率最高，在第二季度创业板对私募股权投资基金的平均回报率达到2331倍，2019年7月科创板首批企业上市，大部分股票价值已经达到发行价的三倍以上，所以无论是公司股东还是基金管理人和持有人都希望通过IPO退出获得丰厚的收益。

第二，IPO可以推动企业进入更好的发展平台。对于被投资企业来讲，实现上市不仅仅是为企业发展提供了融资平台，能够获得大量现金流，更提升了公司的知名度，打造了公司品牌，提升了企业家的价值，对其今后的发展以及扩张带来诸多优势。

22IPO退出的问题

第一，IPO退出成本高，周期长。从经济层面看，IPO退出是一种高成本的退出，首次公开上市需要支付的券商承销费用，会计师以及律师等上市业务的费用，通常会达到总资本的10%左右。从时间上来看，目前的排队周期普遍在3～5年，还不包括前期的准备时期，过会以后的辅导期等，不仅需要复杂的程序，还需要很长的周期。

第二，IPO退出风险较高。IPO上市过程会遇到许多困难，如果上市计划不能顺利进行，企业将损失大量的人力物力财力，同时IPO意味着企业的透明度提高，定期需要披露财报，进行重大事项公示，使企业不仅受行业周期影响，更受金融市场的影响。同时上市以后也要受到解禁期限制，在解禁期中，不仅需要承担公司经营方面或者行业周期带来的风险，还会受到金融市场环境以及股价波动带来的影响。

3我国私募股权投资基金IPO退出面临的法律制度阻碍

31立法标准影响多层次资本市场的建立

目前我国改革开放的步伐加快，作为制造业和消费品的大国，在金融市场的建立和完善上一直處于落后地位。我国的经济建设需要完善的金融市场作为支撑，尤其是多层次的资本市场，目前我国已经有深沪主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场和新成立的科创板市场。但是目前我国的资本市场与我国第二大经济体的国际地位并不匹配，不仅交易量不足、规模较小，并且各个市场之间缺乏层次，发展并不均衡。立法标准上的缺陷导致多层次资本市场的建立出现结构性的问题，同时多层次市场的不成熟、上市制度的不合理，也影响到我国私募股权投资基金的退出。

32立法方式凌乱缺乏统一规范

我国虽然私募基金的发展已经30年，但是与之对应的法律规范还相对滞后，没有统一的私募股权投资法进行统一约束和规范，目前我国在调整私募股权投资基金中只有一部《证券基金法》，但是《证券基金法》中并没有将私募股权投资基金纳入其中。目前针对其调整的法律都很零散的存在其他的法律规范之中，例如IPO的退出主要集中于《证券法》之中，并购以及回购形式的退出集中于《公司法》中，清算形式的退出集中于《破产法》中。从调整的总体上来看，立法方式的混乱造成许多内容的冲突，有些部分甚至监管不到，无法对私募市场进行有效管理，对其中涉及的违法行为也没有对应的惩戒措施。

33现行法律对于IPO退出机制的限制

目前我国的私募股权投资基金在IPO退出中存在许多法律制度的障碍。例如，我国《公司法》对于股份自由转让的限制，《公司法》规定公司的董监高所持股份存在有锁定期，自上市交易一年内不得转让，同时对于套现的部分有比例限制，这对于私募基金来讲导致了投资周期的延长，流动性减弱。

4我国私募股权投资基金IPO退出法律制度的完善

41完善多层次的金融市场体系，明确不同市场的功能定位

针对不同层次的市场设定不同的市场准入规则和管理标准，切忌“一刀切”的使用一套制度管理任何市场，尤其是切实强化市场的定位，针对不同类型不同规模的企业IPO进入的市场也不同，更好地满足多样化的标的企业供给金融市场，同时也更好地实现风险对应，对于基金的退出能够起到更为顺畅的效果，不必都集中于主板市场进行退出。

42建立私募股权投资基金配套的法律体系

对比美国的资本市场，我国应当加快建立私募股权投资基金配套的法律体系，对于不同级别的市场设立不同的配套制度，同时对于私募基金设立专门法去调整。目前，美国建立的有关私募股权投资基金的法律有《证券法》《证券交易法》《投资公司法》和《投资顾问法》等，同时美国的独特的法律规范也可以在我国进行试点，例如美国的保荐人制度、退市制度、信息风险披露提示制度等，对我国的法律制度建设都具有实践意义。

43降低市场准入门槛，严格上市企业监管

应当针对目前的实际情况，对明确进入不同市场的准入条件，适当放宽中小企业的准入规则，有阶段、有步骤地逐渐取消《证券法》中对于上市标准的硬性规定，从核准制逐步过渡到注册制。但是在放松的同时，在上市以后需要进行严格监管，包括信息披露、重大事项公布等，以及对于企业和实际控制人的违法惩戒措施，保障投资者利益的同时才能让其能够接受私募基金的IPO退出。

参考文献：

[1]刘龙飞私募股权投资基金运作法律实务[M].北京：中国法制出版社，2012：2

[2]罗小刚.我国私募股权投资基金退出机制研究[D].兰州：兰州商学院，2010.

[3]郭雳美国证券私募发行法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2008

[作者简介]由新超（1994—），男，汉族，山东烟台人，沈阳工业大学，硕士研究生，研究方向：民商法学。