经济政策不确定性和企业现金持有研究现状分析

曲江涛 张心灵

【摘 要】目前来说，经济政策不确定性和现金持有的研究日益完善，本文从梳理的角度出发，梳理出目前已有研究对经济政策不确定性和现金持有的相关研究。本文主要从因素和后果进行梳理现金持有的相关文献，从经济政策不确定性和创新的角度梳理出经济政策的相关文献。

1.影响现金持有的因素

影响现金持有的因素主要可以从财务因素和公司治理等角度进行分析，本文于此两层面梳理了国内外学者对现金持有影响因素的相关研究。

从企业自身财务因素角度进行分析，其对超额现金持有具有显著影响。Opler（1999）利用美国上市公司数据进行实证分析，发现现金持有水平与融资约束和负债程度呈负相关关系，和企业现金流量不确定性和信息不对称程度呈正向关系。即当企业现金流资源充足时，对现金等价物的需求变低，但随着财务杠杆的加大，会增加企业融资难度，加大融资约束，降低现金持有水平。和opler等人研究结果类似，于2014年Lee利用澳大利亚相关公司数据得出企业的现金持有量水平和财务杠杆、净营运资本等因素呈反向关系，和公司的增长潜力呈正向关系。但在2012年Faulkender针对于美国中小企业的研究中发现，当财务杠杆增大时，为发展和成长，企业更偏向于持有超额现金。胡国柳（2007）实证发现为满足公司分配现金股利以及增大规模等目的，会使企业更偏向于持有更多的现金，但当公司成立时间越久及财务风险越高时，通常倾向于相对保守的财务政策即可能降低企业超额现金持有水平。现金持有水平同时也受生命周期的影响，当公司进入成熟期和衰退期时，通常也倾向于稳定发展，持有稳定保守的的现金持有水平。销售增长率作为分析企业成长状况和发展能力的基本指标，在分析财务因素对企业现金持有水平的影响时，也需要重点考虑。但对所有公司来说，融资约束是一个无可避免的问题，融资约束水平高，企业通过加大现金持有的方式可以缓解融资约束问题，以免陷入更大企业发展危机中，出于国家的保护国有企业在面临融资约束时不如民营企业敏感。

除财务因素角度外，公司治理在影响现金持有的因素当中也同样被国内外学者所研究。在此角度当中，所有权和经营权的分离首先引起了学者们的兴趣。Jesen（1986）考虑到管理者可能因为股东的监管不力，将多余现金流投资于某些风险极高或与收益不匹配的项目中，赚取超额收益满足自身消费需求，损害所有者的合理权益。除了所有权和经营权的分离会导致超额现金持有水平的异常变动外，于1993年Jensen实证发现发现股权集中度也和现金持有水平也存在正相关关系，股权集中度越高，企业的所有者倾向于大量持有现金，而股权集中度越低，企业更偏向于谨慎经营，倾向少量持有现金。除此以外，管理层的性格和特征也会影响到企业超额现金持有水平，Elyasiani（2015）发现保守型CEO出于谨慎性的考虑，通常对现金持有水平起到正向作用。一般程度上来说，公司治理能力越强，内控制度越完善，既能保护所有者的权益也能维护经营者的权益，唐婧清等（2016）发现，分权比独权的大股東治理体系的现金持有价值更低，主要原因在于独权的控制人可以利用自身对企业的地位强行影响董事会决定，提高现金持有价值[1]。

2.超额现金持有影响后果研究

在理想状态下的资本市场上，现金持有水平对企业不重要，因为企业可以及时通过外部渠道进行融资。但现实的资本市场是不完美的，由于各种不利因素例如融资约束以及信息不对称和代理问题等等的存在，导致现金的持有成为了企业重要的战略资源，对现金持有量水平的把握也变得十分重要。

从投资效率的影响视角出发，Jensen研究发现，管理者利用超额现金流进行不当投资，赚取超额利益满足自身消费需求，即导致现金流成本提高。现金持有量水平高的企业相较于较低的企业投资水平更高，但相较却更加难以把握住成长的机遇。张凤（2009）发现超额现金持有对企业的发展无积极作用，且会导致投资效率偏离正常水平。与此类似，Richardson（2006）研究得出结论超额现金持有会造成投资出现异常，进而导致管理者出现道德风险和逆向选择。在此观点的基础上，殷钱茜（2016）进行了深入研究，发现在企业的负债能力存在溢余时这种情况才会出现，并且信用融资相较于其他更能缓解超额现金持有对投资效率的抑制作用[2]。

从企业价值的角度出发，超额现金持有可能会对企业价值造成负面影响Huang（2018）发现超额现金持有会抑制企业价值的成长，但超额现金持有水平的提高会给企业外部提供企业可能面临较好投资机会的信号，进而会促进股票流动性，股票流动性的提高会缓解前述抑制作用。因此超额现金持有的存在并不是对企业发展或企业价值完全无益的，曾志坚（2015）得出结论，在中国虽然代理问题普遍存在，但少量的超额现金持有有利于提高企业价值，然而超额现金持有过量会损害企业价值[3]。为了保证企业价值或股东财富的最大化，就需要将超额现金持有水平维持在合理的阈值内，该阈值可能随着宏观经济社会变化或微观企业发展而进行改变。

3经济政策不确定性与创新

创新是进步的源泉，无论是在经济发展的大背景下还是企业发展的微观视角下，创新都是极为重要的推动力。从事相关领域的学者在较早以前就提出了相关的观点。Bhattacharya（2017）通过对43个国家的数据作为支撑，实证研究发现在政策不确定性程度较高时，出于谨慎性的考虑，微观企业的创新行为反而明显变低。除了对个体国家内部创新指数作为研究对象外，韩亮亮（2019）研究了21个国家的经济政策不确定性程度对全球创新指数（GII）的影响机制，发现两者之间呈负相关关系。韩亮亮改变样本后和Bhattacharya的研究结论相同，在经济政策不确定性程度高时，企业面临的经营不确定性程度增加，进而会减少企业创新行为。在上述研究的基础上，陈德球（2017）发现政策不确定性程度的增加会导致企业贷款行为受阻，进而创新资金不足，降低企业创新行为。

另一方面，其他学者认为，不确定性的增加会增强企业创新。首先，如果没有不确定性的存在，则资本市场处于完美状态下，企业很难在完美资本市场上获得超额收益，因此不确定性的存在是企业在资本市场上获得超额收益的来源，一旦不确定性程度可以被预知，企业无法获得超额收益，Knight于1921年研究发现不确定性程度会导致企业提高创新程度。Atannassov J（2015）发现美国当地企业的研发投入在美国州长选举的当年要大于非选举年度。基于此考虑的学者们赞同不确定性的增加会增强企业创新。此外，基于中国国情考虑，在高新技术企业及一些创新需求较高的企业当中，国家政策更偏向于让他们顺利发展，鼓励创新，具体体现在税收政策和法律政策在，因此在这些企业中更容易通过经济政策不确定性程度的增强而获取创新收入。

参考文献：

[1]唐婧清，刘树海，张俊民.大股东治理体制对现金持有价值的影响——基于“掏空”与“支持”双重动机视角[J].管理评论，2016，28（07）：53-65.

[2]殷钱茜，胡建雄.超额现金持有对过度投资行为的影响研究——债务异质性的调节作用[J].华东经济管理，2016，30（09）：143-149.

[3]曾志坚，周星.超额现金持有水平对企业价值的影响——基于企业生命周期视角的实证研究[J]. 中央财经大学学报，2015（4）：107-112.

（作者单位：内蒙古农业大学经济管理学院）