特斯拉估值悬疑

大卫.埃里克森

总部位于加州帕洛阿尔托（Palo Alto）的电动汽车公司特斯拉（Tesla），最近股价剧烈波动。该公司的市值一度突破1600亿美元，比通用汽车（General Motors）和福特（Ford）加起来还多75%以上。

2月13日上午，特斯拉宣布发行20亿美元的股票，当天股价上涨近5%，当一家公司出售股票并稀释现有股东权益时，这是一个非同寻常的反应。

特斯拉到底值多少钱？

大卫·埃里克森（David Erickson）相信，答案取决于多个因素。埃里克森是沃顿商学院金融学高级研究员，与人共同教授一门关于战略股权融资的课程。在任教沃顿商学院之前，他在华尔街工作20多年，帮助私人和上市公司进行战略融资。

在2月份的前三个交易日，特斯拉的股价先上涨约130美元，后又上涨100美元，最后再下跌150多美元。对于一个股票指数来说，这种美元价格的波动并不罕见，然而，就一家市值超过1000亿美元的公司来说，这种极端的波动是前所未有的。

那么，发生了什么事？

五类解释

以下理论或可帮助解释正在发生的事情：

 大规模“轧空”（Short Squeeze） 

据《华尔街日报》报道，自1月份以来，卖空者（Short Sellers）的损失超过84亿美元，仅2月交易的第一周即超过24亿美元。过去数年，特斯拉一直是美国市场被卖空最多的股票之一（在2月初，也是全美国股票中被卖空最多的股票）。

有趣的是，特斯拉CEO埃隆·马斯克（Elon Musk）一直对这些“买空型投资者”采取相对积极的态度。

“害怕错过行情”（FOMO，Fear of Missing Out），特别是第四季度业绩好于预期时

特斯拉1月底公布的Q4业绩好于华尔街预期。特斯拉在过去数年里设定了高期望的目标，往往未能实现。

FOMO理论的另一立论是，Q4也是连续第二个盈利的季度。这意味着，一旦拥有连续4个季度盈利，特斯拉将有资格被纳入标准普尔500指数（S&P 500）。S&P 500是全球最大的股票指数，也是全球最受追捧的指数之一。

S&P 500成分股中，排在中位数的公司市值约为556亿美元，如果以S&P 500为基准，特斯拉将成为投资者的一个重要备选。

量化驱动型基金（Quantitative–driven Funds）卷入其中

特斯拉股票在2月的第一周表现出極大的波动性和成交量，许多量化基金因此“跃然在屏幕之上”，浮出水面，促使特斯拉的交易更为活跃，并导致特斯拉股票在2月的前三天交易量如此之大，高达约1.48亿股，相当于其通常15个交易日的交易量。

ESG投资者的购买力

全球最大资产管理公司黑石集团（Blackrock）在1月中旬的CEO年度信中强调，未来他们会将重点放在ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance，即环境、可持续和治理）的投资上，这显然为特斯拉这类公司带来更多利好，其被看作符合ESG标准，加之ESG投资市场现已有超过30万亿美元规模，这为ESG可投资的标的提供长期支持。

特斯拉“牛派”得到更多声援

在特斯拉强劲的Q4业绩的支持下，数名分析师提高了其调门和价格目标。特斯拉最乐观的分析师——就职于资产管理规模较小的方舟投资（ARK Invest），将其2024年的目标股价从每股6000美元提高到7000美元。

2月4日，美国股市开盘前，长期投资特斯拉的做多者（也是其最大股东之一）、巴伦资本（Baron Capital）创始人兼CEO罗恩.巴伦（Ron Baron），在美国消费者新闻与商业频道（CNBC）上预言，特斯拉在4年内将达到1000亿美元的收入（特斯拉的报告显示，2019年的收入为246亿美元），在2030年达到1万亿美元收入。

这不是巴伦最新的预测，方舟分析师也已超级乐观有一段时间。尽管如此，连带特斯拉好于市场预期的惊喜业绩，这些积极的声音为本已蓄势待发的股价提供了更多支撑。

虽然，特斯拉的股价波动是这些因素综合作用的结果，有些解释听来仍有些牵强。

其中一种解释称，投资者一直在持续买入特斯拉的股票，因为他们预计特斯拉将被纳入S&P 500。其实，潜在的纳入指数至少还需两个季度，且特斯拉也确实要被纳入在内才行。换句话说，标准普尔500指数中的某家公司，必须以并购或其他事件从该指数中移除，才能增加一家公司。

关于ESG投资者力量的理论也缺乏说服力。

ESG投资管理的约30万亿美元并不是新资金，之前就在那儿了。有些投资者可能会提出FOMO的观点，对于许多成长型投资者，也可以提出类似观点。

此外，根据雅虎财经（Yahoo Finance）的数据，ESG风险评分（以可持续性的ESG风险评级衡量）特斯拉只排在第59个百分位，这意味着仅就其ESG资格而言，特斯拉的股票可能并非ESG投资者的首选。

六大变数

2020年以来，特斯拉股价上涨已超过85%，且几乎是2019年同期150%以上，该公司股价已经历一次重大的价值重估。

然而，有些关键问题依旧存在，其中包括：

特斯拉的管理是否稳定？

在过去数年，特斯拉已经见证戴昂资深人士的离开。埃隆·马斯克固然是一位伟大的梦想家，他也需要一支强大团队帮助特斯拉继续前进。

此外，马斯克近年来也各种状况迭出，包括与美国证券交易委员会之间的问题，以及数次未能表现出最佳判断力。伴随特斯拉股价持续上扬，投资者对马斯克的担忧似乎有所缓解，对未来的预期也有所上升。

特斯拉的竞争环境怎样？其先发者优势是否足够？

特斯拉在全球电动车市场占据相当大份额，但仍有大量潜在的竞争对手，比如宝马（BMW）、通用汽车（GM）和丰田（Toyota）等。

看空特斯拉的人似乎认为，这些传统汽车领域的老牌竞争对手，会对特斯拉主要的市场份额构成威胁，因为它们将削减成本以扩大份额。另一方面，特斯拉的看多者认为，特斯拉已建立一个重要的先发优势，即一个非常好的“护城河”，较之主要的汽车制造商，拥有更高效率的生产和分销。

特斯拉会是2001年的苹果公司（Apple of 2001）吗？随着iPod、iPhone的相继推出，苹果改变了游戏规则，并继续发展、扩张市场份额;或者是Netflix？后者是内容流媒体的先驱，在其构建内容过程中正面临巨大威胁，迪士尼这样坐拥海量内容且资金充足的竞争对手，开始变得越来越咄咄逼人。

美国税收抵免（Tax Credits）即将到期，中国市场面临潜在风险，这会如何影响其需求？

2019年末开始，美国逐步取消对特斯拉汽车的税收抵免补贴，部分投资者心中的问题是，特斯拉Q4的强劲表现是否受到因免税政策逐步取消导致需求增加的影响？如果确实如此，它是否会对2020年需求下降产生实质性影响？

另外，有关中国税收抵免政策（2019年夏天已经削减一半）的延续性、贸易争端的严重影响，以及如今可怕的新冠病毒（及其潜在成本）对经济的影响，也可能影响中国的需求，毕竟中国预计是特斯拉未来最大的市场。

未来的资本支出是多少？

在大幅削减资本支出至13亿美元后，特斯拉在2019年产生正向自由现金流，相比之下，2018年资本支出高达21亿美元，且其最初指导意见是2019年预计的资本支出为20亿-25亿美元，但是，考虑到所有新产品线（电动皮卡、半挂汽车等），这个疑问依然存在。

特斯拉未来资本支出会是多少？这将如何影响未来数年的现金增值？

特斯拉需要更多资金吗？

他们刚刚宣布的股权交易实施之后，这一点看起来不那么明显。然而，就一家刚在第一个财年实现正向现金流的公司（以削减资本支出的方式）而言，20亿美元真的足够吗？对于其富有进取性的扩张计划（同时在新产品线和更多制造能力方面） 呢？对于其最近数年已非常接近“资金耗尽”的状况而言呢？

当前的股价，加之自身股票的波动性，为特斯拉提供了比以往任何时候都大得多的、潜在的融资灵活性。考虑到特斯拉过去大量使用可转换债券，他们也可轻松获得部分相对廉价的类债务类融资。

我们在战略股权融资课程中使用的一句格言是，公司应“在你有能力的时候筹集资金，而不是你不得不这么做的时候”。不幸的是，“当你不得不这样做的时候”，往往会花费更多的钱（并使用更烦琐的条款），且在若干非常具有挑战性的情况下，可能根本无法获得融资。

从估值的角度，特斯拉到底值多少钱？

目前，特斯拉股票是以33倍市盈率交易（企業价值/2021年预计EBITDA，Enterprise Value/2021E EBITDA），与所谓“FANG”（FANG stocks，即脸书、亚马逊、奈非、谷歌四大美国科技公司首字母，该词由CNBC 主持人吉姆·克莱默在2013年创造，用于指代四家公司）的股票相比，特斯拉的股价存在显著溢价。奈飞除外，其余3家在相似的倍数水平交易，EBITDA的预期增长率也相似，且预期利润率明显高于特斯拉。

特斯拉的股票能继续为市场“充电”吗？其股东们希望如此。尤其马斯克，凭借手头持有的股权和2018年谈判达成的价值数十亿美元期权，他希望一直将“电动曳步舞”（Electric Shuffle）跳下去，就像他1月份发在Twitter上、在特斯拉上海工厂里所做的那样。