打通资本市场与科技创新的“双循环”

+任泽平 黄斯佳 梁颖

（恒大研究院）

五中全会和十四五规划高度强调科技创新、多层次资本市场和双循环的重大战略意义。如何打通资本市场与科技创新的良性循环？

核心提示

意义与价值

资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。

美国资本市场哺育科技企业各个阶段成长，科技创新成就资本市场繁荣发展和长牛。高质量上市公司、发达资本市场、庞大长线资金成为资本市场长牛、慢牛的根基。

亮点与堵点

过去几十年，中国资本市场发展不健全：核准制门槛高，错失优质新经济企业发展红利；信息披露制度不完善，退市出清难，违规惩戒不到位，市场乱象屡禁不止；投机氛围重，资本市场风险大，庞大的养老金储备即使亏空也不愿投入资本市场。

近年来，中国资本市场注册制稳步推进，改革亮点突出。科创板、创业板注册制改革成果显著；新三板转板通道打通，进一步完善多层次资本市场建设；《证券法》严格退市，提高违法成本，市场环境得到整肃。

打通资本市场与科技创新循环，部分堵点亟待疏通。一是目前我国创投行业与国外发达国家相比仍处于初期阶段，呈现出募资规模较小，缺乏长期资金，退出渠道仍受限，缺乏系统性的监管和税收政策等问题；二是资本市场制度根基仍待夯实，严格执行退市制度、推动《证券法》与《刑法》衔接、集体诉讼落地。三是机构投资者占比较少，养老金等长线资金入市受阻，中国版401k计划亟待推出。

对策与建议

资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。

市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。

资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。

图1 资本市场与科技创新“双循环”通路

一、打通资本市场与科技创新良性循环意义重大

当前世界正值百年未有之大变局，中国处于经济增长动能转型的关键时点，国家提出构建“双循环”发展格局，发展与科技创新相适应的金融体系迫在眉睫。

资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有特殊作用，是构建“双循环”的重要抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。在资本市场培育下，科技创新企业逐步成长为科技巨头，为资本市场长牛慢牛打下牢固根基，吸引更多长线资金入市，支持科技创新企业发展。图1显示了资本市场与科技创新的循环通路。

1.资金端：资本市场匹配不同投资者风险偏好

良好的资本市场环境为资金方提供公开透明的信息披露、市场化定价，为不同风险偏好的投资者提供各种风险收益组合。

一是高效的资源配置能力。当前我国社会经济由增量市场逐步转向存量市场，支柱产业由资本、劳动密集型产业向技术密集型转变，高效的资本市场能引导资金向实体经济中的核心技术环节、关键领域集中，有效支持新经济的发展。

二是强大的风险定价能力。高新技术产业呈现高风险、轻资产的特征，而银行信贷要求资产担保，且债权资金不能分享企业成长红利，无法为新经济提供支持；资本市场可通过合理定价、分散投资引导资金注入有真正竞争优势的创新创业企业，并为风险资本提供退出渠道，畅通资本与科技的投资循环。

三是有效的市场约束能力。规范、透明的资本市场不仅可实现投资与孵化并举，输血与造血共行，还能促进上市公司治理水平，及时向管理层反馈市场信号，实现优胜劣汰。

2.资产端：资本市场契合科技创新企业各个阶段发展需求

如图2所示：一是天使/种子投资：以企业出现盈亏平衡点为界，平衡点前1-3年为导入期，创新企业凭借核心技术和知识产权初入市场，风险最高、现金流条件最差，“死亡谷”现象使大量初创企业折戟，天使投资和种子基金的参与成为初创企业成活的关键支持。

图2 资本市场能匹配企业生命周期中不同的融资需求

二是早期风险投资：成功跨越导入期的企业拥有3-5年的高速成长期，产品商业化逐渐成型，企业现金流开始好转，风投介入。

三是后期风险投资：成长中后期企业经营模式逐步成型，产品趋于标准化，积累了一批分销渠道和客户资源，现金流量变得容易预测，有境内外对标的企业，市场估值较为明确，由于承担的风险和退出渠道更为明确，中后期风投数量更多，企业能获得的资金支持也更丰厚。

四是透明高效的多层次资本市场：科创企业上市融资需要一个开放化、透明化、高效率的市场，不同层次板块服务于不同规模的企业融资需求，引入长钱供企业专注研发核心技术、整合供应链资源，为企业再融资、兼并收购做大做强营造良好的市场氛围。

二、美国华尔街与硅谷相互成就，哺育科技龙头

美国资本市场长牛伴随信息科技产业大发展。上世纪80-90年代，美国大力发展信息产业，为高科技企业提供融资挂牌的纳斯达克应运而生，苹果、微软、亚马逊、谷歌等一批优质科技龙头涌现，为养老金等机构投资者带来丰厚回报。

1.风险投资蓬勃发展，为初创型科技企业提供温床

美国风投与硅谷共成长，发达的风险投资市场从源头助推美国打造科技大国。1958年国会通过《小企业投资法案》，由联邦政府为一批风投企业注资，解决了风投资本来源；70年代有限合伙制逐渐兴起，叠加税收优惠推动风投行业迅速发展壮大。同期，硅谷凭借高校和人才聚集优势逐步拓展科技产业园，对发展资金的渴求催生风投的同步兴盛，部分研究专家同时创立了创投基金，例如电子界的先驱者仙童半导体公司副总裁瓦伦丁后创办了著名风投红杉资本。

美国风险投资额占世界比重的52%，重点支持软件、生物医药等新兴产业。2019年存续风投公司共1328家，管理总资产达到4443.3亿美元，投资交易额达到1334.2亿美元，占世界比重为52%。根据投资阶段划分，2019年美国天使/种子阶段的风险投资约95.5亿美元，占全部风投的比重仅为7.2%；早期风险投资432亿美元，占比32.4%；中后期介入的风投资本最多，投资交易达到806.7亿美元，占比60.5%。投向行业中，2019年美国风投对软件业投资占比最高，交易金额达到447.8亿美元，占比33.6%，其次是制药和生物行业，交易金额167.2亿美元，占比12.5%。（参见图3、图4、图5）

图3 美国VC投资交易金额占世界比重超一半

图4 2019年美国VC以中后期投资为主

图5 2019年美国VC投向以高科技行业为主

2.严格退市、严刑峻法，为资本市场公平与效率护航

美国资本市场经历“由乱而治”的投机与监管博弈的过程，危机后市场监管大幅补正修订。现今美国资本市场成为世界经济的晴雨表，是各国完善资本市场治理框架的标杆，但成立之初，美国资本市场亦经历过一段混乱的萌芽期。1933年前，美国资本市场监管以州地方法令和机构自治为主，充斥着政商勾结、内幕交易、操纵市场等乱象；一战后柯立芝繁荣引发了资本市场投机狂热，高杠杆和信用交易风靡，至1929年金融危机爆发，拖累世界经济进入大萧条；危机后，《格拉斯-斯蒂格尔法案》、《证券法》、《证券交易法》等先后颁布，统一监管框架得以建立，资本市场进入规范发展期，并开启了长达66年的分业经营时期；2001年安然丑闻爆出，催动萨班斯法案颁布，以严刑峻法惩戒虚假信息披露，2008年次贷危机爆发外扩成为全球金融危机，《多德-弗兰克法案》颁布以约束衍生品市场，限制机构加杠杆，整顿资本市场环境。（参见图6）

严格退市、严刑峻法是整治市场乱象的达摩克里斯之剑。退市方面，根据WRDS的数据统计，1980年至2018年，美股市场年均退市企业数量为494家，其中纽交所年均退市73家，纳斯达克年均退市347家。其中，因存在财务数据问题而被退市的数量占比39.9%；由于流动性过低等原因不满足交易所最低交易条件而被退市的占比7.2%。在证券执法上，美国对财务造假、信息披露违规等实行严刑峻法，根据《萨班斯法案》规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万罚款，2001年轰动全球的安然事件，公司被罚5亿美元导致破产，安达信、花旗、摩根大通、美洲银行等一系列中介机构受到追责；2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。（参见图7、表1）

图6 美国证券市场在危机后不断修正

图7 美股市场退市公司数量

表1 中美当前证券欺诈惩处力度比较

3.养老金等机构投资者为优质投资标的提供长线资金

以养老金为代表的长线资金入市是维持市场稳定、理性投资的关键。20世纪80年代后，以401k为代表的企业养老保障制度建立，发展至今形成了美国三支柱型的养老保险体系。第一支柱是全美社会保障计划（OASDI），联邦政府以社会保障税的形式强制征收，占比较小。第二支柱是雇主养老保险计划，由雇主发起设立，雇主和雇员共同缴费，著名的401k计划就是其中一种，截至2020年第二季度401k计划总资产达到6.25万亿美元，占比19.6%。第三支柱是个人养老储蓄计划（IRA），任何个人均可设立账户并注入资金，至2020年第二季度IRA计划总资产占比达到33.8%。第二三支柱的养老金被允许直接或经由共同基金长期稳定投资于股市。

截至2019年，美股市场机构投资占比高达62.3%，其中基金和退休金投资占比分别为28.4%、11.5%，养老金入市显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为资本市场的稳定器。（参见图9、图10）

图8 美国三支柱养老保险体系

图9 401k计划资产中占美国养老金体系的20%

图10 机构投资者的长期资金是美股的中坚力量

三、中国资本市场改革的亮点与堵点

长期以来中国资本市场发展不健全，错失优质互联网企业发展红利。中国资本市场最初定位纾困国企，长期以来执行核准制，信息披露制度不完善，退市出清难，违规惩戒不到位，市场乱象屡禁不止，A股错失了分享整一代互联网企业成长红利的机会，庞大的养老金储备即使亏空也不愿投入资本市场。

近年来，科创板、创业板、新三板改革相继启动，《证券法》修订，大幅提高退市力度和违法成本，逐步释放资本市场政策红利。10月31日金融委专题会议提出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。如何打造中国资本市场与科技创新良性循环？

1.风险投资快速发展，退出机制和激励机制有待疏通

图11 2015年后我国创投行业发展较快

图12 2019年我国创投基金投向行业分布

表2 中美创投税制比较

我国创投行业出现较晚，但发展迅速。1985年中国新技术风险投资公司成立，标志着我国创投风投行业正式启运；2016年，国务院颁布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，国内创投行业进入发展快车道。投资交易金额从2015年的8384.2亿元增长至2018年峰值20655.1亿元，复合增长率高达135%。创投基金投向首选软件服务业，2019年投资金额达到3189.7亿元，占比31.2%。

我国创投行业募资渠道窄、退出渠道不畅，不利于支持创新企业。当前创投行业发展存在以下痛点：一是资金规模较小，缺乏长期资金。创投风投基金属于协会备案的私募基金，民间资本参与门槛较高，决定了其融资渠道受限，政府发起或由国企设立的创投企业国有资本应用受严格监管，不能有效发挥创投资金灵活高效的优势。二是退出渠道仍受限。风投资本变现回收主要有IPO、股权转让、并购、企业回购等，A股市场当前上市门槛高、大股东减持受限等都会成为创投退出获利的阻碍。三是缺乏系统性的监管和税收政策。当前我国创投税收政策和部分监管举措政出多门、界限模糊、落地困难，各部门出台文件中概念界定模糊，可能导致税收优惠无法适用等问题。

图13 2019年后我国的退市力度加强

2.资本市场环境大幅改善，严刑峻法需尽快落地

当前注册制改革取得瞩目亮点。从增量到存量改革，稳步快速推进。一是科创板设立成果显著，自2019年7月22日科创板正式开板运行至今，近两百家科创企业挂牌上市，其中，3家境外红筹企业、1家拥有特殊表决权结构的公司成功挂牌，第一家公开发行CDR存托凭证的公司于10月29日正式上市。二是创业板注册制拉开存量改革序幕，2020年8月24日，创业板注册制首批首发企业上市交易，截至10月30日共41家企业通过注册制审核成功挂牌，聚焦成长型创新创业企业，实现与科创板错位竞争。三是打通新三板转板通道，进一步完善多层次资本市场建设。6月3日新三板转板机制正式落地实施，精选层企业连续挂牌满一年、符合上市条件的挂牌公司，将可以直接申请转板到科创板或创业板上市。截至10月30日，基础层、创新层、精选层挂牌公司分别为7087、1163、32家，新规落地后共25家挂牌企业申请转板。

发挥严格退市、严刑峻法、集体诉讼作用。退市方面，自2019年推行注册制改革以来，退市标准方面逐步淡化盈利指标，取消暂停上市和恢复上市程序，2019年至今A股退市公司数量共29家，超过过去5年退市数量总和。执法方面，新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。

3.长线资金入市加快，亟待打造中国版的401k计划

机构投资者扩容，传播长期投资、价值投资理念。近年来，资产管理行业大发展，公募基金持股市值从2016年1.49万亿元增长到2020年三季度3.87万亿元，占A股流通股比例从3.9%增至8.07%。同时，随着金融改革开放深化，QFII、陆股通等渠道逐步放宽，外资持股市值占A股流通股比例从2016年0.77%提高至2020年10月3.71%。机构投资者涌入A股，有助于引领价值投资理念，发挥市场稳定器作用。

养老金等沉睡的长线资金尚未充分调动，养老金亏空、收益率低现象普遍存在。一方面，我国养老金起步较晚，在运营过程中出现了财政兜底的问题，根据人社部公布的统计数据，2017年城镇职工基本养老保险征缴收入3.34万亿，占总收入的88.1%，各级财政补贴8004亿元，占比18.5%，投资收益及其他收入共1903亿元，占比仅4.4%，仅靠征缴收入无法完全覆盖基本养老保险支出，养老金在2013年开始出现缺口，且近年来缺口不断扩大。另一方面，当前我国养老金投资股票市场目前面临着较为严格的约束，根据2015年《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于30%。而大部分养老金躺在地方账上，2019年委托投资仅占11%，投向资本市场权益类资产的比例更低，中国版401k计划亟待出台，实现长期资金入市和资产增值双赢。（参见图14、图15）

图14 养老保险征缴收入无法覆盖支出

图15 2017年城镇职工基本养老保险收入构成

四、政策建议

资本市场作为对接投资者和实体企业的平台，更好推动科技创新、资本和实体经济的循环的作用，从资产端、市场端和资金端共同发力。

1.资产端：支持科技创新，提升上市公司质量

建议发挥科创板、创业板引领作用，培育高新科技龙头企业。资本市场支持科技创新型企业，主动适应科技创新型企业发展特点，优化发行条件，扩大资本市场对实体经济的服务覆盖面，提高对实体企业包容性，服务更多小微科创企业，优化金融资源配置。

建立良好风险投资市场环境，加强对拟上市企业的培育和辅导。更好发挥私募股权投资基金支持创新的功能作用，提升拟上市企业规范化水平，从源头上提高上市公司质量，完善市场化激励约束机制，尽快形成资本市场与科技创新双向联动。

2.市场端：稳步推动全市场注册制，完善退市制度、集体诉讼

一是稳步推动全市场注册制改革，优化板块联动，完善转板机制，梳理多层次资本市场融资通路。注册制改革是打通多层次资本市场生态的关键一环，带动中国金融体系向市场主导的直接融资体系转型，服务高质量发展，支持产业转型升级和新兴产业发展。随着科创板创设、创业板注册制推进和新三板改革等措施施行，中国多层次资本市场建设逐步完善。建议进一步优化板块联动，梳理多层次资本市场融资通路，完善有利于对企业升降级形成激励以及服务于各类企业、各生命周期的市场体系，促进各板块良性竞争，错位发展。

二是严格落实《证券法》，推动《刑法》联动修订，大幅提高违法成本。新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人。

3.资金端：优化投资者结构，拓展资金来源

一是加快机构投资者入市比例，鼓励养老金等长期资金入市。目前机构投资者持股普遍设有30%-40%上限，长期资金入市有天花板。建议打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，适当放宽养老金投入股市规模不得高于30%的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度，同时以提升资管机构专业能力以及发展资管产品和证券化产品来推动短期资金向长期资金的转变，优化资本市场投资者结构。

二是稳步推进对外资开放，促进资金来源多元化。建议继续推动金融市场双向开放，进一步便利境外投资者投资境内金融资产，拓宽资金来源。资本市场对外开放也将倒逼资本市场改革，以竞争促发展，促进本国资本市场的进一步深化与完善，构建与国际接轨的制度规则体系。

三是引导私募股权和创投基金投早、投小、投科技。科技创新型企业普遍具备固定资产较少、人力资本是最重要资产、研发期较长、所需研发资金较多等特点，以银行为主的间接融资体系难以满足科技创新企业融资需求。而私募股权和创投资金具备较高风险承受能力，可通过促进科技创新型企业的上市和并购政策来引导私募股权和创投基金投资处于发展早期、较为小型的科技创新型，进一步推动我国科技核心技术的研发和资本市场的健康发展。