以市值管理赋能经营管理

白海晶

近年来，在增速换档期、结构调整阵痛期、前期政策消化期、金融深化改革期“四期叠加”之下，银行业面临着存贷款规模增速下降、资产质量恶化、息差空间受限等多重压力，导致投资者对银行业发展前景的看法不再乐观。在这种背景下，市值管理已经成为商业银行实现高质量发展转型和银行股价值回归的重要战略任务。同时，从管理学的发展历程来看，与先前的规模管理、效益管理、资本运作等管理理念不同，市值管理是一项战略管理工程和系统工程，也是根植于价值管理却又高于价值管理的一种经营理念。如何运用先进的市值管理理念和方法提升商业银行长期的价值创造能力和综合竞争力？是诸多商业银行面临和思考的问题。笔者认为，市值P=E×PE揭示了市值管理的本质规律，E代表了产业思维，PE代表了资本市场思维，市值管理的精髓正在于运用市值管理的思维和方法赋能经营管理。

取势：为什么市值管理将成为“未来之星”

为什么市值管理长期处于“沙漠之花”

市值管理的概念很早就诞生了，但为什么像“沙漠之花”一样无人问津呢？这一方面，与商业银行过去“黄金十年”的历史机遇期有关。经济上行期，资产质量较好，加之利差红利，银行业扩大规模即可盈利，很少有人顾及市值。与之相关，社会对商业银行和银行高管的评价更多的是看规模和市场地位，很少关心市值。另一方面，也与资本市场的成熟度有关。2000年以来，我国GDP翻了三番，各项事业都有长足的发展，但是资本市场总量指数还是基本不变，就说明了这个问题。国有股一股独大、股权激励受限等情况的存在某种程度上妨碍了市值“晴雨表”作用的发挥。

为什么“市值管理”将成为“未来之星”

首先，这是资本市场发展的必然规律。纵观中国资本市场的发展历史，市值管理有三个里程碑：第一个里程碑是2005年的股权分置改革，它代表了中国真正意义上资本市场的诞生，也是市值管理从0到1的分水岭。第二个里程碑是2014年，新国九条中“市值管理”概念首次出现，代表市值管理从民间转为官方，从局部走向权威全面，实现了从1到n的发展。第三个里程碑就是从国民经济到企业转型都在强调“高质量”发展的今天，市值管理需要从“量”到“质”的跨越，强调如何以市值管理为纲推动企业高质量转型发展，这是从n到N的跨越。

其次，大力发展资本市场是当前金融供给侧改革的重要战略任务。有两组数据：一组数据是直接融资占比。在我国整体新增融资体系中，大约80%是间接金融，20%是直接融资。相比之下，美国大约70%是股权融资，而银行债务融资和债券融资只占30%;另一组数据是企业负债率。美国企业负债只占GDP的60%多，中国的企业负债率是GDP的160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接金融的发展，尤其是股权融资这一环，是抓住要害，是金融供给侧改革的关键环节。尽管地方政府债务也有很多问题，但去杠杆的关键是降低企业债务率，而降低的关键是把资本市场发展起来。

再次，这是商业银行经营发展的必然规律。一是整个银行业正在从粗放式、冒进式、盲目追求市场份额的初级阶段，走向精细化、审慎性、注重风险收益管理的高级阶段，资本市场对商业银行的评价标准也必然会从规模导向走向利润导向，进而走向市值导向。二是商业银行的盈利模式将被“再定义”。商业银行正在从信用中介、支付中介转变为信息中介。通过整合内外部资源，为客户构建线上+线下的综合服务生态圈。未来，资本市场或将以互联网的估值逻辑或超越互联网的估值逻辑去重新定义银行。三是市值管理将成为企业经营管理的重要工具。市值管理无用论与市值管理万能论的争论一直不绝于耳。无用论认为上市银行业绩数据相对透明，无需进行市值管理;万能论认为，市值是企业经营管理的终极追求，可以统筹企业管理的方方面面。笔者认为这两种观点都有失偏颇，市值是水到渠成的结果而非刻意追求的目标，市值管理应服务于商业银行的经营管理，为客户、股东、社会持续创造价值。

最后，这是弱有效市场环境下，企业管理的必然选择。上市银行从“规模效益管理”转变为“价值管理”已是一个深刻的转型，而“市值管理”又是高于“价值管理”的一个概念，因为价值管理主要致力于价值创造，而市值管理的内涵包括“价值创造”“价值实现”和“价值经营”三个方面，价值创造是市值管理的“基本分”，价值实现和价值经营则是市值管理的“加分”。价值创造环节产生的公司价值为当前经济价值，价值经营环节产生的公司价值为潜在经济价值，当前经济价值与潜在经济价值共同反映了上市公司的内在价值;价值实现环节是在股市有效性检验的基础上，通过对上市公司市场价值与内在价值的相关性分析，衡量上市公司市场价值与内在价值的匹配程度，运用投资者关系管理、资本运营等价值实现手段使市场价值与内在价值相吻合。中国的资本市场是相对弱有效市场，引导市场对公司股票内在价值的发现和认同，进行必要的市值管理，对保护股东权益具有重要意义。

明道：市值管理追求的到底是什么

直面市值的冲击，我们追求的到底是什么。必须明确，市值是水到渠成的结果而非刻意追求的目标，是价值匹配而非价值最大化，是责任、是社会担当而非单一个体的市值最大化。市值管理好比酿酒，比的是持久、优质的劲道，日久弥香。（见图1）

是结果而非目标

富国银行股价在过去30多年增长超过30倍。自1992年至2012年的近20年间，富國银行ROA和ROE平均值在行业平均水平1.2倍以上，持续强劲的盈利能力为股价的提升提供了支撑。富国银行成功的背后是其坚实的企业核心价值观和战略。富国银行的文化始终是“坚持以客户为中心，满足客户在财务上的全部需求，帮助他们在财务上取得成功，与客户共同成长”。在该价值观指引下，富国银行战略重点聚焦在以客户为中心，提供交叉销售、技术支持下的个性化服务。在企业文化表述中，富国银行认为公司是“因为更好而变得更大，而不是相反”。其战略目标更是明确地将公司在资本市场表现的追求描述为“坚持为员工、客户和社会做正确的事情，并且唯有这样做的时候，公司才能在获得可持续的盈利同时为股东创造投资价值”。富国银行在回答记者“如何看待全球市值第一”时认为：客户的需要决定了富国未来的战略，客户的需求决定了富国未来去哪。但市值是由市场决定的，富国只能确保将与客户的关系处理到最优化，对于市值留给市场去评判。这恰好反映了富国银行最大市值结果背后的战略逻辑，即战略及其执行决定了市值的结果而不是相反，正所谓“君子务本，本立而道生”。

是价值匹配而非价值最大化

市值管理理念追求的是企业的市场价值与其内在价值的匹配，而并非简单的市值最大化。市值曲线围绕价值曲线波动是正常的，但理想的状态应是资本市场打破了信息不对称而完全反映价值，两条曲线完全吻合。市值管理即是实现这一理想状态的手段，是上市公司基于公司市值（股价）信号， 综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最优化、价值实现透明化的战略管理行为。以市值管理之名，行操纵股价之实等触犯监管红线的事情是要不得的，也是不长久的。

是“大我”而非“小我”

金融乃国之重器，银行是金融业的支柱，为经济发展提供重要金融服务，是宏观经济和行业政策重要的中间传导机构，肩负着服务实体经济的重任。在上证50指数中，按市值计算的银行股权重约占30%。因此，上市公司的市值管理绝不仅是公司自己的事，还承载着广泛的社会责任。银行的本质是为社会、为市场服务的，一家银行一定要有灵魂、有追求、有理念、有特色、有温度、有担当。做金融需要沉得住气、守得住本、扛得起责、铸得下魂。通过在民族復兴中担当重任、在全球化进程中勇立潮头、在科技变革中引领创新、在精益求精中赢得客户，成为在持续发展中让股东、员工、客户、社会满意的银行。

优术：如何进行市值管理

核心逻辑：市值管理的精髓在于“P=E×PE”

大道至简。E=MC2是最简单、最美妙的公式，因为它揭示了质量和能量之间的本质关系。同样P=E×PE是市值管理领域最简单、最美妙的公式，它揭示了市值管理的本质。在这个公式中，E专注于产品市场，产生利润;PE专注于资本市场，产生市值。资本市场和产品市场有不同的游戏规则，市值已经变成了现代公司的一种生存方式和价值实现形式，但很多公司只熟悉产品市场和利润概念，而不熟悉资本市场和市值概念。市值管理的精髓正在于兼顾产业思维和资本市场思维，共同服务于经营管理。

如何做好E

做好当下的经营管理是市值管理的根本和基础，当下的战略选择往往决定了十年之后的市值。同时，市值管理作为一种先进的经营理念和方法，也为经营管理提供了方向、工具和手段。

赛道：对行业的洞见、解读和再定义。资本如水，正如水永远流向最合适的方向，资本也永远流向最能满足客户需求的银行。未来30年，金融体系将何去何从？麦肯锡认为，金融中介圈将会简化为三个层面：第一层由日常商务和交易业务组成，如存款、支付和贷款等;第二层会利用人工智能大力强化人际互动，但不会彻底取代它。如并购、衍生品结构设计、财富管理和企业贷款业务;第三层将实现完全的自动化，如标准化的财富和资产管理以及部分贷款发放业务等。据此，银行有四大战略方向选择：一是成为创新型端到端生态圈“设计师”;二是成为低成本“制造商”;三是专注于特定业务板块;四是作为传统银行，对业务进行全面优化与数字化改造。其中，科技生态圈战略尤其值得关注，它是更高赛道上的竞争。麦肯锡预测该战略的成功制定以及全面实施有望帮助银行在未来的5到10年间提升ROE2到5个点。思维的角度决定了未来市值的高度，格局决定结局，提升公司的经营思维和境界、实现经营理念的升级换代，才是市值管理的根本功效之所在。

赛车：市值管理将无形的手引入经营管理。“赛车”体现的是一家银行的高效运营体系，包括组织管理、品牌管理、营销管理、资本运作、考核体系、IT支撑等方方面面。比如，一个行业的平均利润率10%，靠提升赛车的性能，可将利润提高到15%，获得比竞争对手更高的收益率。市值管理对赛车效能的提升具有重要作用。首先，它是一个“望远镜”，市值管理理念把企业的目光从着眼于当下转变为着眼于未来。其次，它是一个“显微镜”，通过市值评估模型可将企业价值理念转变成为可操作的管理技术，通过分析市值的决定变量，调整战略规划、分解经营目标、实施预算控制、对部门和员工进行绩效评价而展开管理流程。最后，它还是一个“反光镜”。透过资本市场这个“外部之眼”来返观内视企业内部的问题，通过股票估值等中间工具“窗口”，市值得以运用资本市场价格的无形之手约束乃至校正战略方向及经营管理效果。

赛车手：股权激励的本质是“人才争夺战”。同行的方向很重要，同行的人更重要。试问，一家企业将员工的工资降低50%，同时给出同等价值的股权，员工是否愿意追随？这体现了员工对企业战略的认可，对企业未来发展的信心。市值管理的一个很重要的工具是股权激励，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中曾提出“完成股权分置改革的上市公司，可以实施管理层股权激励。当全部股权都可流通时，可以给管理层期权”的精神，将高管的收益与上市银行的长期稳定发展和市值增加值直接挂钩，以此建立对高层管理人员的长期激励机制。目前这一理念或将进一步显现，商业银行应提前研究并积极布局。企业可以通过2/8原则，锁定核心人才和关键岗位员工，并通过建立与绩效向相联系的考核链条，形成“市值—战略任务分解—业绩考核—股权激励”的闭环。这无疑将进一步提升人才的激情、创意和创业精神，让其在企业的平台上绽放自我价值，进而提升企业活力和生命力。

如何做好PE

PE值受宏观经济周期、资本市场周期、估值因子、股权结构、4R管理（IR投资者关系、AR分析师关系、MR媒体关系、SR监管关系）等众多因素的影响，在这些影响因素中，既有客观的非可控因素，又有可以发挥主观能动性的可控因素。柯维在《高效能人士的七个习惯》中提到了两个非常重要的概念：影响圈和关注圈，这对企业管理同样适用—对于我们能够影响的事情，我们需要尽力做好自己的本职工作，对于无能为力的事情，我们唯一能做的就是“接纳”，把注意力更多地放在我们的“影响圈”，而不是“关注圈”。那么，什么是市值管理“影响圈”的范畴呢？笔者认为核心是做到六个转变：

从“卖酒人”向“酿酒人”转变。酒香也怕巷子深。要做好市值管理，不但要克服“巷子深”的困难，把“酒”卖出去，还要从市场上获知资本市场对产业的判断和期望，回过头来改良“酒”的配方。这就需要市值管理部门从“卖酒人”向“酿酒人”转型，为企业献言献策。实践层面，要注意借力内部业务智库和投资者分析师智库，找准企业经营发展的痛点和关键点，进行深度分析，形成深度分析报告，持续为经营管理赋能。

从事务型董办向专业型、战略型董办转变。目前商业银行的董办普遍还是事务型董办，“专业型”董办要求专注于行业研究、价值梳理、市值管理、企业内控、股权激励、媒体引导以及预期管理等工作范畴。进入到这个阶段，董办已经打破信息不对称，成为企业价值的合格传播者。而“战略型”董办可以将目光向上更进一个台阶，它开始主导公司的战略规划、投融资管理、资本运作以及产业并购等。在这个阶段，董办不仅需要把握所在公司的脉搏，还需要把握整个行业的动向，乃至发掘本行业甚至跨行业的发展机会。它即是企业的新闻发言人，又是战略参谋人，也是资本运作掌舵人，还是内外部资源的协调人。

从单兵作战向协同作战转变。投关工作不是一两个部门的事情，需要调动全行、乃至全集团资源共同参与，构建“五个协同圈”：首先是总行部门间协同圈，商业银行市值管理需要与基金公司沟通，基金公司也需要加强与银行零售业务部、私人银行部、资产管理业务中心、金融市场部、金融同业部等部门的合作，因此，应搭建一个多层次、多维度、多渠道的合作平台，构建长期战略合作伙伴关系，深化彼此了解和认同，这对股价的稳定性至关重要。其次是总分支协同圈。北上广深是主要机构投资者、私募基金比较集中的地方，上述城市的分行应配合做好所在地区投资者客户关系的维护。海外分支机构负责所在地区投资者客户关系维护。再次是集团内协同圈。要善于跳出银行做银行，跳出银行讲银行，不仅把自身的战略讲透、还要把集团的战略讲透、把生态圈的理念讲透，把未来多产业融合的趋势讲透，这需要整合集团内相关子公司资源，共同谋划和共同参与。最后是跨行业协同圈，银行的客户也有市值管理的需求，我们可以整合产业链上下游的上市公司一起召开业绩发布会，站在行业的视角、服务客户的视角去做投资者关系和市值管理。

从基层对接向“一把手”工程转变。市值管理也需要“一把手”工程。部分银行的董事长已经成为投资者关系的第一责任人，担任领导小组组长，管理层应会同相关业务部门负责人共同参与投关活动，以增加资本市场意识，促进理念更新，并对日常经营产生潜移默化的影响。投资者关注重点和建议应体现在行内重要讲话中，以“督办清单”的形式督促相关部门重视并落实。同时，在经营管理过程中，市值管理压力要層层传导至一级经营单位，对总行相关业务部门、重点分行在投资者客户拓展和维护、持仓等方面提出指导性要求，制订相关管理办法，确保市值管理权责利落地。实际上，投关工作可以作为分行拜访重要客户的“敲门砖”，分行做好投关工作，也能带动其业务发展。

从事后宣传向前瞻性、主动性的预期管理转变。国际知名投行高盛认为，好的投资者关系管理要点之一即在于“no surprise”。投资者需要公司的信息透明，一切在预期之中，不需要surprise。这一方面需要密切跟踪市场动态和媒体动向，提前筹划布局，主动引导沟通，及时排除潜在的事件引爆点。另一方面，要做好股价偏离度管理。一些银行已将股价市场表现和管理层预期的偏离度作为投关工作的考核指标，在年报和半年报之前召开吹风会，以引导资本市场对经营业绩的预期。

从股东向客户、股东、员工三方融合转变。股东是把钱投资给企业，客户是把信任投给企业，员工是把自己投资给企业。客户、股东、员工之间的界限越来越模糊了，甚至还会相互转化。比如，一个客户用了企业的产品，认为很好;体验了企业的服务，觉得很好;了解了企业的经营理念，觉得发展前景很好，那么进而就有可能发展成企业的股东，这是自然而然的事。同理，股东也可能向客户和员工转化。实践中，部分银行已建立了覆盖全行的投资者关系管理网络，由各分行行长、总行各部门负责人为本单位第一责任人。把银行的客户营销与投资者关系管理结合起来，使银行的客户成为银行的股东，使其既能享受银行高质量的服务，又能分享公司的经营成果。

无论是取势、明道还是优术，市值管理的本质和核心都是赋能经营管理，即“做好最好的自己”。爱因斯坦将一座物理大山凿穿而得出一个哲学结论：当速度等于光速时，时间就停止;当质量足够大时，它周围的空间就弯曲，这是物理的哲学。同理，当人格的力量达到一定强度时，它就会迅如光速而追附万物，穹庐空间而护佑生灵，这就是生命的哲学。推而广之，当一家企业的品格和境界达到一定的高度，客户自然会信任、员工自然会追随、股东自然会聚力，商道也将向阳而生，市值增长也自会水到渠成，这是企业管理的哲学。

（作者单位：中信银行风险管理部）