美国本轮经济扩张期为何能打破历史纪录

曹永福

从2009年6月美国结束国际金融危机造成的“大衰退”、迎来经济扩张到目前，美国经济的扩张期已达128个月，长度不仅超过多家金融机构的预测，而且创造了美国历史上的最高纪录。2020年美国发布的《总统经济报告》高度评价了这一现象，将其归因于特朗普政府经济政策的成功，并且预期美国经济还有相当的增长空间。究竟应该如何看待美国经济接下来的走势？是会继续保持增长还是会陷入衰退？

本轮经济扩张的背景与表现

首先让我们回顾一下美国过去四轮经济扩张的情况。上世纪80年代初，里根政府推出大规模减税和去管制政策，激发了美国经济活力，美国经济迎来了长达92个月的长波增长，史称“里根繁荣”，这轮长波增长在海灣战争前后进入衰退。到了上世纪90年代，信息和通信技术的发展使得美国的劳动生产率得到极大提高，美国经济又迎来了高增长、低通胀的黄金增长时期，这轮长达120个月的经济扩张期被称为“新经济”时期。这一轮黄金增长期最终被世纪之交互联网泡沫所刺破，并引发2001年经济短暂衰退。之后美国经济又迎来新一轮扩张。经济学家普遍认为，这一轮扩张缺乏明确的产业热点，宽松的货币政策和金融监管滋生了房地产泡沫，经济增长中的投机成分较重。这一轮扩张持续了73个月，随着2007年房地产泡沫的破灭，美国出现了1929年大萧条以来最严重的金融危机和经济衰退。

2009年6月美国终于摆脱金融危机冲击，达到经济波动谷底并迎来经济扩张。在经济复苏初期，各界的预期普遍较为悲观。金融危机后家庭和企业资产负债表的修复进程非常缓慢，而随着战后“婴儿潮”一代集中进入退休年龄，美国的劳动力供给增速下降，再加上互联网泡沫破灭之后美国生产率增长缓慢，所有这些都推高了悲观的预期。经济学家预期美国的潜在增长率会出现下降，事实上的经济运行数据基本符合这一判断。

美国之前三轮经济扩张期GDP增速均值分别为4.2%、3.8%和2.8%。截至2019年，本轮经济扩张期平均增速为2.3%，是四轮扩张中速度最低的。如果观察工业生产指数这个重要的经济周期同步指标，也可以得出类似结论。在之前三轮的经济扩张中工业生产同比增速均值分别为3.2%、4.1%和1.9%，而在本轮扩张中工业生产增速均值只有1.6%，是四轮经济扩张中增速最低的，尽管金融危机后奥巴马和特朗普政府都在倡导和实施制造业复兴战略。从经济周期运行规律看，经济大起之后一般会有大落，过热之后容易出现收缩，由于本轮美国经济扩张的速度相对缓慢，所以延续的时间也较之前三轮长。

2020年1月17日，谷歌母公司Alphabet的市值突破万亿美元大关，成为继苹果、微软和亚马逊之后第四家市值迈过万亿美元门槛儿的公司。

本轮经济扩张何时结束

从理论上讲，造成经济衰退的原因来自多个方面。

比如上世纪70年代的石油价格上涨造成美国的滞胀局面并引发衰退;80年代初美联储为遏制滞胀猛烈加息，引发经济下滑。但此次业界对这两种原因的担忧已经有所下降。一方面，上世纪80年代之后石油价格冲击对美国经济的影响逐渐减弱;另一方面，美国的通货膨胀一直较为缓和，美联储的利率调节以微调为主。因此石油价格和加息冲击引发美国经济衰退的可能性较小。

实体经济过度投资融资导致产能过剩，投资回调可能引发衰退，这种周期性波动在美国产业结构以重工业为主的时代曾经反复上演。此外，在经济虚拟化和金融化不断推进的大背景下，资产价格对经济的影响日益重要，过去两轮衰退的原因都是由于股市和房地产泡沫破灭而引发的。下面着重分析一下在本轮扩张中的实体投资和金融投资情况，并讨论这两个渠道引发美国经济衰退的可能性。

（1）实体投资。在过去两轮扩张期美国企业投资的平均增速分别为9.0%、5.0%，而本轮扩张的企业投资增速下降为4.7%，这意味着美国并没有出现明显的投资过热。甚至很多现金流充裕的大企业缺乏投资机会，他们宁愿用现金回购自己公司的股票，也不愿从事固定资产投资。在有限的企业投资增长中，比重上升最大的是无形资产投资，如研发、计算机软件和数据库投资。上世纪八九十年代和本世纪前十年，无形投资占美国企业投资的比例分别为12.9%、18.7%和21.9%，2011～2019年该比例进一步上升到25.9%。也就是说，在当前知识经济时代，美国的企业投资总体上并不活跃，在有限的投资增长中主要依靠无形资产投资，美国企业延续了轻资产模式，而这种投资模式尚没有造成传统意义上的产能过剩。

（2）股票与房地产投资。2010～2019年，美国标准普尔股价指数平均每年上涨12.4%，股价增速与上一轮经济扩张期相仿。2013年3月，标准普尔股价指数超过金融危机之前的峰值，2020年2月21日，标准普尔股价指数已达到2007年峰值的218%，股票市场是否存在泡沫值得关注。

当然，股票价格对各种事件的反应较为敏感，很容易出现短期剧烈波动。观察美国股市需要关注背后的结构性变化。2008年金融危机后，美国每年新上市公司的数量比过去20年有明显下降，但这些新上市公司的股票并没有受到股市投资者盲目追捧，而部分明星企业的垄断地位越来越强，并攫取大量利润，谷歌、亚马逊、脸书等公司就是典型代表。在这种市场结构下美国股价的上涨有其必然性，很难断言股价上涨中的泡沫成分有多大。前两轮经济扩张期美国股票交易量/GDP的峰值分别为2.90和2.97，2015～2018年均值为2.04，这说明美国的股市投资者没有频繁换手，长期持股的意愿较强，从这个角度看尚不能断言美国股市已经出现过度投机。

从房地产市场看，2012年美国房地产价格开始上升，2019年2月达到金融危机前峰值的115%，各界开始担心美国可能出现新的房地产泡沫。但是从其他指标来看，这种迹象并不明显。过去五年美国房价的年均增速约为4.9%，大大低于金融危机前房地产市场高涨时期10%～15%的增速。美国房地产信贷的增速也处于70年来的低位，房地产信贷占银行总资产的比例较为稳定，没有出现过度放贷的局面。不过，去年12月和今年1月美国新屋开工量出现大幅度跃升，这究竟是气候、季节调整误差等因素造成的，还是说明房地产市场在继续走热，目前根据短期数据尚难以判断。

在分析美国的股票和房地产市场是否出现过度投机时，需要注意的一个机制是投资者的心理预期。尽管投资者很容易健忘，但短期记忆毕竟存在。上世纪90年代末互联网泡沫破灭、2007年房地产泡沫破灭导致很多家庭损失惨重，大量投资者血本无归，这种巨大冲击仍然让人记忆犹新。因此，在美国实体经济增长并不强劲的背景下，股市和房地产投资者会持有谨慎性心理，这也会制约投机的过度膨胀。

美国经济接下来的走势

综上所述，美国本轮经济扩张的时间长度虽已创造历史记录，但本轮扩张的经济增速是过去四轮中最慢的，这种缓慢增长使得扩张能保持较长的时间，目前尚没有理由表明美国经济将要陷入衰退。

经济的扩张周期可长可短，但肯定不会永远延续。当然，引起美国经济衰退的诱因还包括其他很多方面：比如外部经济环境明显恶化、国际经贸关系骤然紧张，等等。美国经济接下来可能将继续温和增长，然后慢慢丧失增长动能，在没有明显冲击的情况下进入衰退。总之，美国将在何时、以何种原因结束本轮经济扩张，仍然值得观察。