中小企业融资的影响因素研究：一个文献综述

金学星

一、引言

目前，我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。中小企业是促进国民经济和社会发展的重要力量，支持中小企业发展，对于促进科技创新、提供就业岗位、满足社会需要具有重要作用。然而，受自身弱质性和金融资源错配、供需失衡的影响，我国中小企业普遍面临融资困境。根据世界银行2018年发布的《中小微企业融资缺口：对新兴市场微型、小型和中型企业融资不足与机遇的评估》报告，我国中小微企业潜在融资需求达4.4万亿美元，融资供给仅2.5万亿美元，潜在融资缺口高达1.9万亿美元，缺口比重高达43.18%。

为了缓解中小企业“融资难、融资贵”等问题，国家密集出台了“两增两控”“降低实体经济企业成本”“小微企业应收账款融资”“大力发展普惠金融”等一系列融资惠企政策，取得显著成效。新修订的《中小企业促进法》将“融资促进”单设一章，加大对中小企业融资的重视程度。找准影响中小企业融资的关键因素，对于进一步缓解“融资难融资贵”、有效降低融资成本、提高融资政策的精准性具有重要意义。因此，深入研究中小企业融资的影响因素显得尤为迫切，有必要就中小企业融资的影响因素进行系统性的回顾、梳理和分析，为未来深入研究奠定扎实的基础。

近年来，学界对于中小企业融资的影响因素相关研究成果不断增加，运用跨学科理论和多种分析工具，对中小企业融资的影响因素进行了深刻的理论研究和经验分析。本文从宏观经济、微观主体、政策支持等三个层面归纳、总结了国内外现有的研究成果，在此基础上，发掘了现有研究的不足以及今后研究拓展的方向。本文其余结构安排如下：第二部分总结了宏观经济因素对中小企业融资的影响，第三部分归纳了微观主体因素对中小企业融资的影响，第四部分论述了政策支持对中小企业融资的影响，最后作总结性述评和未来研究展望。

二、宏观经济因素对中小企业融资的影响

国外学者主要从经济周期和金融市场体系发展两个方面来研究宏观经济因素对中小企业融资的影响。在经济周期方面，受金融危机、新冠肺炎等负面冲击的影响，宏观经济增速下滑，市场整体流动性趋紧，加剧了中小企业的融资约束，同时，宏观经济衰退的预期会显著降低投资者情绪，金融机构更为谨慎，更倾向于收缩投资计划以规避经济下行带来的风险，原本的金融资源配置结构发生转变，供需进一步失衡，中小企业融资雪上加霜，难上加难，相较于大企业，中小企业受到宏观经济衰退的影响更为显著，因此，在这种情况下，融资规模成为制约中小企业融资的主导因素。而当经济景气、宏观环境持续向好时，市场整体流动性较为宽松，制约中小企业融资的主要因素转变为融资结构。Berger and Udell（1998）认为中小企业融资与政府支持政策、宏观经济环境具有显著关联性。Cowling（2012）利用英国小企业的融资数据，研究经济周期对于中小企业外部融资的影响。实证结果显示，中小企业的规模越大，对于外部融资的需求越高，在经济衰退期间，规模越大、经营时间越长的中小企业更容易获得融资。Lee等（2015）利用10000多名英国中小企业经营者数据来实证分析经济周期对中小企业融资的影响，结果发现，相比于科技创新型的中小企业，传统产业的中小企业受经济周期影响更为显著。

在金融市场体系发展方面，现有研究成果表明，当一个国家或地区的金融市场体系发展不健全时，中小企业很难通过商业银行等正规途径获得外部融资，资金短缺明显限制了本地区的中小企业健康发展。而商业银行、担保公司等金融机构的快速发展，有助于增加中小企业获得外部融资的机会（Beck and Demirgüç-Kunt，2006），二者互为促进，相辅相成，共同构成良性发展循环。此外，商业银行、担保公司等金融机构的健康发展，还能够平衡不同规模企业之间的金融资源配置，进而优化市场竞争环境。即使在缺乏完善的多层次金融市场体系的情况下，融资租赁、保理等融资手段和工具也可以拓宽中小企业的融资渠道。Beck 等（2008）利用48个国家的企业级调查数据库开展实证研究，结果发现，在金融市场不完善的国家，中小企业更倾向于利用自有资金，较少使用银行信贷等外部融资，而在金融市场体系更为完善的国家中，中小企业外部融资规模普遍较高。

我国中小企业融资受社会融资总成本高企、金融资源“二元化”配置、经济发展速度放缓等多重宏观经济因素影响（吕劲松，2015），从空间分布来看，中小企业融资具有明显的区域差异性，地区经济发达程度（郭娜，2013）、信用体系建设程度（姚耀军、董钢锋，2015）、地方政府融资平台等宏观经济因素均影响我国中小企业融资的可获得性。王宇伟、李寒舒（2019）利用宏观层面的数据进行实证研究，结果表明，区域市场化程度通过中介调节作用影响中小企业获得融资的难度，市场化程度越高的地区，企业信息更为透明，银企之间信息成本较低，中小企业更易获得银行信贷，因此，地方政府应该优化营商环境，加大市场化改革力度，才能从根本上改善中小企业的融资环境。刘畅等（2020）利用县域数据开展实证研究，结果表明，地方政府融资平台的设立显著降低国有大型商业银行发放的中小企业贷款数量，地方政府融资平台对县域中小企业银行贷款具有明显的“挤出效应”。

三、微观主体因素对中小企业融资的影响

根据研究对象的不同，微观主体因素可分为外部金融中介因素和企业内在属性因素两类，外部金融中介因素的研究对象包括银行、私募股权基金、创投股权基金、担保机构、保险等金融机构，而企业内在属性因素的研究对象为资产结构、企业规模、财务决策结构、生命周期、人力资本和企业家特质等中小企业特性。

（一）外部金融中介

国内外丰富的文献集中于信贷配给理论和关系型信贷理论的作用机理和实证分析上，银企之间的信息不对称性（Stiglitz and Weiss，1981）和关系（Petersen，1994）是制约中小企业融资的主要外部因素。

1.信贷配给

由于信息不对称性，为避免不良贷款率上升，银行会严格控制中小企业的贷款条件，无法满足所有中小企业的信贷需求，造成“信贷配给”（Stiglitz and Weiss，1981）。银企之间的信息不对称性严重制约了中小企业融资，谭建（2018）研究认为，银企之间的信息不对称性不仅直接影响到中小企业融资，还间接影响了各类信贷政策的落实。由于信息不对称性，政府部门出台的各项缓解中小企业融资难融资贵的政策难以发挥效果，无法真正破解中小企业融资困局。

然而，有学者对此提出质疑，Levenson and Willard（2000）通过测算美国20世纪80年代后期小微企业获得所需外部信贷的难易程度，认为应该重新考虑“信贷配给”问题，结果显示，只有2.14%的企业没有获得他们在1987-1988年申请的信贷资金。因此，“信贷配给”的影响程度非常有限。李德荃、于豪谅、姜月胜（2017）利用信号博弈模型研究中小企业信贷配给问题，结果表明，信息不对称性已经不是造成中小企业融资难的主导因素。

2.关系型信贷

中小企业与银行等金融机构建立紧密联系，可以明显提升企业融资的可获得性，Petersen and Rajan（1994）提出了关系型信贷理论（Relationship Lending），并利用美国小企业署（SBA）的小企业调查数据，实证分析了中小企业与银行的“关系”对融资的影响，结果发现，中小企业与银行的关系会显著影响企业融资的难易程度和融资成本，因此，建立与金融机构之间良好的关系是非常有必要的，中小企业能够扩大自身的信贷规模。Degryse（2000）利用欧洲小企业银行系统数据，实证研究了关系型信贷对于中小企业融资利率的影响，结果显示，与银行之间的关系持续时间对中小企业贷款利率具有反向关系，时间越长，中小企业贷款利率越低。由于信息不对称性，中小企业很难从银行等金融机构获得信贷，银行可以通过关系型贷款来解决信息不对称性问题，缓解中小企业融资难问题。Columba（2010）研究认为，进入互助担保机构（MGI）名单的中小企业会获得更多的银行信贷，但关系对于中小企业贷款利率并没有显著影响。

（二）企业内在属性

有研究表明，信息不对称性与中小企业的内在属性密切相关（Bougheas，2005），盈利前景、信用记录、抵押物才是影响中小企业融资能力的关键因素。中小企业具有规模较小、财务制度不健全、有效抵押物不足、效益不稳定、管理薄弱、抗风险能力差等特点（林毅夫、李永军，2001；Bester，1987），天然的“弱质性”是制约中小企业融资能力的关键内在属性，湖南省财政科学研究所课题组（2013）通过调研发现，规模、效益、抗风险能力等自身属性是制约中小企业获得信贷的最大障碍。

在实证分析方面，大量实证文献聚焦于不同的内在属性，研究对中小企业融资的影响及作用。这些内在属性包括不同资产结构、企业规模、财务决策结构、企业生命周期和企业家特质等（Pettit and Singer，1985）。

在财务决策结构方面，有学者发现，中小企业的融资结构通常以短期银行贷款为主，债务水平普遍高于大型企业。Hamilton and Fox（1998）从财务决策结构的角度出发，解释了这一现象。他们认为，中小企业主希望最大程度减少“外来者”对企业经营的干扰，因此，相比于私募股权基金，中小企业更加偏好于银行信贷的融资渠道。

在企业生命周期方面，Ylhäinen（2017）利用芬兰中小企业数据，运用面板模型研究不同生命周期中小企业融资成本和信贷获得率的变化。实证结果与经典的持有理论（Hold-up Theories）相一致，不同生命周期的中小企业融资成本呈现驼峰形趋势，随着中小企业的发展和成熟，信贷融资成本逐步下降。

此外，有部分学者研究认为，企业家特质、人力资源水平等属性在一定程度上也能影响中小企业融资能力和水平。陈晓红、高阳洁（2013）基于高层梯队理论，分析企业家人口统计特征对中小企业融资约束的影响及其作用机制，结果表明，企业家受教育程度对缓解中小企业融资约束有促进作用。Bates（1990）利用1976-1982年间美国小企业随机抽样调查数据，研究企业家素质对于中小企业融资的影响，结果发现，企业家的教育背景是促进中小企业融资的主要决定因素，受过高等教育的企业家对中小企业融资具有显著正向作用。Cavalluzzo（2002）研究认为，不同种族、性别的企业家在申贷通过率方面存在显著差异。

四、政策支持因素对中小企业融资的影响

中小企业对于区域经济增长具有重要作用，许多国家制定了专门的优惠政策，旨在增强中小企业融资的可得性，提升中小企业融资能力（Narain and Ratnovski，2007）。

（一）政策支持的直接作用路径

税收优惠、财政补贴、政府采购等促进中小企业发展的财税政策对于企业自身资金积累非常重要（于海珊、杨芷晴，2016），能够显著增加其内源性融资能力（湖南省财政科学研究所课题组，2013）。然而，现有文献对于财税政策支持中小企业融资的研究结论并不一致，一种观点认为，财税政策具有信号效应，能够激励银行等金融机构支持中小企业融资，可以有效缓解中小企业融资难题，Kleer and Robin（2010）构建了信号模型，结果发现，银行等金融机构更偏好于投资那些获得过政府补贴的中小企业，但如果金融机构可以明显区分财政补贴的类别（比如基础研究补贴或应用研究补贴），财政补贴的信号效应对于中小企业融资的影响较弱。另一种观点认为，财税政策在支持中小企业融资方面发挥的作用非常有限，财政补贴在促进中小企业融资方面效果具有严重的短期性，Bergstrom（2000）利用1987-1993年瑞典企业数据进行实证研究发现，在政策实施第一年，财政补贴对中小企业融资具有正向的促进作用，但从政策实施第二年起，财政补贴对中小企业融资产生较弱的负向效应，随着时间的推移，负向效应逐步扩大。部分学者将财政补贴的这种短期效应归因于政策信号决策偏误，虽然财政补贴可以短期内明显改善中小企业的融资环境，有效提升中小企业融资能力，但是从长期来看，财政补贴作为一种政策信号干扰了中小企业的融资决策，产生“融资幻觉”（Van Tongeren，1998），这种不恰当的影响难以从根本上缓解中小企业融资难题。

（二）政策支持的间接作用路径

在间接作用路径方面，我国支持和促进中小企业融资的财税政策工具众多（吴晓俊，2013），主要包括中小企业贷款损失准备金税前扣除、免征小微企业贷款印花税、金融服务财政补贴、融资担保、专项基金、创投企业税收优惠等。美国、日本、德国等发达国家也出台一系列支持中小企业融资的财税政策，主要包括税收减免、财政直接补贴、通过政府贷款计划的间接补贴和政府性基金。

一些国内外学者的研究聚焦于融资担保领域。中小企业融资担保是发达国家中小企业融资政策的重要组成部分。部分国外学者评估了担保政策对中小企业融资的效果（Gale，1990；Williamson，1994）。研究认为，财政支持的中小企业担保贷款计划比贷款贴息、直接贷款等方式更为有效，原因在于担保贷款计划降低了银行等金融机构的风险，并为银行等金融机构带来直接收益。Craig（2007）研究分析了美国小企业署（SBA）贷款担保计划，结果发现，本地区担保贷款规模与中小企业融资能力之间存在显著的正向关系。马松等（2014）构建了包含担保机构、银行、中小企业等主体在内的逆向选择模型，研究结果表明，政策性担保机构以较低的担保费率为手段，可以有效降低中小企业融资成本，显著缓解融资难问题。Cowling（2003）利用约42000份英国支持债务合同的个人贷款数据开展实证研究，结果发现，英国小企业贷款担保计划促进了中小企业融资规模的提高，但与此同时，企业违约风险也随着银行借贷成本的提高而加大，这一研究结论在中国同样适用（叶莉等，2016）。

部分文献对于政府部门通过支持担保机构等方式来促进中小企业融资的政策效果提出质疑，Lelarge and Thesmar（2010）在考察荷兰政策性担保机构对中小企业融资的影响时发现，政策性担保易引发道德风险问题，增加中小企业的破产风险。贺毅（2017）通过构建信贷担保理论模型，研究发现，只有当担保机构与银行等金融机构相对独立或担保机构承担更高风险时，政策性担保机构才能有效缓解中小企业融资压力。

五、总结及展望

国内外学者在宏观经济、微观主体、政策支持三个层面对中小企业融资的影响因素做了大量有益的研究工作。在宏观经济因素方面，国内外文献从经济周期和金融市场体系发展两个方面来研究宏观经济因素对中小企业融资的影响。在微观主体因素方面，根据研究对象的不同，分为外部金融中介因素和企业内在属性因素两类。在政策支持因素方面，国内外学者主要沿着两条路径开展研究工作，一是政策支持的直接作用路径，主要对中小企业税收优惠、财政补贴、政府采购等领域进行政策效果评估，通过理论和实证模型来研究支持政策对中小企业融资的影响；二是政策支持的间接作用路径，国内外文献主要通过分析补贴金融机构、鼓励资本市场建设、促进融资中介发展等优惠政策，研究各类融资政策在激励各类金融机构支持中小企业融资方面的作用机理。

综合国内外学者的研究成果，本文认为，已有研究和未来发展主要表现为以下三方面特点：

一是影响中小企业融资的宏观经济因素与微观主体因素两者之间的关系研究相对不足。宏观经济的发展建立在微观主体的基础之上，微观主体的集体行为选择会逐步影响宏观经济的运行，比如，微观主体的融资动机和行动如何传导和影响宏观经济，经济周期、金融市场发展等宏观经济因素如何反作用于微观主体的融资模式选择等。这些方面也是未来的研究方向之一。

二是政策支持中小企业融资的定量研究成果有待加强。国内外学者在银行组织结构、中小银行、信贷配给、关系型信贷等方面的研究文献较为丰富，运用多样化数据库，解释银行等金融机构组织结构、规模对中小企业融资的影响，验证信贷配给和关系型贷款理论，但从政策支持角度研究中小企业融资的文献成果相对不足，定量研究相对较少。同时，国内外学者更多聚焦于融资担保领域，其他融资政策的定量研究较为薄弱，在政策支持中小企业融资研究中，引入行为经济学相关理论可能是未来研究需要关注的重点领域之一。

三是一些研究结论并不一致，尚需检验。这一点较多反映在融资政策效果评估方面，实证研究结果存在一定的分歧，比如，在政策支持的直接作用路径方面，一种观点认为，财税政策具有信号效应，能够激励银行等金融机构支持中小企业融资，有效缓解中小企业融资难题，而另一种观点认为，财税政策在支持中小企业融资方面发挥的作用有限，财政补贴在促进中小企业融资方面效果具有严重的短期效应；再如，在政策支持的间接作用路径方面，一些学者研究认为，财政支持的担保贷款计划比贷款贴息、直接贷款等方式更为有效，但部分文献对于这种政策的效果提出了质疑，认为政府部门通过支持担保机构的方式来促进中小企业融资，易引发中小企业道德风险问题，增加中小企业的破产风险。下一步，通过扩大数据库维度、运用多样化计量方法来评估融资政策效果，将是未来需要探索的一个重要方面。