去杠杆路径与僵尸企业处置

栾甫贵 于文奇

【摘 要】 近年来，我国部分行业产能过剩，僵尸企业数量与规模大幅增加，严重干扰了市场资源配置效率，对实体经济产生严重危害，如何妥善清理僵尸企业、化解过剩低效产能已成为供给侧改革的重要发力点。根据2009—2018年Wind数据库数据，采用指数法识别僵尸企业，并比较金融去杠杆、财政去杠杆对处置僵尸企业产生的效果。实证结果表明：相比于金融去杠杆政策，财政去杠杆政策更有利于僵尸企业处置清理，国有企业更适合财政去杠杆的方法。研究结果为处置僵尸企业和渐进式改革提供了重要的理论依据，也为相关部门制定政策提供了借鉴。

【关键词】 僵尸企业; 财政去杠杆; 金融去杠杆

【中图分类号】 F275;F425  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0029-07

一、引言

近年来，我国部分行业产能过剩、产出效率下降，僵尸企业数量和资产规模大幅增加，严重干扰了市场资源配置效率，有悖于我国经济结构转型和可持续发展要求。中央及地方政府接连发布《关于深化国有企业改革的指导意见》《深化国有企业改革和发展》等政策性文件，致力于化解过剩低效产能问题。由此可见，如何妥善处置和清理僵尸企业，腾出宝贵的市场资源与信贷空间，已成为供给侧改革的重要发力点。

僵尸企业是一类特殊的财务困境企业，因经营不善、缺乏发展前景等而无望恢复生机但在政府与银行救助下得以长期生存。这类企业占用政府补助、银行优惠贷款等优质要素资源，存在产能低下、固定资产与人力资源闲置等问题，挤压正常企业生存空间，引致“柠檬市场”现象，阻碍正常中小企业与具有发展潜力的新型企业发展。国外学者对僵尸企业的研究始于20世纪90年代全球金融危机爆发，美国、德国、法国等西方发达国家“僵尸储蓄机构”浮出水面。这些机构过度依赖政府担保的联邦存款，利用高存款利率与低贷款利率缩小行业利润空间，将存款保险补贴转化为攫取超额非正常经营收益的工具，并通过增加年度存款保险费将“僵尸化”成本传递给其他“存活”机构，从而引发企业“僵尸化”多米诺效应，在宏观与微观层面都产生了极大的危害。国内学界对僵尸企业的关注始于2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”后，具体研究方向可以概括为四类：僵尸企业的含义特点、识别方法、形成原因及影响效应。

另外，党的十九大报告指出，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。以去杠杆为抓手，守住不发生系统性风险的底线，为宏观经济运行和微观企业经营创造良好的环境，是实现经济高质量发展题中应有之义。经验与理论研究均表明，财政支出扩张[ 1-2 ]与宽松的货币政策[ 3-4 ]是企业杠杆率提升的主要原因，因此，去杠杆路径又可细分为财政去杠杆与金融去杠杆。财政去杠杆是指由财政部门责令和督促地方政府减少支出、借贷和隐性担保，并通过地方政府和企业之间的互动机制促进企业特别是国有企业加快修复资产负债表，宏观来看主要表现为政府支出规模的紧缩;金融去杠杆是指由银行等金融部门减少放贷，从而迫使企业修复资产负债表，宏观来看主要表现为信贷规模的压减。

显而易见，去杠杆作为一种处置僵尸企业的有效手段，可以通过减少企业负债从而帮助僵尸企业出清，消除其对政府及银行产生的负担。人们关心的是，哪种去杠杆路径更有利于僵尸企业的出清？基于此，本文根据2009—2018年Wind数据库数据，采用指数法[ 5 ]识别的僵尸企业作为研究样本，比较金融去杠杆、财政去杠杆政策在处置僵尸企业中发挥的作用，完善了僵尸企业现有理论，为保证经济平稳健康发展提供研究支持。实证结果表明：相比于金融去杠杆，财政去杠杆有利于僵尸企业处置，且国有企业更适合财政去杠杆的方法。

本文对现有文献的贡献主要体现在以下两个方面：第一，国内学界对僵尸企业研究主要集中在含义特点、识别方法、形成原因与影响效应，而关于如何合理处置僵尸企业的研究少之又少，如蒋灵多、陆毅[ 6-7 ]等研究发现最低工资标准与外资管制放松政策均是抑制僵尸企业形成、促使僵尸企业恢复活力的行之有效的方法，宋建波等[ 8 ]认为僵尸企业“续命”的关键在于政府补贴市场的计划性和竞争性的平衡、补贴资金使用披露制度的完善与补贴定向使用管理的强化。目前尚未有学者从去杠杆角度出发，研究僵尸企业处置与去杠杆路径的关系，本文为僵尸企业处置指明了方向，也为下一步深入研究提供了理论基础。第二，丰富了去杠杆有关文献，本文的实证研究结果表明，去杠杆加快僵尸企业处置效率，且与民营企业相比，国有企业更适合财政去杠杆。

本文剩余部分安排如下：第二部分回顾相关文献并提出假设;第三部分提出理论模型、介绍主要变量;第四部分列示与分析实证结果;第五部分稳健性检验与内生性检验;第六部分提出研究结论与建议。

二、文献综述与假设提出

本文研究主要与两方面文献相关，一是对僵尸企业研究，二是对去杠杆政策阐述。

（一）僵尸企业

僵尸企业通常是指那些陷入财务危机但依靠债权人帮助仍然维持生存的企业（刘奎甫和茅宁，2016）。最早创造“僵尸”概念的是Kane，他将美国20世纪80年代后期存贷危机期间的存储机构称为“僵尸存储机构”。随后，Caballero等[ 9 ]从企业是否存在银行信贷补贴的角度，比较系统地提出识别僵尸企业的方法（CHK方法），在此基础上深入分析了僵尸企业对资源配置效率的影响。此后的研究主要围绕改进僵尸企业的识别方法和分析僵尸企业的影响。国内学界对僵尸企业的关注始于2015年，研究方向主要集中在僵尸企业形成原因与影响效应。我国学者认为，政府干预下的银行信贷、政府直接补助和政策优惠[ 10-11 ]、企業家非生产性活动的投入过高[ 12 ]、基于主政经历的地域偏爱情结[ 13 ]均会促进僵尸企业形成，造成资源错配[ 14-15 ]、税负扭曲[ 16 ]、民间投资疲软[ 17 ]，为实体经济发展带来极大危害。而提高大股东持股比例[ 18 ]、加大对外投资力度[ 19 ]、落实混合所有制改革[ 20 ]、增强企业家创新意识与责任意识[ 21 ]有利于缓解僵化程度，促使僵尸企业转变为健康企业。

（二）去杠杆政策

宏观经济下行压力较大、地方债务扩张、过度依赖间接融资以及产能过剩问题严重是我国杠杆率迅速攀升的主要原因[ 22 ]。学界普遍认为，高杠杆率会破坏原有资本结构，不利于经济高质量发展。Jensen等[ 23 ]研究表明，在产业衰退时，高杠杆企业会损失更多的市场份额;Ramalho等[ 24 ]认为，更强的债务清偿责任通常会促使企业采取更为保守的投资政策;刘一楠[ 25 ]也发现企业杠杆对投资的影响存在着双门槛效应，高杠杆对企业投资有着显著的抑制作用;马勇和陈雨露[ 26 ]的研究表明，杠杆水平与经济增速呈现倒U型关系，同时杠杆水平波动越剧烈，对经济增速的负面效应越显著。

财政支出扩张与宽松的货币政策是企业杠杆率提升的主要原因，且对不同所有制企业表现不同。从财政政策来看，李建军和张书瑶[ 2 ]认为财政补贴会显著提高民营及地方国有企业的杠杆率，但对央企影响有限;吕炜等[ 1 ]将政府支出分为投资建设性支出与保障性支出，实证结果发现，政府投资建设性支出会促使产业链上游的国有企业杠杆率水平快速上升，处于产业链下游的民营企业杠杆率呈现正U型变动，而政府保障性支出扩张会带动民营企业杠杆率水平快速上升、国有企业杠杆率温和上涨;王朝才等[ 27 ]研究发现，地方政府支出对国有企业目标杠杆率具有显著的正向影响，对非国有企业的影响不显著，中央财政支出对两类企业目标杠杆率均为负向影响。从货币政策来看，提高政策利率[ 28 ]、降低货币供给量、增加金融结构市场化程度[ 29 ]、降低所得税税率[ 30 ]等均可以降低企业杠杆率，且对不同所有制企业的影响存在异质性。

本文认为：去杠杆政策一方面可以减少企业负债，平衡产能结构减少资源错配，促使资金从低效部门出清并流向有效需求部门，提高企业整体经营、运行效率，从而有助于僵尸企业的恢复;另一方面，去杠杆政策直接从源头断绝僵尸企业无效信贷，使得僵尸企业失去赖以生存的资金，加快没有发展潜力的僵尸企业破产退出。与金融去杠杆相比，财政去杠杆传导渠道通畅、政策效力强劲，对企业经营的影响更为明确与直接，能有效减少资源错配，因此其对僵尸企业的影响程度更深，更有利于国有僵尸企业的退出。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：财政去杠杆的方法更有利于僵尸企业退出。

三、研究设计

（一）模型设定

Zoutit=？琢1+？琢2Pit+？琢3Zit+？酌i+？酌t+？着it

其中i为企业，t为年份。Zoutit为第t年i企业是否退出僵尸企业，若退出Zoutit取1，否则取0。Pit是解释变量，分别为金融去杠杆指标X1（股权价值/带息债务）与财政去杠杆指标X2（X2=ln政府补助）。Zit是控制变量，参考方明月和孙鲲鹏[ 20 ]的研究主要包括企业年龄（Age）、企业规模（Size=ln总资产）、企业绩效（OPE与ROE）、企业性质（State）、资本劳动比（劳动/资本）、出口比例（出口额/总销售额）、信贷增速（mp）、实际贷款利率（r）、财政支出增速（fp）、财政赤字率（def）。？酌i表示行业固定效应，？酌t表示年份固定效应，？着it是误差项。具体如表1所示。

（二）僵尸企业识别及去杠杆指标

1.僵尸企业识别方法

栾甫贵和刘梅[ 5 ]提出指数法识别僵尸企业，构建了包括造血能力、输血程度、持续时间三个标准和盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、输血程度、银行贴息程度、持续亏损程度、输血依赖程度八个维度以及相关八个指标在内的“三标准—八维度—八指标”僵尸企业僵尸指数指标体系框架。本文借鉴以上方法进行僵尸企业识别，具体指数计算公式如下：

ln（） = A = -3.698 - 2.723ROE + 0.342LEV -

0.0003ARB-0.641IGB+0.424SXL -1.094EIR +1.64LNP+

0.968LNFB

即：P=（SXL>0，EIR<0）

ROE代表净资产收益率，LEV代表资产负债率，ARB代表应收账款周转率，IGB代表营业收入增长率，SXL代表输血率，EIR代表超额利息支付率，LNP代表累计亏损年限，LNFB代表累计吸血年限。當计算得出僵尸指数概率值P值>0.5时，即可判定为僵尸企业，否则为正常企业。

2.识别退出的僵尸企业

参考方明月等[ 20 ]的研究，如果上一年度i企业为僵尸企业，此后连续两年不是僵尸企业（即100型），那么当年（即第一个0年）视为僵尸企业退出年份。

3.对于金融去杠杆指标，本文参考周菲等[ 31 ]的指标构建方法选取股权价值与带息债务之比衡量。当银行等金融部门减少放贷，僵尸企业获得的贷款金额变少时，为保证自身生存，僵尸企业不得不优化自身产业结构，加快修复自身资产负债表。由于僵尸企业缺乏发展能力，融资方式主要有银行借款与政府补贴两种，因此可以近似把企业的带息债务全部视作其从银行取得的资金，同时利用股权价值将其规模化，排除其他因素的干扰。

4.本文将政府补助先取对数再取倒数作为财政去杠杆的衡量指标。当获得的政府补助金额减少时，僵尸企业会逐渐将资源投入到改进生产效率上，通过自身努力提升经营绩效，增强能力，促使企业进一步发展。

（三）数据来源

本文选择2009—2017年沪深两市A股上市公司财务数据以及同期行业数据进行实证研究。为保证结论稳健，参考以往文献（谢千里等，2008），对数据进行如下处理：（1）剔除主要变量缺失的企业;（2）剔除财务指标与一般会计准则不符的观测值（如固定资产大于总资产等）;（3）对连续变量在1%和99%分位上进行处理，以避免异常值对分析产生影响。最终得到观测值3 305个。本文数据来源于万德、国泰安数据库，Zout数值为手工整理。

四、回归结果

（一）描述性统计结果

表2是变量描述性统计结果。由表2可知，僵尸企业的退出率为27.9%，股权价值與带息债务之比约为0.387，反映出僵尸企业负债高价值低的特点。信贷增速、实际贷款利率、财政支出增速、财政赤字率基本稳定在1.15、3.035%、1.14、0.09左右。劳动力与资本比重过大，说明僵尸企业一旦处置不当，政府将会面临严重的失业问题。净资产报酬率保持在-2.3%左右，大多数企业经营不佳，面临亏损。

（二）皮尔森与斯皮尔曼检验结果

表3左下角是皮尔森相关系数检验结果。被解释变量Zout与解释变量X1、X2呈现显著的正相关关系，且财政去杠杆（X2）系数略大于金融去杠杆系数（X1），也就是说，金融去杠杆与财政去杠杆都对僵尸企业的处置清理起着促进作用，并且财政去杠杆可能更有效果。同时，信贷增速、财政赤字率、企业规模与僵尸企业的退出负相关，说明政府过度干预有助于僵尸企业的形成，投入的补助越多，僵尸企业数目越多。表3右上角是斯皮尔曼检验结果，结论与皮尔森检验基本一致。

（三）主回归结果

首先考察不同的去杠杆政策对僵尸企业迟滞的影响。表4列（1）为基准回归结果，因变量为Zout。在控制年份与行业固定效应的情况下，财政去杠杆在1%的水平上显著为正，金融去杠杆在10%的水平上显著为正，而且财政去杠杆系数要显著高于金融去杠杆，说明对于僵尸企业而言，财政去杠杆的方法更有效果，具体表现为减少过度的政府补助金额。

进一步，为了探究不同所有制企业使用的去杠杆方法，本文将全样本分成国企组与非国企组进行回归，表4列（2）（3）为回归结果。对于国有企业，财政去杠杆在1%的水平上显著为正、系数为8.1865，金融去杠杆在10%的水平上显著为正，系数为0.0047，说明对享受国家优惠政策的国有企业而言，财政去杠杆更有效果。对于非国有企业，财政去杠杆在10%的水平上显著为正，系数为2.8653，而金融去杠杆并不显著，表明对于非国有僵尸企业，财政去杠杆和金融去杠杆都很难产生效果。

五、稳健性检验

笔者采取多种方式对实验结果进行稳健性检验。首先针对样本进行稳健性检验。2015年，中共中央明确提出优化国有资本布局结构，推动企业兼并重组，发展混合所有制经济。同年，国务院召开深化国有企业改革发展座谈会，提出要加快僵尸企业处置清理，提高国有资本配置和运行效率。已有研究证明，相对于纯国企，混合所有制改革对僵尸国企具有显著的“治疗”效果。在多种混合所有制改革策略中，转制民企优于国企参股，国企参股优于国企控股，形成了一种“国企混改类啄序”现象[ 32 ]。为排除上述影响，本文剔除了2015年后的数据进行稳健性检验，表5列（1）汇报了新样本结果。X1、X2系数均为正，但X1不显著，说明财政去杠杆方法更有利于僵尸企业处置清理。

其次针对关键变量定义进行稳健性检验。僵尸企业是指缺乏经营能力，依靠政府与银行输血得以存活的企业。由于短期银行贷款具有时间短、利率高的特点，很难源源不断地为僵尸企业提供资金来源，僵尸企业的形成与长期借款金额有密切关系，所以本文将长期借款占总借款比重作为金融去杠杆衡量指标，结果如表5列（2）所示。X1、X2系数均显著为正，且X2系数远大于X1，说明财政去杆杆效果要优于金融去杠杆，与主回归结果一致。

最后，本文采用Logit回归进行稳健性检验，结果如表5列（3）所示。X1系数为1.0027，在10%的水平上显著，X2系数为1.32e+14，在1%的水平上显著，说明财政去杠杆和金融去杠杆对僵尸企业的退出都发挥了重要作用，且财政去杠杆效用更大。

六、研究结论与建议

当前，僵尸企业问题已然引起全社会的广泛关注，处置僵尸企业既是供给侧结构性改革的重要发力点，也是防范系统性金融风险的题中之义。本文的结果表明，去杠杆能有效地帮助僵尸企业出清，相比于金融去杠杆，财政去杠杆能发挥更好的效果，并且这种效果在国有企业表现尤为明显。本文的研究为处置僵尸企业和渐进式改革提供了重要的政策依据。

根据研究结论，本文提出以下建议：第一，减少不必要的政府扶持，积极推进财政去杠杆政策，并作为解决大量僵尸国企的重要手段。第二，建立健全市场机制和相关法律制度，加快建立健全国有僵尸企业市场化退出机制，避免资源不必要的浪费。第三，完善僵尸企业员工安置和资产出清政策，处置清理僵尸企业的同时出清僵尸员工与僵尸资产，妥善安置和处置无效或低效员工及资产，减轻僵尸企业员工责任。

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