A股成全球资产“避风港”？想多了（焦点话题）

张军

受国际油价冲击和全球新冠肺炎疫情蔓延的叠加影响，美股再现“黑色星期一”。周一美股开盘不久，标普500指数即下跌7%，触发熔断机制，到交易日结束时，道琼斯指数下跌逾2000点，创历史纪录，标普500指数以及纳斯达克综合指数跌幅也都达到2008年12月以来的新高，周二美股高开低走，大幅震荡，全球金融市场风险居高不下。相比之下，A股却走出独立行情，在周一美股熔断之后，周二逆势大涨。在这种情况下，市场上出现对A股的乐观情绪，认为A股正成为全球资产“避风港”。然而，从A股特点、避险地特征等多方面来讲，现在说“避风港”还为时尚早，不宜过分乐观。

此次A股能够走出独立行情，首先来说与我们较快较早控制住了疫情有很大的关系。由于A股的主要投资者来自于国内，因此相比于国际市场，A股受国内情绪的影响更大。A股在开盘以后也有过强烈的震动，但随着我们防控形势的好转，市场恐慌情绪也逐渐下降，复工复产进程的加快、一些积极支持政策的出台以及5G等新基建展现出来的前景，让国内不少投资者对经济的恢复和发展持乐观态度。另外，出于对我们防控能力的信心，当前国际市场上对于疫情全球扩散产生的恐慌情绪对国内市场影响有限。

此外，由于金融和资本市场管制等因素，A股本身具有一定的封闭性，跟全球市场联动性不是很强。A股市场上也有一些境外投资者，比如沪港通、深港通以及一些合格投资者进入国内市场的渠道，但这些从总体资产配置上来讲对我们市场的影响多是边际意义上的，不对总量构成显著的影响。当然，因为全球股票市场信息共享，信息和情绪的传递也会对A股产生比较大的影响，疫情全球扩散的情况下任何国家都不能独善其身，A股的独立行情能够持续多久，还有待进一步观察。

在全球疫情恶化和金融风险骤增的情况下，A股能够表现出自己的特色，这当然未必是坏事。但就此讲A股已经成为全球资产“避风港”，恐怕还有几点值得商榷。

首先，A股的投资风险目前并不低。长达11年的牛市和欧美央行的持续“放水”积攒的股市高估值泡沫使得目前欧美股市的投资风险指数比较高。从这个角度来讲，估值一直处在半山腰的A股相对来讲，风险更小一些。但从A股股票本身来看，对比市盈率，哪怕是与美股中市盈率水平最高的纳斯达克指数相比，A股股票的投资风险也并不低。与周边市场相比，A股的市盈率也没有太多优势。

其次，A股没有成为避险地的经验，全球其他避险手段仍然强势。从过去的经验来看，至少这十几年来，我们并没有成为避风港的经验或者说避风港的功能并不是那么的突出。从总量上来讲，我们的量比较小，即使是现在国际投资者比较看重的以人民币计价的债券，在全球金融市场上这个量也是微不足道的，因此所能发挥的作用也比较有限。不过，由于中国连续25年实现经常账户顺差，特别是中国经济长期向好的增长趋势，人民币资产从中长期来说也有很好的前景，所以从趋势上来讲，人民币资产的吸引力会越来越大。另一方面，黄金、美债、日元、瑞郎等传统的“避险资产”表现依然十分强劲。以黄金为例，虽然黄金价格上涨了，但这不意味着它的避险功能减弱了。

最后，股票市场的吸引力从根本上还是来自核心公司的竞争力。从长期来看，A股要成为国际资本市场上的“避风港”不是依靠短期内的看好，而是要 看A股资本市场上的公司在全球产业链中是否处于领先地位和发挥核心作用。从我们目前A股的上市公司来看，当前其中不乏一些非常不错和有潜力的公司，但总体规模和在产业链中的地位与国外资本市场相比还有一定的差距，至少从目前来讲，还不足以担任“避风港”这样一个角色。所以，准确地说，以现在A股资本市场整体的表现，它将成为国际资本市场资金配置众多选择中的一种，或者说这种选择吸引力在上升，但也不宜夸大其词。

长期来说，A股在国际资本市场发挥独特作用值得我们期待。但从当下来讲，我们更应该做的仍然是坚持我们资本市场改革和发展的方向，加快我们资本市场的改革，在法制法规等制度建设和增进透明度等方面做出更多努力，这样有利于国内资本市场的长期发展，有利于提升国内资本市场对全球投资者的巨大吸引力，有利于中国的资本市场跻身全球主要资本市场行列。▲（作者是复旦大学经济学院院长）