2019年上市公司股票质押业务回顾及应对措施探究

郭明明 中国人民大学

一、股票质押十年（2008-2019）：从兴起到衰退

股票质押业务是指融资方用其持有的上市公司的股票质押担保以获取资金的一种融资方式，主要标的是在A股上市的公司股票，是上市公司股东主要采取的融资方式之一。股票质押业务发展至今已超过十年，经历了从缓慢到快速增长的发展历程。

（一）兴起阶段

2008年10月，中国证监会颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，针用以解决“大小非”股东融资难的问题，开启了上市公司股票质押融资的序幕。2008-2012年，从资金方的角度而言，主要参与主体为银行和信托公司，占据了90%的股票质押市场。受到业务模式复杂、效率低、资金用途受限等多方面因素的影响，股票质押业务发展缓慢，融资的规模、涉及的上市公司数量占A股市场比例小，据不完全统计，截至2012年底，有697只股票被质押，合计参考市值约6000亿，按当年普遍的质押率40%计算，全年质押融资规模约2400亿。

（二）爆发阶段

2013年5月下旬，沪深交易所及中国结算联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算办法（试行）》，证券公司开始开展股票质押业务，证券公司操作股票质押业务方便灵活，效率高，资金用途不作监管，得益于这些优势和旺盛的市场需求，股票质押业务进入了迅速发展的时期。2015年7月，中国证券业协会发布了《证券公司开支场外股权质押式回购业务试点办法》，证券公司可以开展场外的股票质押式回顾业务，进一步放开了股票质押融资的市场。根据中国证券业协会《中国证券业发展报告（2014）》数据显示，截至2013年底，两市股票质押式回购初始交易金额共计904.08亿元，待购回初始交易金额846.21亿元。

2017年5月，中国证监会发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份的若干规定》；沪交所和深交所分别发布《上市公司股东及董事、监事、高级股高级管理人员减持股份实施细则》，股票质押市场开始回暖。根据沪、深交易所统计数据，截至2017年末，一共有96家券商开展了股票质押业务，两市待购回初始交易金额16249.80亿元，同比增长26.56%，2017年全年初始交易金额合计12135.87亿元，同比减少11.14%，2017年全年购回交易金额8726.07亿元，同比增长10.39%。

（三）衰退阶段

2018年1月，上交所、深交所、中国结算发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“股票质押新规”或“新规”），并于2018年3月12日正式实施，新规在集中度、融资用途等方面提出了明确的限制条件，标志着股票质押业务新监管时代的到来。与此同时，去杠杆政策蔓延到银行和非银机构，银根紧缩，资金收紧，市场流动性逐步降低，股票市场自2018年初逐步走低，沪指从2018年1月29日最高3587.03点，跌至2018年12月28日的2493.90点，股价下跌，临近警戒线和平仓线，进一步增加了融资人回购的压力。据中国证券业协会统计，截至2018年末，全市场股票质押待购回金额为11659.13亿元，较2017年末下降25.27%。受股票质押新规、金融去杠杆、股票市场下行多方因素影响，大部分融资人不能够及时调整资金结构，降低质押率，股票质押融资风险凸显。

二、多重因素压迫下的集中爆发

股票质押业务发展至2019年，已经是市场上被广泛应用的融资方式。2019年上半年，A股一共有3496只股票被质押，占A股总股票数比例为99.15%，绝大部分上市公司的股票都曾被用以质押融资。从股票整体质押率而言，截至2019年8月份，整体质押率超过50%的上市公司共107家，其中整体质押率超过80%的上市公司有4家，整体质押率在70%-80%的上市公司有15家，有约1193家上市公司整体质押比率在20%以下。从单个股东尤其是控股股东单体质押率而言，有772只股票控股股东单体质押比例超过70%，有425只股票控股股东单体质押比率超过90%，有100只股票控股股东质押率达到100%。控股股东单体质押率与其自身的还款能力密切相关，质押率过高会随时面临着被平仓的风险。

2019年，股票市场开始下行，股价下跌，融入方需要采取回购或者补充质押的措施来达到资金方的风险控制要求，同时，股票质押新规实施后，对资金方、融入方、股票质押率都做出了明确的要求，借新还旧和续期的难度急剧增加。具体表现如下：（一）新规要求单一证券公司、单一资产品接受的股票质押率分别不得超过30%、15%，单只A股股票整体质押比例不得超过50%；A类证券公司自由资金融资余额不得超过公司净资产的150%，B类证券公司自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%,C类及以下的证券公司自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%，使得市场上资金供给急剧下滑，市场上出现流动性困难，融资方现金需求大增。（二）新规对融资人的资金用途进行了严格的限制，资金应当用于实体经济生产并且开立银行专户监管，不得用于淘汰类产业、股票市场和房地产等。根据监管中的银行、券商的实际操作，融资人续期需要提供往期资金用途的凭证，进一步加大了融资人续期的难度。面临着股价下行与续期难度的双重压力，流动性缺乏的融资方面临着巨大的资金压力。截至2019年9月，控股股东股票质押出击平仓线的约有400家，有158家上市公司完成了股权转让，其中76家实际控制人变更，约有22家由地方国资接盘。

三、风险与应对措施

（一）股票质押业务引发的风险

1.引发股价急剧波动。一旦融资人无法履约，资金方出于自身风控和资产安全的要求，将会采取强制平仓等一系列措施。一旦临近平仓线，上市公司继续公告提示风险，加深了市场恐慌情绪，引发抛售，造成股票急跌，形成恶性循环。

2.公司控制权转移影响上市公司发展的持续性和稳定性。2018-2019年，已经有超过70家上市公司实际控制人变更，多为民企企业，控制权发生转移将会直接影响到上市公司的经营，若新进股东的战略方向与公司原有方向的冲突，会让公司经历转换阵痛，短期来讲，不利于公司的发展。与此同时，实际控制权变更会直接影响到上市公司已有或者后续的投资项目，影响上市公司的信用，直接影响上市公司的融资能力。

3.证券公司、银行的经营管理风险。在融入方违约的情况下，由于股份限售、减持新规、司法冻结等因素的影响，资金分不能够直接采取平仓措施，将会导致这些机构出现较大规模的坏账和坏账计提。证券公司等金融机构在风险管控、尽职调查、自有资金使用和审批方面的不规范性，会引起监管机构的关注，严重者会遭到惩罚。

4.系统性风险的传导。股票质押融资的核心在于稳定的估值，综合前述三个风险因素，一旦股市出现平仓风险，将会带来股市急剧下跌，风险会蔓延到金融机构和上市公司，从而带来系统性风险。

（二）应对措施与启示

1.股票质押的核心仍然是上市公司股东对资金的需求。需要继续完善我国多层次资本市场的建设，丰富融资渠道，对中小民营企业给予更多的流动性支持，进一步完善信用体系，改善民营企业融资环境。以下的数据可以粗略反映出上市公司股东的资金需求结构中，主要需求来源于中小板、创业板的民营上市企业。

据统计，自2014年初至2019年8月18日，尚未解押的股票质押业务涉及标的2,289只，未解押股数5,275亿股，参考市值约66,048亿元。其中，主板未解押股数3,028亿股，占比 57%；中小企业板未解押股数1,575亿股，占比30%；创业板未解押股数672亿股，占比 13%。中小板和创业板中，未解押参考市值占各自上市板总市值的比例均高于20%。

2.融资机构的风险管理能力、资金使用规范需要进一步提高。长久以来，市场上一致认为上市公司信用良好，其股票变现能力强，面对规模超万亿的股票质押市场，银行资金借助信托等通道进场，造成了股票质押爆发式增长阶段。在面对股票质押业务时，基本上只关注标的的交易板块、市值等，针对质押率、利率做出笼统的约定，弱化了对实际借款人的尽职调查，对借款人自身信用、实力和还款来源不予以重视，基本不对资金用途做出要求。

3.融资人需要提高风险意识和资金管理水平。部分融资人在宽松时期过度使用杠杆，忽略了自身的还款来源，不能谨慎控制质押比例，并且资金期限错配，用股票质押的中短期资金投入到了长期投资，导致现金流失衡，一旦信贷资金收紧，借新还旧困难，就面临着巨大的资金和补仓压力。