疫情不改房地产存量逻辑

魏枫凌

2月末至3月初，新冠病毒疫情在全球此起彼伏，韩国确诊人数超过5000人，日本、意大利、伊朗等国疫情令政府采取更严格的防疫措施，美国、德国等发达经济体的确诊人数也在上升并且出现了死亡病例。中国疫情出现向好态势，每日全国新增确诊和疑似病例之和下降至500人以内，湖北以外部分地区连续数日报告了“零新增”，多省市调低了公共卫生事件响应级别。

全球经济岌岌可危，多国准备联手应对疫情对经济的冲击，美联储自2008年金融危机以来首次临时紧急降息50BP。随着中国政府的工作重心移到稳定经济增长和就业上来，中国经济要从疫情当中恢复，会有额外的房地产行业刺激政策令开发投资和销售跃升吗？目前中国“房住不炒”的调控政策主基调还在，部分地方政府对房企复工、居民公积金贷款有恢复性支持，但是期待要有额外的房地产刺激政策的话，必须存在经济上足够的必要性和紧迫性。

宏观预测和金融市场走势确实呈现出一些经济衰退的特点，疫情的全球蔓延令市场将其对经济影响的预期从短期一次性冲击向衰退的导火索转变。金融市场局部流动性因为交易拥挤和投资者避险出逃出现了紧缩。美联储开始缩减回购规模，下调利率走廊区间，大量资金涌向高等级债券市场，反映了对未来经济衰退和通货紧缩的预期。中国人民银行始终承诺保持M2和社融增速略高于名义GDP增速，对流动性敏感的A股科技股ETF在2月末出现了局部踩踏。部分投资者预期，刺激房地产才能避免全社会出现信用紧缩以及失业率大幅上升的风险。

美国对疫情的防控很大程度上决定着海外疫情和全球经济的发展。美联储在二季度继续降息的预期增加，欧洲和日本在控制疫情的同时也面临着刺激经济的压力。当前国内各行各业复工复产的进程正在推进。物价方面，高频数据显示的各类工业品和生活资料价格稳中有升，中国CPI的筑顶和回落在食品价格的压力之下很可能将比市场预期的1-2月要晚。在信用扩张方面，财政部门多次表达更加积极的意愿，政策目前对企业的金融救助措施也在极力避免资金链断裂和信用紧缩的发生。如果上述问题将得到有效的解决，那么房地产刺激政策的出台紧迫性将大为降低。

再从必要性角度看，目前中国经济在疫情中供给受到更严重的冲击，需求则是暂时中断，除了短期消费需求之外，其余的投资和消费需求将会在疫情进一步好转之后重新发生，供给也会相应地恢复，因而额外提振总需求的必要性也是有限的，甚至有可能因为额外的房地产投资刺激增加稳定通胀预期和防控金融风险的难度，延缓房地产行业及其上游行业整合的时间。相比于2003年非典时期房价和居民负债率还处在低位以及2008年金融危机后房价大幅下跌，本轮疫情并没有大幅降低房价，并且居民负债率也处在高位，因此刺激房地产的空间更小。如果要弥补上半年经济增速的下滑，至少目前包括基建和制造业在内的非房地产固定资产投资增速正处在历史低位，而这次疫情又暴露了公共卫生、信息化、仓储物流等众多领域都存在短板需要投资弥补。

市场存在“衰退型宽松”的预期

房地产开发、投资与销售会带动大量的信贷和需求。回顾中国过去几年，当经济内部和外部环境都较为艰难的时候，刺激房地产市场因为拉动总需求见效快、副作用不在短期内出现，因此是被重点使用的政策。中国城镇化的进程与居民居住条件改善在过去20年间持续进行，房地产开发投资增速呈现出高位下行的趋势（图1）。在下行趋势当中几次开发投资的增速向上跃升反弹，分别是2009年、2013年、2016年、2018年，均是中国经济增长势头疲弱、市场悲观的时期，也是通缩或是工业品价格下行压力较大的时期。

图1：固定资产投资当中非房地产部分的累计同比增速处于历史低位，房地产开发投资增速处于2015年以来的高位

对比本次疫情前后，中国经济在2019年基础上继续减速成为一致预期，但差别是原本市场预期2020年一季度经济数据会有暖冬气候和国际贸易复苏带来的开门红，但实际上一季度經济活动大量停滞，反而已经把全年经济减速的预期提前兑现了，后三个季度不太可能比一季度还要差。

受到疫情影响，全球经济减速已成为主流预期，IMF于2月22日将2020年全球经济增速预测下调0.1个百分点至3.2%，将中国的增长预测下调0.4个百分点至5.6%。IMF总裁奥格尔基耶娃在G20财长会议期间表示，该预测的假设是“在已宣布的政策措施落实的基础上，中国经济能在二季度回到正常水平，因此疫情对全球经济的影响是暂时而且较小的”。

据《证券市场周刊》“远见杯”中国宏观经济月度预测调查显示，市场与学术机构对2020年3月中国规模以上工业增加值同比增速预测中值为5%;在需求端，预测者对固定资产投资、社会消费品零售、进口增速、出口增速的预测中值依次为4.5%、6.2%、-1.3%、-4.6%。货币信贷方面，3月M2同比增速预期为8.5%;物价方面，3月CPI同比增速和PPI同比增速预期中值分别为4.9%和-0.3%（表1）。

表1：“远见杯”中国宏观经济月度预测调查结果——2020年3月

资料来源：《证券市场周刊》

2月末至3月初，宏观预测和金融市场表现呈现出一些衰退式宽松的特点。疫情的全球蔓延令市场将其对经济影响的预期从短期一次性冲击向衰退的导火索转变。

全球金融市场在2月末经历了一轮集体抛售，风险资产被轮番减持，避险资产被推升至极为昂贵的价格。在2月最后一周，标普 500周跌11.49%，沪深300周跌5.05%;国债收益率被压到历史低位，其中美国10年期国债收益率创纪录地降至1.13%，中国10年期国债降至2.74%;NYMEX WTI原油价格在2020年1-2月已经跌去26%，相当于吞没了2019年的全部涨幅;外汇市场上，美元指数在2月20日触及99.91后大幅回落。美联储主席鲍威尔在3月3日的声明当中称一次降息并不足以解决供应链的问题，目前市场预期美联储在二季度还将继续降息。美国国债市场和外汇市场正在反映上述降息预期，在美联储将降息之后，美国10年期国债收益率进一步下跌至0.95%，美元指数下跌97.2。

春节之后，中国银行间7天质押回购利率在2.1%左右波动，但是流动性宽松没有能够刺激风险资产的持续上涨。在2月的最后一周，股票和大宗商品价格一同下跌，沪深300指数下跌了1.59%，南华工业品指数在2月跌了8.4%，1-2月整体看受到流动性影响更明显的“科技”题材股票上涨最猛;债券价格上涨，10年期国债收益率到了2.76%。从金融市场的表现直观来看，中国投资者也在预期一场经济衰退。

不过，值得注意的是，尽管金融市场局部流动性因为交易拥挤和投资者避险出逃出现了紧缩，但是目前宏观上的货币流动性并没有出现紧缩，美联储依然在通过短期回购操作扩大资产负债表，中国人民银行始终承诺保持M2和社融增速略高于名义GDP增速。因而，在这种情况下投资者避险需求大增，大量资金涌向高等级债券市场，反映了对未来经济衰退和通货紧缩的预期。

总而言之，无论是全球市场还是中国市场，投资者对未来的通胀风险定价给与了很低的风险溢价，换言之就是认为其发生的概率很低，但对经济下行和通货紧缩的风险定价给与了很高的风险溢价，也就是认为其发生的概率较高。

中国具备经济恢复的动力

中共中央政治局会议已经就防止经济增速滑出合理区间做出了表态，中国在财政、货币和实际产业需求方面也存在政策空间，因此，中国政府当前无疑会阻止经济衰退的实际发生。

但是目前在政府已经公布的一系列对冲政策当中，并没有明显的放松房地产调控的措施，而局部的放松或是微调并不代表全面刺激。参考历史，如果政府要把房地产市场作为刺激经济的重要措施，那么就会释放全面刺激房地产市场的信号，其动作应当是具有普遍的作用范围和较大的作用力度，例如，在开发投资端，放松房地产企业在资本市场融资的要求，鼓励商业银行向房地产企业房贷，放松对商品房土地拍卖价格和预售备案价格的限制;在销售端，按照LPR一年期利率的下调节奏来下调LPR5年期利率，一线城市放松限购和商业贷款限贷，对居民购房的税费给与优惠。上述力度较大的政策目前都不在实际推出的范围。然而，再看目前出台的一城一策政策，总体上是鼓励加快开工和销售，鼓励银行续贷，缓和房地产企业的现金流压力，同时在公积金政策上有所放松，降低首次购房者的财务负担，相比于前述政策是和风细雨，很多更是疫情之前政策的延续和落地，并没有全面刺激的迹象。

所以，如果“这次不一样”，那么就意味着非房地产的政策足够有效，中国经济自身具备足够的韧性，从短期冲击当中恢复的动能足够强劲。否则，中国经济还有可能回到刺激房地产、居民加杠杆的老路上来。

那么，目前中国经济在遭遇冲击后的实际表现和政策储备是怎样的呢？

从供给角度看，多个政府部门渠道的统计信息显示，企业复工的程度正在持续提高。国家统计局表示，2020年2月，中采制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点;非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点，不过目前企业复工率回升较快，生产经营活动正有序恢复。截至2月25日，国家统计局公布的全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%。国家统计局调查还預计，大中型企业3月底复工率将升至90.8%，其中制造业为94.7%，分别比当前上升11.9和9.1个百分点。国务院国资委表示，截至2月26日，中央企业所属4.8万户子企业复工率为91.7%，扣除按要求延迟复工的企业后复工率达到97.9%。国家邮政局表示，从快递揽收量和投递量分析，2月28日邮政行业复工率超过80%。

根据中金公司编制的日度开工指数，截至2月28日，复工率上升至64.3%。在分项指标当中，日耗煤量43万吨，相当于节前正常水平的59.4%，员工返程指数显示81.6%的务工人员已经返程，货运物流产能利用率恢复到节前正常水平的71.8%，市内客运指数为44.6%。

从需求角度看，中国目前的财政赤字还有扩大的空间，存准率、利率也都还有下调的空间，中期企业固定资产投资和居民消费的需求也还存在，2020年“新基建”的建设浪潮有望开启。

广发证券研究总结认为，“新基建”除分布在传统的基建三大行业外，其自身与上下游还广泛涉及了制造业（如高端设备制造）、信息软件技术服务业（如电子信息产业园）、教育、卫生和社会工作（如高校、医院、养老院建设和医养结合项目）、文化体育娱乐业（如文旅产业配套设施、市民娱乐场所建设）和科学研究和技术服务业等。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，“新基建”的价值不止在于优化基建投资本身结构，更重要的是它对新兴制造业和服务业投资有带动作用，即有一部分贡献会统计在制造业投资中。广发证券根据专项债投向以及财政部PPP管理库项目统计估算，目前广义“新基建”在基建整体占比约在15%左右，比例较2019年显著上升。而且，考虑到各省市自治区计划开工项目中新基建所占比重基本高于15%，新基建项目财政资金参与度或将低于传统基金项目，还有未来两会之后财政政策存在进一步扩张的空间，全年的“新基建”占比还有可能会超过15%。

2月21日中央政治局会议要求紧紧围绕加快5G商用与发展，全面部署5G建设复工复产，加快新型基础设施建设，充分发挥5G建设在落实“六稳”、带动产业链发展中的积极作用。国家广播电视总局3月2日宣布，启动全国有线电视网络整合和广电5G建设一体化发展工作。此前，工信部在2月22日宣布中国广电可与中国电信、联通共享3.4GHz频段用于5G室内覆盖，令中国广电5G频段进一步完整，并提出加快部署5G发展要求，2020年中国广电5G建设有望进入快车道，并带动上下游设备供应和服务内容的提供。3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议指出，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

不过，即使“新基建”占比显著上升至15%以上，其更多还是起到结构调整和带动次生需求的作用，传统基建规模仍占总基建盘子的大部分，对基建投资增速和稳增长、稳就业起主导作用。

房地产放松的必要性不足

目前中国经济的短期问题主要是，一方面在需求端，目前部分劳动密集型投资、居民消费和出口需求因为疫情而中断，而不是因为投资主体、消费者和海外市场的结构性问题而彻底消失;另一方面在供给端，受到疫情冲击国内各行各业停工停产，部分依然存续的需求暂时无法得到满足。实际上，建筑业受到的影响甚至比制造业还要大，线下购房以及装修也受影响，这一部分受限主要还是出于防控疫情的需要，因此对于短期，房地产刺激措施本身就很难落地。即便是给开发商融资或者是大幅下调5年期LPR挂钩的房贷利率，短期内也难以转化成新的需求。

展望疫情之后，包括制造业投资、居民中期的消费需求、计划内的重大基建投资本身没有受到影响，这部分需求本身不需要由额外的房地产投资和消费来进行弥补，因此也就没有出台房地产刺激措施的必要。

因此，还存在不确定性的就在于，如果中央此前设定了较高的全年经济增长目标，那么疫情期间直接损失的GDP以及疫情后由于企业和区民生产生活恢复需要时间而继续损失的GDP，是否需要通过额外的房地产刺激措施来弥补，进而保持此前增长目标的达成。

这个问题可以分为四个层次来看。

第一，从管理通胀预期上看，虽然宏观上CPI处在筑顶阶段，PPI仍有下行压力，且金融市场投资者们在交易衰退预期，但是微观行业不少生活资料和生产资料面临价格上涨压力，多个发达国家央行也有降息预期，因此如果目前刺激房地产市场会给管理通胀预期带来困难。

第二，从产业结构上看，即使是在疫情过后，要从经济数据上弥补疫情期间损失的总产出，投资者不妨先审视除了房地产以外的部分。从前文图1中还可以看出，非房地产开发投资的其余固定资产投资虽然长期趋势是在下降，但是2018年以来出现了超乎寻常的加速下行，截至2019年末为-18.6%，这相当于社会其他各个产业的新增产能增速远低于折旧速度，而产业升级与经济结构转型如果没有足够的投资支撑显然是不够的。

第三，如果通过刺激房地产投资和消费来弥补经济数据的损失，那么这部分内需对应的居民在制造业和服务业的潜在需求，进而对应于制造业、服务业的投资和就业，就会被房地产挤出，并且带来资源和劳动力价格的上涨，增加其他行业的投资成本。如果通过政府与企业投资基建来弥补主要的经济数据上的损失，那么对其他居民消费和制造业投资的基础作用会小一些，甚至还会有拉动作用。3月4日的政治局会议还特别强调，在推进国家规划重大工程和基础设施建设以及新型基础设施建设时，要注重调动民间投资积极性。可想而知，如果在M2和社会融资规模都有总量调控的前提下，将金融资源配置向房地产产业链倾斜，那么势必要抬高其他部门获取资金的难度和成本，这对于在各类基础设施投资当中对利率敏感的政府部门以及社会资本来说，是希望避免的。

第四，2020年本来是防范化解重大风险的一年，包括金融风险。暂时稳增长的重要性提升，但防风险的工作在疫情过去后还是要继续做的，包括防止居民部门的债务增长过快以及房价涨幅过大。由于数据的不连续性，同时观察70大中城市新建住宅价格环比指数和百城住宅价格环比指数（图2），可以发现2015-2019年历史上最长的一轮房价连续上涨，且房价绝对水平处在高位，2020年2月因为疫情影响才刚刚开始月度环比转负。这一背景和2003年、2008年、2013年的情况都有明显的差别。因此如果此时就采取强力的房地产刺激政策，可能带来更大的风险。

图2：2015年至今，房价经历了历史上最长的一轮连续环比上涨

资料来源：Wind，本刊记者整理

3月3日，人民银行、财政部、银保监会联合召开金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会暨电视电话会，会议强调强化对先进制造业、脱贫攻坚、民生就业等重点领域和薄弱环节的金融服务，助力复工复产，同时坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。所以，政策部门正在帮助疫情之后需求和生产自然地恢复，财政和货币政策对交通运输等传统基建投资的支持也不会在原计划的基础上有显著的新增，但在公共卫生、仓储物流、信息服务、能源、国防等环节的投资有提升的空间，能弥补损失掉的一部分总产出。同时，鼓励居民对耐用品和服务业的消费。此外，国务院目前也已经推出了一系列促进就业的措施。

在做好这些事情的基础上，适当下调2020年的经济增长预期，适当上调2020年的通胀容忍度，可能是各种约束下的政策选择。

房地产行业的存量机会

如果没有额外的强力刺激，那么房地产行业沿着目前的趋势发展未来至少难以出现惊喜：首先，在庞大的基数上，开发投资增速难以继续保持在10%以上;其次，更多的中小房企会被迫退出市场;第三，全国住宅价格很可能会结束5年的增长周期，城市群之间甚至一个城市内部都会出现更明显的分化。

在2020年的宏观环境下，房地产行业投资机会主要体现在能充分获取存量资源分配的地方。

首先，2020年是棚改的收官之年。根据方正证券此前的估计，2020年棚户区改造量还剩约550万套，预计带来超过1.5万亿元的投資，并带动下游的建筑和建材等行业。2020年以来，已有部分上市公告获得棚改项目订单。

其次，在金融资源不额外向房地产行业倾斜的背景下，能够在低利率的环境下获取存量金融资源的房地产企业将获得额外的竞争优势。以央企保利地产为例，该公司2020年2月21日发行的3+N年期中期票据，票面利率为3.39%，而其在2018年11月27日发行的同期限中期票据的票面利率为4.63%，也就是说在15个月的时间里新增债券融资成本下降了124BP。

第三，房地产仍有大量的施工和竣工面积需要消化，这将带动建材、装修、家电等行业的需求。由于开发商融资和土地购置到实际开工的时间不确定且通常间隔较长，因此这里仅关注开工后的环节。房地产行业在2018年初开始出现了一轮新开工面积增速的上升和高位盘整（图3），一直持续到2019年末仍有8.5%的增速，这在历史上都是属于较高的水平。而房屋的施工面积从2018年二季度开始也逐步企稳回升，并在2019年达到近6年的顶峰，维持在8.5%-9%之间。作为最末端的指标，房屋竣工面积在2017年四季度以来都是负增长，这主要是因为新开工面积在2016年触顶后持续下滑并带动施工面积在2016-2018年持续低迷，但竣工面积同比增速已經从2019年二季度开始同比回升，并在2019年12月结束连续33个月的同比下滑后首次同比转正，达到2.6%。未来，仍将有大量的施工面积转为竣工，使竣工面积同比增速持续向上攀升，并带动竣工后的装修需求维持较高的增速。

图3：房屋新开工、施工、竣工面积累计同比增速显示，2020年应为消化存量

资料来源：Wind，本刊记者整理

第四，从开发商的土地购置来看，其和房地产开发资金来源有明显的正相关性，并且资金来源同比增速领先于当年土地购置面积同比增速（图4）。房地产开发资金来源增速自2018年以来处在低位，2019年虽然稍有反弹，截至2019年12月为7.6%，但远低于历史上的高峰水平。相应地，土地购置面积增速从2018年年底开始直线下滑，截至2019年12月为-11.4%。开发资金来源放缓与资管新规、竣工销售放缓均有一定关系，这两个因素的恢复传导至土地购置还需要一定的时间，2020年疫情影响到施工和销售重新又会进一步影响资金回笼。因而2020年开发商土地购置即便是回暖，再传导致新开工和销售则需要更长的时间，所以目前存量土地储备充足、且融资实力较强的房地产公司，将会体现出更强的比较优势。

图4：房地产开发资金来源和土地购置

资料来源：Wind，本刊记者整理