机构投资者能否扭转家族企业创新投入颓势——基于中国上市家族企业的实证研究

侯广辉 文晓霏

(广东外语外贸大学,广东 广州 510006)

一、前言

由于家族企业兼具家族和企业两种属性,学术界对家族企业价值与绩效对比、组织特征与行为机制、治理结构与企业家精神、企业文化与代际传承等领域的研究成果很丰富。而从竞争战略的角度出发,企业获得竞争优势主要取决于其创新能力的高低，家族企业也同样受此影响。有些学者从家族企业内部治理探寻影响因素,如社会情感财富、家族涉入、家族文化等；也有些学者从家族企业外部探究原因,如市场竞争情况、制度环境、地方保护主义等。从以上研究文献来看,虽然学术界取得了一些共识,如家族涉入导致企业普遍存在创新投入低下的问题，诸多内外部因素都对家族企业创新投入行为产生影响等,但有些问题仍然需要深入探究，如家族涉入影响创新投入行为的中间作用机制是什么,究竟是什么中间变量起到了传导作用，而且需要结合内外部因素深入剖析外部治理对内部创新行为带来的战略意义。本文基于以上问题,首先将家族涉入分为家族所有权涉入和家族领导权涉入,前者的焦点是所有权,后者的焦点是管理权。针对家族是拥有一个企业就可以控制它,还是要通过管理权而实施对它的控制这一问题，本文将家族涉入领导权作为中介变量来探讨家族所有权涉入对创新投入行为的影响机制问题。这项研究也能够在某种程度上弥补使用单一家族涉入变量所带来的研究分歧,使结论更加清晰。同时本文探讨的另一个重要问题是外部治理因素对内部创新投入行为会产生怎样的影响。根据利益相关者理论,家族企业除家族以外其他参与者参与经营的目标差异也会对企业创新行为产生重要影响。而机构投资者作为家族企业重要的外部治理相关者,通过投资权益的方式对家族企业决策产生关键影响。但目前关于机构投资者涉入对家族企业创新投入行为影响的研究较为缺乏,而学界对机构投资者涉入企业创新的影响也暂无统一定论,其原因在于对机构投资者涉入家族管理的目标尚未统一,以及企业异质性也会产生影响。王斌等(2011)认为机构持股与上市公司研发支出存在显著正相关关系,机构持股能够激励企业进行长期投资。齐结斌和安同良(2014)对中国上市企业进行研究发现,机构投资者要跨过一定比例才能对企业研发投入产生显著影响,并且不同类型机构投资者会有不同的影响程度。

综上所述,本文通过研究家族涉入并引入机构投资者以考察其对中国上市家族企业创新行为的影响机制，其研究意义主要体现在:第一,将家族涉入分成两种类型有利于弥补以往分析所出现的分歧,可进一步拓宽相关研究范围；第二,探究机构投资者的涉入与家族涉入产生的交互作用；第三，有助于解释影响家族企业创新行为的因素与机制,补充现有理论,并为家族企业在现实经营中推动企业创新、促进企业发展提出相关建议。

二、理论文献与假设提出

(一)中介作用:家族涉入分类与家族企业创新投入行为

家族涉入企业经营可以通过三种途径,分别是家族权力涉入、家族文化涉入和家族经验涉入。其中，家族权力涉入主要通过家族所有权、管理权与控制权等涉入;家族文化涉入主要通过家族价值观涉入企业价值观等涉入;家族经验涉入主要通过家族后代对企业进行管理和控制等涉入。学术界关于家族权力涉入对家族企业创新的结论不一,尤其在家族领导权涉入和所有权涉入等方面。蔡地等(2016)发现高管团队中的家族成员人数对企业创新投入和创新产出均存在显著正向影响。陈志军等(2016)认为随着家族涉入程度的加深,企业技术创新投入会相应下降。张妮和李晓彤(2017)认为家族领导权涉入对上市公司创新行为有积极影响,即家族成员任职上市公司领导职位能够强化公司创新行为,但从家族所有权涉入影响上市公司创新投入来看,则呈现非线性相关关系,表现为先下降而后上升的U型曲线变化关系。因此，我们有必要从更深层面探讨家族领导权涉入和家族所有权涉入对家族企业创新行为产生影响的差异,从影响机制上寻求造成影响结果的原因。

家族所有权涉入程度在家族企业制定发展战略的过程中具有十分重要的作用。从家族社会情感财富目标来看,首先,家族身份的认同会产生强烈的家族认同感与企业认同感,这直接造成传统的委托代理成本降低,但同时家族身份的认同会导致企业中家族成员与非家族成员待遇不平等并以此引发矛盾冲突。而结合资源观来看,这种矛盾冲突导致家族成员不愿意与非家族成员分享知识,对创新持有消极态度。另外，虽然家族企业第一类代理成本会降低,但是家族和非家族的矛盾会激化家族成员凭借所有权优势侵占中小股东利益,导致第二类代理出现严重问题,而中小股东则通过短期收益行为来应对,进而导致家族企业整体偏好短视经营,影响创新行为与绩效。而且，家族身份的强烈认同感会使家族成员对新技术的引入、开发持有消极态度,因为新技术可能需要引入外部融资、全新的管理流程与管理人才,而家族凭借其所有权优势而产生的对创新的消极态度导致企业思想僵化、创新程度降低。其次,家族创业艰苦,创新这一类高风险活动可能威胁整个家族的利益,创新失败除了造成家族的经济损失外,还会造成家族名誉、家族继承的损失。因此考虑到整个家族利益,家族股东通常会一致对外，对创新持保守态度,从而通过整体所有权优势削弱创新行为。由此本研究提出以下假设:

H1a:家族所有权涉入与家族企业创新投入行为之间存在负相关关系。

而Chrisman JJ等(2012)认为家族领导权的涉入是家族成员重点关注的领域,因为体现了家族对整个企业经营管理的责任和控制。目前,由于职业经理人市场还未成熟,而家族企业兼有家族利益和企业利益的双重特点,因此大多数家族企业中的董事长或者CEO由家族成员担任,以此达到直接控制管理企业日常运营的目的。家族对创新的阻碍作用会通过选用家族成员担任董事长或者CEO的方式而产生。因此本研究提出以下假设:

H1b:家族领导权涉入与家族企业创新投入行为之间存在负相关关系。

H2:家族领导权涉入在家族所有权涉入影响创新投入行为负相关关系中充当中介作用。

(二)调节作用:机构投资者涉入分类与家族企业创新投入行为

目前学术界对机构投资者的研究主要有三种角度。一是从资本收益的角度出发,认为机构投资者是短期利益追逐者,作为逐利的资本拥有者往往厌恶高风险,对于创新等高度不确定性的投入持保守态度。这一角度将机构投资者看作诸如银行一样的机构,其目的是为了资产的保值增值,而不会考虑那些未来可能给公司带来更高收益但具有高风险的投资项目。二是从能力竞争优势角度出发,将机构投资者看作一个长期投资者,是追逐长期盈利的。这是因为机构投资者拥有专业的投资团队与长期积累的运营经验,丰富的行业经验使机构投资者在投资创新等高风险高收益项目时具备竞争优势,因此会因机构投资者比例上升而导致创新绩效的提升。这一角度是将机构投资者看作诸如风险投资机构一样的组织,其可以通过独特的眼光及自身的经验识别、筛选并帮助投资项目实现长期利益。但从这一角度进行研究可能会忽略机构投资者中的保守投资者,而这是在现实中确实存在的。三是从战略异质性角度出发,认为机构投资者是异质性的,不同类型的机构投资者对创新行为的影响是不同的。结合机构投资者对待风险态度的差异,有的学者将机构投资者以商业及利益相关联系为标准分为证券投资基金和社保基金等类型的压力厌恶型机构投资者与券商和财务公司类型的压力喜好型机构投资者。这种分类研究有助于厘清各因素之间的影响机制,缓和研究结论之间出现的分歧。本文借鉴这种研究方法,将机构投资者作为一种异质性因素进行分类,然后分别从战略上考察不同类型机构投资者对创新投入行为的调节作用。

作为上市家族公司治理的重要组成部分,机构投资者涉入对于家族企业治理效率的研究也引起一些学者的兴趣。本文认为对于机构投资者和家族涉入对家族企业创新的影响研究应该考虑机构投资者的异质性因素。考虑到面对高风险创新时的态度,本文将影响上市家族企业创新行为的机构投资者分为压力喜好型和压力厌恶型，主要从三个方面考虑它们对家族企业创新投入行为的影响。

1.资本收益的特征。压力厌恶型机构投资者往往会更加看重资本的短期收益,希望能用最短的时间收回投资,保证资产增值。当遇到高风险创新行为时更可能选择回避,因此这一类型的机构投资者可能会加剧家族涉入程度高的家族企业创新投入更低。而压力喜好型机构投资者由于更看重权益收益,愿意与家族企业共同成长,因此会在长期的创新投资上施加压力,有利于家族企业扭转创新投入低的颓势。

2.参与治理的程度。从治理的效率来看,不积极参与治理的利益相关者往往只会盯住自身的利益,而不会将自己和企业结合成一体。压力厌恶型机构投资者很多都是相对独立的金融机构,与被投资对象的关系也仅限于投资关系,一般很少关注家族企业的经营状况,所以对于创新行为不愿意一起承担,更不愿意去推动创新投入的增加,因此会加重家族企业创新投入颓势。而压力喜好型机构投资者恰恰相反,他们往往通过人际关系、商业往来以及投资网络与被投资对象建立了良好关系,他们会更加关注家族企业经营的成败,更愿意从企业的长期发展来推动创新行为。

3.创新创业经验的多少。压力喜好型机构投资者所具有的丰富的投资经验与较强的投资能力对被投资对象而言尤其重要。创新的高度不确定性使整个过程充满了模糊性和风险性,家族企业在人才能力的劣势就需要在某个关键决策点得到专业帮助,而压力喜好型风险投资者恰恰具备这样的优势。而压力厌恶型机构投资者在这一关键时刻往往会选择逃避等保守策略,降低创新投入决策很有可能会使该家族企业丧失很好的发展机遇。

通过资本收益的特征、参与治理的程度以及创新创业经验的多少等因素的分析,可以提出以下假设:

H3a:压力喜好型机构投资者涉入使家族领导权涉入与家族企业创新投入行为之间的负相关关系减弱。

H3b:压力厌恶型机构投资者涉入使家族领导权涉入与家族企业创新投入行为之间的负相关关系增强。

三、变量设计与数据来源

(一)家族企业样本选择与数据来源

基于机构投资者调节作用的研究目的,本文以我国家族控制的上市公司为样本,参考李欢等(2014)的研究,以“最终控制权能归结到一个自然人或一个家族、该自然人或家族对上市公司具有实质控制权”作为家族企业样本的判定标准,同时借鉴魏明海等(2013)以及Gomez-Mejia LR等(2011)的研究设计,选取自然人或家族作为最终控制人、家族控股比例大于10%并且自然人或家族成员参与高管团队的企业作为家族企业样本。样本观测期为2014—2016年,最终有效观测数据为3 799个。本文的相关数据均来自国泰安数据库和锐思数据库,部分数据根据企业年报进行收集,企业官网进行补充。

(二)相关变量及其度量

因变量:借鉴张妮和李晓彤(2017)的研究,家族企业创新投入行为以研发支出总额占净资产的比例进行衡量。

自变量:借鉴朱沆等(2015)的研究,家族所有权涉入以家族成员在上市公司拥有的股份占公司总股本的比例进行衡量。

中介变量:借鉴朱沆等(2015)的研究,家族领导权涉入采取虚拟变量衡量,如果家族成员在上市公司担任董事长或CEO,记为1,否则记为0。

调节变量:压力喜好型机构投资者持股比例总和,用INV-pre表示;压力厌恶型机构投资者持股比例总和,用INV-adv表示。

控制变量:本研究选取的控制变量包括总资产增长率、总资产利润率、净资产收益率、资产负债率、董事会会议次数,董事会人数、总资产、收入总额、净利润、董事长与总经理兼任情况、两权背离率等。

本研究的主要变量名称及相关说明见表1。

表1 主要变量及相关说明

(三)模型方法

本研究需要对各个变量之间的关系进行回归分析,根据研究目的以及变量之间关系的特征,设计多元回归模型。

模型1：RD=α+∑control+ε

模型2：RD=α+β1*F-owner+∑Control+ε

模型3：RD=α+β1*F-ceo+∑Control+ε

模型4：RD=α+β1*F-ceo+β2*INV-pre+β3*F-ceo*INV-pre+∑Control+ε

模型5：RD=α+β1*F-ceo+β2*INV-adv+β3*F-ceo*INV-adv+∑Control+ε

本文将使用Stata软件检验模型1、2、3、4、5,分别验证H1a、H1b、H3a、H3b,H2的中介效应将用温忠麟和侯杰泰(2004)中介效应检验程序,在Stata软件中进行检验。

四、数据分析与结果讨论

(一)描述性统计与相关性分析

首先进行描述性统计分析,在研究中涉及的变量需要了解他们的最大值、最小值、均值以及标准差等特征变量,从而了解变量之间的一般关系。描述性统计结果如表2所示。就研究中所涉及的关键变量来看,因变量家族企业创新行为即研发支出总额占净资产的比例在观测期内最低为-25.280 00,最高为161.410 00,说明我国家族企业对研发投入持有态度区别较大,甚至出现减少研发投入的情况。家族领导权涉入均值为0.859 47，说明我国家族企业大部分采用家族成员担任董事长或者CEO,随着外部职业经理人市场的完善,家族企业应该考虑多用外部职业经理人,更好地利用职业经理人的专业性。家族所有权涉入最大值为95.720 90，最小值为0.052 20,均值为35.669 70,可知部分家族存在所有权涉入过高或过低的情况。

表2 描述性统计结果

而为了防止多重共线性的问题,在进行回归之前还需要进行相关性分析。我们采用方差膨胀因子的方法检验是否存在多重共线性问题。而本研究的相关系数小于0.6,相应的VIF值也都小于10,这说明本研究的各个变量之间不存在严重的多重共线性问题,证明了数据的效度是有效的,可以进行回归分析,回归分析的结果也是有效的。相关性分析结果如表3所示。

表3 相关性分析结果

(二)回归分析结果

根据上述模型运用Stata软件进行多元回归分析,结果如表4所示。

表4 回归分析结果

模型1是基础回归模型,是关注因变量和控制变量之间相关关系的回归模型。

模型2在模型1的基础上加入了自变量家族所有权涉入,R2为0.016 8,F值为5.86,系数为-0.040 4**,在5%水平下显著,说明家族所有权涉入与家族企业创新行为成负相关关系,H1a得证。而根据中介变量的检验结果,Sobel的P值为0.001 656 97,小于0.01,说明存在中介效应。Indirect effect(间接效应)系数为-0.004 254,p值为0.001 657,小于0.01,说明间接效应显著存在。Direct effect(直接效应)系数为-0.038 544,p值为0.000 392,小于0.01,说明直接效应显著存在。可见家族领导权涉入的中介作用成立,并为部分中介,H2得证。

模型3在模型1的基础上加入中介变量家族领导权涉入进行回归。家族领导权涉入系数为-1.899 9**,在5%水平下显著,说明家族领导权涉入与家族企业创新行为负相关,H1b得证。

模型4在模型1的基础上加入解释变量家族领导权涉入、压力喜好型机构投资者比例与两个变量的交互项进行回归,模型R2为0.022 6,F值为5.59,交互项系数为-5.308 0,不显著,说明压力喜好型机构投资者比例的调节作用不成立,H3a不成立。

模型5在模型1基础上加入解释变量家族领导权涉入、压力厌恶型机构投资者比例与两个变量的交互项进行回归,模型R2为0.022 8,F值为5.56,交互项系数为-28.633 4*,在10%水平下显著,说明压力厌恶型机构投资者在家族领导权涉入与创新行为负相关关系中存在调节作用。当压力厌恶型机构投资者比例增加,家族领导权涉入与创新行为的负相关关系将增强,H3b得证。

(三)结果讨论

从回归分析的结果来看,假设H3a没有得到证明,也就是压力喜好型机构投资者并没能扭转家族企业创新投入颓势。而压力厌恶型机构投资者比例的增加却加重了家族企业创新投入颓势,起到了推波助澜的作用。根据前面提出假设的分析逻辑来看,机构投资者这种外部治理手段的设立并没能很好地提升家族企业创新投入效率。从压力喜好型机构投资者来看,其拥有的丰富创新投资经验、良好社会关系以及长期投资目标都没能改变家族企业创新投入颓势,从实证角度来看非常模糊。这无疑将研究引向了家族企业的内部决策过程,很显然外部的压力喜好型机构投资者很难改变已经形成“惯性”的家族企业决策作风。中国证券交易委员会制定了诸多政策来提升上市公司的治理水平,家族企业上市的目的往往也是为了提升公司治理效率,改变已有的家族控制局面。但从目前研究来看,这种外部治理效果不是很理想。家族企业创新效率的提升任重道远,而不创新就可能丧失竞争优势,会带来企业的衰退。家族企业如何通过吸收外部创新资源,结合内部治理优势提升创新能力水平,在未来会成为企业发展的重要战略之一。

五、结论

本研究发现家族出于对自身财富的保持而倾向于短视行为,对创新投入持有消极态度,即家族所有权涉入程度越高,家族企业进行创新投入的意愿就越低,创新投入就越低。而家族企业拥有所有权优势也使家族企业往往控制在家族成员手里,家族成员在家族企业中担任董事长或CEO的职位,直接参与企业的日常运营管理,用此种方式将家族意志渗透于企业的日常运营中,达到家族对企业的直接控制作用,家族对创新投入持消极态度,当家族成员作为企业日常运营管理者时,自然也会对创新决策持消极态度。同时,机构投资者持股的不同类型会对家族企业的创新行为决策产生不同的影响。压力厌恶型机构投资者持股增加会使家族所有权涉入对家族企业创新行为的消极影响程度加深。因为压力厌恶型机构投资者更具有短视倾向,害怕创新带来的风险,虽然机构投资者的持股比例小,但是他们的建议符合家族的想法，能得到家族的支持,因此加重了消极影响。而压力喜好型机构投资者持股未能改变家族所有权涉入对家族企业创新投入行为的影响。本文认为其影响不显著的原因在于：一方面是家族企业经营的传统“惯性”阻碍了外部治理手段的实施,很难改变已经形成的“社会情感财富”；另一方面是因为机构投资者持股比例普遍较低,压力喜好型机构投资者若提出支持创新投入的决策会被家族反对,并得不到其他所有者的支持,无法改变决策结果,因此其影响不显著。

本文梳理了家族所有权涉入与领导权涉入,认为家族所有权对于创新投入行为的影响是通过领导权涉入进行中介作用的,解释了家族所有权如何影响创新决策。另外,本文引入了机构投资者持股,探讨了上市家族企业外部的机构投资者对家族企业创新投入决策的影响。虽然家族企业创新投入颓势未能因为机构投资者的加入而扭转,但也为家族企业创新投入行为提供了决策依据。

在当今创新成为企业发展之本的前提下,家族企业可能需要慎重考虑“去家族化”管理的治理措施。外部治理可能是一个比较好的途径,但从目前我国的现实情况来看,家族企业提高创新投入水平还需要从内部着手进行变革。在创新战略的引导下深入探讨家族继承问题,可能是家族企业实施创新战略的重要途径。同时在如何利用外部治理手段如机构投资者方面也需要在合作共赢的基础上创新发展,控制关键战略创新资源一定是未来合作的重要导向。