●邓合明
在实践中,随着互联网金融、证券衍生品的发展,出现了许多符合证券实质性但是被定性为“非法集资”的案例,还有许多金融产品游离于监管地带的边缘,应当以何种方式规制存在较大的争议。单纯的列举无法穷尽证券的种类,也无法应对频繁的金融创新。在这种情况下,由于证券定义的不充分,一方面对于证券市场的参与者来说,一些金融产品虽实为证券但不履行披露义务的行为会不利于投资者的保护,无法正常融资的企业可能会触及到“非法集资”的红线;另一方面,证券市场的监管机构对于各类证券产品的监管会出现监管空白、责任重叠等问题。
因此在针对我国目前《证券法》中证券定义所引发的具体问题,通过借鉴域外对于证券定义的经验和对我国证券市场的具体情况,进行证券定义改良和重构是优化国内证券市场环境、提升监管效率的良策。
关于证券的准确定义,但从我国《证券法》所调整的对象来确定是不够完善和全面的。在我国“四阶层”法律体系中,除了《证券法》对证券类商品有调整外,还有《公司法》和《证券投资基金法》等法律、行政法规与司法解释、部门规章以及行业规定。因此,完整的“证券”定义与调整范围并不是有明确的单独条款,而是散见于上述四层位阶的各部规范性文件中。我国的《证券法》于1998年颁布,迄今为止已经历经三次修正和一次修订。本文只针对于1998 所颁布的证券法和2005年对于证券法的修订中关于证券定义的内容进行分析。
在证券的具体定义方面,我国证券法是继承了大陆法系对于证券定义的精神内涵。大陆法学理中所定义的证券特性为:证券是一种投资收益权凭证,是一种占有凭证,具有流通性和风险性。在此基础上,根据证券的外观和流通方式,又可以进一步将有价证券区分为商品证券、货币证券和资本证券。很多大陆法系的国家将货币证券的监管和资本证券的监管进行了分离,被纳入证券法监管的往往只有资本证券,而货币证券一般被纳入票据法的调整对象。
在大陆法思想的影响下,我国1998年《证券法》第2 条规定中对于“证券”的定义是极其狭窄的,仅包括“股票”“公司债券”和“国务院依法认定的其他证券”。而在2005《证券法》修订时,在我国资本市场十几年发展的背景下,证券的定义在一定程度上有了进步和扩大,主要体现在以下三个方面:将政府债券的上市交易纳入了《证券法》的调整范围;新增证券基金投资份额的相关规定,使证券投资基金份额的上市交易也纳入到了《证券法》的监管范畴;引入证券衍生品种的概念。虽然在立法层面对于证券法所调整的对象进行了扩充,但实践中基本上仍是以旧有的狭义证券作为监管对象。唯一有机可循的的,是中国银监会于2004年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3 条中新增了对于“衍生产品”的定义。
至此,我国现行《证券法》中明文列举了五种证券作为证券定义,分别是股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和证券衍生品。可以看出,在第一次修订中,立法者已经发现了证券定义过于狭窄,并进行了一定调整,以扩充其内涵。虽然《证券法》明确规定了国务院依法认定的其他证券的发行和交易,但至今为止,除《期货交易管理条例》之外,国务院并未在证券法之外认定任何其他证券,这使得原本具有弹性的兜底条款失去了其应有的作用。因此,在国务院并未有行使此认定权意愿的情况下,再次通过修订法律方式扩充证券定义,以符合实际需要,显得尤为重要。
相对于我国目前《证券法》下对于证券及其外延较狭隘的定义,英美甚至于日韩等资本主义经济较发达的国家在证券法中都对证券定义及其监管形成了较完备和全面的体系。如美国《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》、德国《1994年有价证券交易法》均对证券做了比较宽泛的界定。这些国家将对“证券”的定义作为决定所有证券法律适用与否的逻辑前提,通过旨在把一切与公众投资有关的金融工具都囊括其中的立法方式,来为投资者提供周全的保护。英国是以引入“集合投资计划”作为保护投资者的方式;而日韩则是在借鉴英美两种证券立法方式的基础上形成具有国家特色的集合投资计划模型,分别建立了兜底性统合规制型和体系化统合规制型集合投资计划体制。
1.美国的立法经验。作为资本主义最发达的美国,证券法所调整的证券范围是把保护投资者权利放在首位。相对于大陆法惯常使用的证券形式概念和种类列举方式,美国的证券法制较为注重法律关系的实质性。美国《1933年证券法》对于证券概念采用的方式为双层认证体制。首先,在1933年《证券法》第2 条a 款有对“证券”种类的列举式规定。其中列举了多达34 项的证券品种,同时对“投资合同”的概念进行了外延解释,以涵盖可能出现的新型证券品种。其次,司法机关在具体案件中可以裁判认定证券,司法机构承担了在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务。在美国的司法实践中,通过“投资合同”“家族相似性”“风险资本”三个概念来扩大证券调整范围成为了对证券实质性含义的判断方法。
“投资合同”是美国证券监管对象中非常重要的概念,来自于著名的1946年美国证监会诉“Howey”案。通过“Howey”案美国联邦法院对于投资合同的判断总结出了四个要素:金钱的投入、投资用于共同的事业、依赖于他人的努力、期待利润回报;而“家族相似性”与“投资合同”大体上是相同的,在雷维斯诉安永案件中,联邦法院将具有以理性考察促成交易的动机、是否存在为投机与投资而进行的普遍交易、考察投资者的合理预期、是否存在显著降低金融工具风险使得证券法的保护并无必要的为特点的、名为“本票”的金融工具,通过实质上的界定认定为证券;至于“风险资本”是较之于“投资合同”更为宽泛的证券概念,主要用于认定可以转让的会员资格上。
综上,《证券法》通过“列举+概括”的模式,将很多不具有股票、债权等典型证券属性,但具有实质收益性、需要更多信息披露的非典型投资也纳入了《证券法》的调整范围,切实保护了投资者的合法权益。
2.英国的投资集合计划。英国是率先提出“投资集合计划”概念的国家,该概念在很大程度上借鉴了美国的“投资合同”。英国监管机构所认为的“集合投资计划”有三个方面的具体特征:第一,投资者可以有询问或者发出指示的权利,但是并不实际安排日常的经营;第二,出资人的出资不是分散的而是具有集合性,有共同的事业;第三,这些财产是由特定的人进行的总体管理。相对于美国的投资合同,英国的“投资计划”包含的对象更为广泛对,并且在出资形式、种类等方面没有特定的要求,因此从保护投资者的程度上来说,更为彻底。
3.日韩的综合立法体制。作为与我国相邻、经济发展状况相似的大陆法系国家,日韩都是通过效仿英国引入投资集合计划,并采取美国对证券定义外延列举的方式完成了对于证券法调整范围的优化。
日本在2006年的《金融商品交易法》中,在原有列举主义的基础上引入抽象化概念作为兜底条款,解释了有价证券的定义即排除证券和证书之外的都算在其中,并且列举了诸如信托收益权等权利,实现横向统合规制;而韩国在原先的《证券交易法》之中列举了“国债、公司债、股票”等21 种“有价证券”,并在2007年出台了《资本市场法》,将金融投资商品分为证券和金融衍生品商品两类,实现了从“有价证券”转化到“金融投资商品”的改变。
在我国1998年制定《证券法》以及在2005 对于《证券法》进行大幅度修改的过程中,对于证券调整范围问题学术派有着比较大的争议。总体上可以分为“窄派”“宽派”“折中派”。
1.窄派观念。“窄派”观点是认为,我国证券法所调整的对象不应与“证券法”的名称概念和“证券”的学术名词概念所混同;监管机构应当从我国证券市场的实践基础和现实条件出发,对目前适合我国需要的、有条件规定的证券种类加以规定,并与现行的公司法、有关证券管理的行政法规相衔接,还要考虑与今后需要制定的其他法律相协调。其关注点在于我国证券市场发展的特殊性和不成熟性,盲目学习美国兜底式的证券定义容易导致我国证券法出现不满足实际发展情况、监管范围刻板空泛的情况,要重视各部门法之间的协同与补充的关系。窄派的代表人物李飞老师在对我国《证券法》定位为“过渡性法规”的基础上,提出了“应当维持现有的法律体系,延续《证券法》的原有规定,调整对象依然限于股票和公司债券两种。除了股票和公司债券之外其它的那些证券品种,在证券法中并没有明确的实体规范相对应。因而,可以放入其它的单行规范之中规制。”
这种观点在1998年是作为《证券法》设立的指导思想,因为这种观点的确适合当时我国证券市场成长期、平稳发展的现实状况,有利于保持市场稳定和法律体系的完善。但随着证券市场的发展,金融产品的层出不穷以及参与到证券的大众投资者不断增多,“窄派”所坚持的“分散型”监管模式与逐渐趋向于“功能性监管”的主流需求相违背。同时,由于金融产品之间既有多样的独特性又有一致的共同性,设立多部法律进行定义监管的方式会造成重叠与冲突。
2.折中派观点。这种观点本质上还是与“窄派”相类似的,但一定程度上借鉴学习了美国证券法中列举定义的思想。折中派主要观点为从实际出发,《证券法》只对市场已经接受和肯定、具有条件的证券产品作为监管对象,对于新兴的、具有与证券同质性的投资可以由其他法规或者授权性法律规定予以规制。2005年《证券法》正是支持了这种观点,修订后的《证券法》将政府债券和证券投资基金份额的上市交易和证券衍生品的发行、交易纳入规制。从方法论层面,折中派的观点的确为证券法调整范围注入了新鲜血液;但从实践运用来看,除《期货交易管理条例》之外,国务院并未在证券法之外认定任何其他证券,这使得原本具有弹性的兜底条款失去了其应有的作用。
3.宽派观点。宽派学者的观点大都希望学习英美国家形成“统一式”监管。以吴志攀教授为代表的学者认为《证券法》所调整范围应该宽一些,其面对的应该是市场上所有具有证券性质的投资商品,而不能局限于传统的股票和公司债券等。对于市场上不断流通的政府专门行业债券、金融债券、投资基金券等种类的证券,因为其未纳入《证券法》明确的监管范围而处于“无法可依”的状态。尽管2005年《证券法》用“国务院依法认定的其他证券”为证券定义留下了一定的空间,但从实践上来看,其只是作为一个备用的授权条款。
目前,扩大证券调整范围的宽派思想逐渐成为了学界共识。毋庸置疑的是,市场的发展使得现有证券法偏窄定义的弊端愈发的显露出来,寻找方式满足对于多种类证券的监管和对公众投资者的保护变得愈发重要。唯一值得商榷的是,采用哪种证券重构的方式能防止与我国证券市场发展实际情况的脱节。
目前学术界关于证券调整范围的争议从之前的对于证券定义是从宽还是从窄,变成了采用何种方式来扩大证券定义满足证券市场发展需要和增强对投资者的保护。从具体方法可以分为“大证券法”、引入“集合投资计划”和引入“投资合同”。
1.大证券法。大证券法强调的是突出证券法“统一式”的监管特性,即通过引入“金融投资商品”来扩大证券范围。这种观点是来自于中央财经大学郭峰教授提出的在大金融视角下扩大证券定义范围。郭教授的观点是借鉴美国监管经验,采用列举式加具有弹性的兜底条款立法,其旨在于将所有符合“投资性证券”特征的证券性金融投资商品纳入《证券法》的调整范围。
这种观点实质上是与美国目前注重法律关系的实质性相似,采用的是横向扩大证券定义的方式。从其对金融投资商品的特点进行先行定义(即是指由发行人为筹资而销售或发行,投资者以获得利益或避免损失为目的,在现在或将来特定的时点,约定以金钱或具有经济价值的物作为支付取得相应的权利,其权利可予以转让、变现、赎回的投资性金融产品)来看,该观点对于目前市场上可能出现的面向公众投资者的证券衍生品和类证券产品进行了覆盖,为加强该类产品的纰漏、核准发行以及投资者权利保障提供了理论依据。从当前英国、德国、韩国、日本等完成的“证券”到“金融商品”的横向理论扩大经验来看,该观点在实际运行中很好地起到了避免监管盲区的作用,具有较高借鉴价值。但是,对金融服务的横向规制将对我国现有金融监管体制形成冲击,同时也会影响到现在相对分散,缺乏统一立法基础的证券法律体系。
2.引入“集合投资计划”。持引入“集合投资计划”观点的学者以华东政法大学顾功耘教授、中国社科院商法研究所副主任陈洁为主。
顾耕耘教授的核心观点为在证券立法模式上采用“列举+概括”模式,对于市场中已经成熟或较为常见的一些证券品种,有必要直接列举出来;并通过设置具有高度概括性的一般条款作为认证标准,代替兜底条款来约束一些无法冠以确切名称或尚未得到市场足够验证的金融产品。而对于一般条款的设立应借鉴日本《金融商品交易法》引入“集合投资计划份额”概念。并且,也提出应当与同时修订的《期货交易管理条例》保持一致,对以证券为基础衍生品应当放入《证券法》之中规制,而其余的衍生品由其余条例规定更为适宜。这种观点的新颖之处在于不仅对证券产品的发展进行了概括性延伸、对证券监管分工的要求更低,更在于为我国证券市场的快速发展留足了空间,力求在司法实践中实现对于证券定义的不断优化升级。
陈洁则认为,鉴于我国证券法规则理念始终在借鉴大陆法系和英美法系的优势中摇摆,日本为两大法系的兼容并蓄者,其证券法律立法对我国有一定借鉴价值。而对投资性金融商品实现一元化管理是重修《证券法》的必然选择,同时应当引入概括性定义,并赋予监管机构认定证券的权力。这种观点相较“大证券法”对证券定义的范围稍小,也更为符合我国证券市场现状,有利于保持现有体制的相对稳定。
3.引入“投资合同”。“投资合同”一词在我国目前证券法的学术和实践中仍是一个比较新的概念,全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾在“2014 中国金融创新论坛”上提出过相关的理论和观点,其认为应当牢牢把握“证券”定义的核心是一种财产权利的证明,其在本质上是一种可均分、可转让、可交易的权利或者“投资合同”,这种引入“投资合同”,把面向公众投资者的份额投资产品作为证券法监管对象,是对于美国在司法实践对于“投资合同”的突出成果的借鉴。以美国“Howey”案下的“投资合同”的概念,的确可以涵盖目前我国市场上出现的一部分实质证券的产品,但对于一些具有票据性质、艺术品份额交易等金融产品仍存在一定的监管空白。
正如上文所讨论的,目前我国证券法面临的主要矛盾为证券定义范围过窄与快速发展产生的金融产品监管之间的矛盾。中国不断发展与开放的金融市场创造出了令人眼花缭乱的金融工具,如果园投资合同、产权式酒店投资、地产投资券、矿产开采权投资、多方委托贷款以及一系列的资产证券化投资工具。投资的特点是投资者取得的不是股票、公司债券这种传统的凭证(证券),而是基于投资的合同、契约而取得他人经营的利益份额,也可以理解为依照投资合同确定的投资份额而分享他人经营的利益成果。诸如上述的创新型金融产品因为不符合证券法中规定的“股票和公司债券”以及国务院认定的证券,也没有相应的法律专门规制,而在出现之时无法定性,也就没有相应的监管。本文通过列举关于“投资合同”定义不清引发的现实纠纷对于证券定义过窄导致我国证券市场对于投资者保护不足的情况进行分析。
“投资合同”式金融产品引发的争端这类现实问题一般的争议点在与由于我国证券法的规定中证券并不包含对于“投资合同”式金融产品的定义,导致一些实质性的证券产品得不到有利监管。因此在不少案例中,都存在金融产品发行人以证券定义过窄来打擦边球,不履行纰漏、核准等必要义务,使得公众投资者在对于产品信息不足甚至空白的情况下投入大量资金,从而造成数额较大的“非法集资案”。如果我们参考美国“Howey”案中对于投资合同是否为证券的标准:利用一笔金钱的投资;投资有预期自己的利润;投资于普通企业;利润仅仅由于发起人或第三方的努力,有不少证券市场已经发生的实际案例都是由于对于投资合同界定不清而引发的。
产权式酒店作为一种投资方式源于欧洲,作为一种舶来品,于1995年正式登陆我国海南;直到2003年,投资5 亿多元的三亚华宇皇冠假日酒店以产权式酒店的开发模式打入市场大获成功,也令产权式酒店一炮而红。起初,产权式酒店大多承诺年8%~10%的高额回报率,且业主还能获得一定天数的免费入住,而开发商既能快速回笼资金,又能获得酒店的运营权,一举多得。但我国法律明令禁止房地产销售中不得承诺以固定回报作为销售手段,因此产权式酒店在发展中一直伴随着是否合法的争论,而一旦投资者、开发商、运营者三者之间爆发矛盾,投资者的利益往往难以保障。产权式酒店爆发矛盾的焦点大多源于酒店经营不善,无法实现当初给予投资者的高额回报承诺,最终导致矛盾爆发。
以一个发生在海南的具体案例分析。2007年,投资者朱某与海南某房地产开发有限公司(以下简称“房产公司”)签订《商品房买卖合同》及《合同补充协议》,购得其开发的一间房屋。同时,《合同补充协议》约定该物业为产权式酒店,朱某同意房产公司委托的三亚某度假酒店有限公司(以下简称“酒店公司”)自酒店开业后的20年对其进行经营管理。因此,朱某在签订《商品房买卖合同》时,与酒店公司签订正式的《委托经营管理合同》,其中约定:朱某将其购买的房屋及其附属设施及物品委托给酒店公司管理、经营,朱某通过委托酒店公司经营其物业获得投资收益;酒店公司从委托物业的总营业收入中提成5%作为管理费用,每年从委托物业的营业总收入中提取5%作为酒店大修基金。但自2014年2 月起,酒店公司未能支付《委托经营管理合同》规定的经营回报款,多次讨要未果后,朱某与其他67 户业主将酒店公司诉至法院,请求解除该《委托经营管理合同》并追究该酒店公司的违约责任。
在这样的案件中,我国法院对于处理产权式酒店引起的纠纷所依照的根据一般为《合同法》《物权法》以及房地产开发的相关条例中的规定。但如果我们对于产权式酒店的运营模式进行分析,其是在一般运行模式下,投资者像购买住房一样向酒店的开发商购买其建设开发的酒店的单间客房,并将购买的单间客房委托给酒店管理公司统一经营,而酒店管理公司定期向投资者支付一定比例的酒店经营收益作为委托经营的投资回报。
酒店把房产进行分割,向大众投资者出售,并通过自己的运营或的预期收益并与投资者分红——这种实质上是“一个人将他的钱投入共同事业并期待从发起人或第三人的努力中获得利润”的模式符合证券的实质定义。
而在2018年1 月12 日,海南省政府印发《关于进一步加强土地宏观调控提升土地利用效益的意见》,明确对位于生态保护核心区的市县,停止安排新增外销型商品住宅用地供应计划。全面停止办理产权式酒店用地审批手续(含农用地转用、土地供应和改变用途审批)。这种采取一刀切的方式对于产权式酒店的发展引起的纠纷的确会起到一定效果,但如果通过引入“投资合同”概念,让证券法来调整这种模式的金融产品,通过提高准入审核和加强信息披露,不就可以更好地在保护投资者利益的基础上发挥产权式酒店的融资作用么。
该案件是2002-2005年发生的一个以“投资合同”形式呈现的金融产品案件的纠纷。该案涉及金额30 个亿,最终被定性为非法集资。该案主犯汪某系利用虚假出资成立的壳公司,在实际无资金保证能力的情况下,以高额利息为诱饵,采取用后笔集资款兑付前笔款本金和利息的手段,诱骗投资者与其签订《蚂蚁养殖购销合同》,大肆进行非法集资活动。汪某用于诱骗投资者的《蚂蚁养殖合同》本质上就是一种投资合同,其是要求投资者以租养或代养方式,以每组1 万元的价格购买汪某提供的蚁种,汪某承诺以35%~80%的年利息回首蚂蚁。
从该案中汪某对于公众投资者推出的敛财工具“蚂蚁养殖购销合同”来看投资者其实并不参与到蚂蚁养殖产生的过程也并不享有对于蚂蚁养殖生产获得利润支配的权利,仅有固定的利息分红;其性质和“Howey”案中买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票是一致的。因而,如果从一开始就将“蚂蚁养殖购销合同”看做一种证券,把要求汪某对于该公司、金融产品、资金利用情况等进行信息披露作为发行的前提,那么就不会出现投资者因为信息不对称而被诈骗资金的后果。
艺术品份额交易是在资本证券化思想下产生的一种设想,其是指把一个艺术品“分割”为等量大小的多个份额,拆分后按份额享有的所有权公开上市交易,投资者可以购买其中一定数量的份额。
这种形式毫无疑问是将艺术品证券化的过程。但作为一种证券衍生品,由于其并不属于我国证券法所定义的证券而不受证监会的监管,这就导致艺术品的价格因为信息不透明只能是卖方说了算,大众投资者在整个过程中处于不利地位。
这种将艺术品份额交易定义为“证券化”金融产品而不是证券未免有些牵强,很容易导致艺术品份额金融产品在上市过程中钻法律漏洞,不进行必要的信息披露和保护投资者利益。
从我国目前《证券法》中的证券定义来看,证券调整范围过窄是导致法律滞后于市场实践的主要问题。
深层次来说,过窄的证券定义首先必然会引发对于投资者权利保护的缺失,资本市场实践中被普遍认可的金融产品游离于《证券法》监管的边界,《证券法》的专门制度如“信息披露”“内幕交易”等在归责原则、举证责任方面都对投资者有较大倾斜,无法适用将会导致对投资者利益的极大损害;其次就是无法满足资本市场的正常需求,在高门槛的证券公开发行和金融中介机构间接融资的限制下无法得到进一步的资金注入,投资者的资本会被禁锢贬值;更可能会阻碍向功能性管理监管的转化,容易产生监管“真空地带”、监管套利、重复监管等情况出现。
证券定义重构最重要的意义在于保护投资者的合法利益。随着混业经营模式的不断创新,许多难以在现行法律下准确定义性质的金融投资工具,包括一些具有证券属性的投资理财产品都游离于证券法监管范围之外,而这些处于交叉法律地带的金融工具会给投资者的利益带来潜在风险。因此,扩大证券定义范围以使其囊括交叉法律学科下的金融投资工具,是保护投资者权益,杜绝市场虚假、欺诈行为的最有效方式。