当前政府投资基金运行中存在的问题及对策研究

●刘 旸 张 斌 王景成

一、政府投资基金运行中存在的主要问题

受益于新一轮财税体制改革的启动，国内政府投资基金于2014年进入高速发展期。投中数据显示，2014年至2016年期间政府投资基金支数年均增长率为167%，目标设立规模年均增长率为229%，是政府投资基金高速发展时期。政府投资基金的设立与发展，助推了政府职能的转变，提高了财政资金的使用效率，是政府探索以市场化手段支持地区产业发展的重要手段。但经过多年高速发展，随着金融监管形势和金融经济周期的变化，政府投资基金原有的运作方式也暴露出一些问题，主要体现在如下方面。

一是计划募集资金到位难。如根据河北省审计厅报告，2018年，河北省注册成立子基金46 个，其中23 个子基金认缴规模为88.68 亿元，但当年仅有2 个子基金由引导基金出资2800 万元。

二是运作市场化程度不高。如审计署在2016年度审计工作报告中指出抽查的235 只基金中122 只基金的管理公司由政府部门直接指定。

三是财政出资撬动社会资本比例低。如青海省审计厅指出青海省8 支政府投资基金撬动社会资本比率为1：1.4,财政资金发挥的杠杆效率较低。再以国家集成电路产业投资基金为例，其持股结构中财政部出资占25.95%，其余央企占剩余股份，民营资本并未参与。

四是投资效率不高，资金存在闲置现象。如审计署2015年审计报告指出，已设立的167 个子基金募集资金中有148.88 亿元（占41%）结存未用，其中14个从未发生过投资。同样，审计署在2017审计工作报告中指出，2016年3 月设立的中国政企合作投资基金截止到2017年底到位资金中有639 亿（占88.7%）未投资项目，而是用于购买理财产品。

二、政府投资基金运行中存在的问题分析

（一）金融监管政策变化引发基金募资形势发生剧变

2017年第五次全国金融工作会议确立了“严监管、降杠杆、防风险”的监管思路。为贯彻会议精神，监管部门陆续出台了一系列监管规定。其中，以资管新规影响最为深远。新规针对2012年以来盛行的多层嵌套、混同运作、期限错配、资金池以及通道业务等进行严格限制。由此，私募股权基金原有结构化的融资架构被否定，理财资金流入私募股权基金的通道被切断，各类市场化基金普遍面临募资难题。政府投资基金的设立依赖社会资本的到位，同时大多数政府投资基金采用的架构本身就是“银行理财+ 券商/ 信托通道+FOF”方式。因此，存量方面，各地计划设立的政府投资基金原定融资结构被否定，理财资金难以合规形式注入基金，基金实施方案原定募资对象难以出资。以河南省中小企业发展基金为例，根据媒体公开信息，基金计划设立规模100 亿元（其中，由中原银行出资90 亿元，财政出资10 亿元），基金实施方案发布于2015年底，设立于2016年11 月，新规发布后，原定由银行出资的90 亿元无法合规注入基金，导致基金实际规模与计划规模出现较大偏差。增量方面，新规发布后，基金实际募资规模大幅缩减。清科数据显示2016年新设立政府投资基金511 支，披露的总目标规模超过4.24 万亿元，到位1.8 万亿元。2017年政府投资基金设立数仍有255 支，目标规模也有3.01 万亿，但是实际到位只有5096 亿元，比例大幅下降。预计该问题即使在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》发布后也将仍然存在，主要原因就是该文件只对融资通道做了豁免，但资管新规是对整个金融市场资金池、期限错配方式的严格禁止。

（二）过多限制条件导致优秀基金管理人参与政府投资基金意愿不强

股权投资行业属于智力密集型行业，优秀的基金管理人是基金这一市场化工具有效发挥其资源配置作用的关键。要有效发挥政府投资基金的作用，前提就是要招募到优秀的市场化基金管理人。政府出资基金的目的是为了支持地区产业发展，而基金管理人是为了追求自身经济利益最大化，双方诉求存在一定差异。因此，如果基金限制过多，片面强调政策属性，就会导致优秀的基金管理人对参与政府投资基金存在顾虑。以农业类基金为例，出于扶持本地重点产业需要，不少地区都设立了农业类产业基金。但受我国农业产业发展阶段和生产特点所限，农业企业运营周期较长、运营利润率较低、IPO 难度较大、投资不确定性较大，基金投资收益率较低。优秀市场化基金管理人普遍对参与农业类基金兴趣不大。如果政府再对该类基金设置较高的本地返投比例，但没有明确的利润补偿机制，就很难吸引到优秀的市场化基金管理人参与申报。除此以外，目前部分地方的审计部门仍将政府基金投资当作财政专项资金审计，甚至穿透至基金所投企业项目，这也会降低优秀基金管理人申报基金的积极性。

（三）财政资金与社会资本诉求差异导致后者参与积极性不高

与基金管理人类似，社会资本追求的也是自身经济利益最大化，与政府诉求也存在一定差异。社会资本募集难度大的原因除上文提到金融监管政策的加强和部分行业利润率低外，还有实施方案确定的社会资本募集比例过高这一因素的影响。从现实运作情况看，不少政府投资基金在制定基金设立方案时都规定了基金的社会资本募集比例，而这一比例并未考虑到股权投资市场当时的供需情况和未来预期。以行政方式设定财政出资与社会资本的比例，在资金市场供求关系发生较大变化时可能会导致政府投资基金中社会资本不能按期到位。除此之外，部分地区甚至将政府投资基金视同为另一种政府融资平台，在实际操作中片面追求基金的杠杆比例，一些地方甚至高达1：10 以上。将政府投资基金视同一种融资平台，以及过高杠杆比例的存在，导致无法将地区经济转型升级的诉求与社会资本经济诉求相协调，致使社会资本迟迟无法到位，基金迟迟无法启动运作。

（四）设立规划影响基金设立后的投资效率

根据清科数据，截至2018年末，政府投资基金目标规模已经达到12.27 万亿元，而当年全年我国的国内生产总值增加值为8 万亿元。同时，各地政府投资基金主要规划投资方向存在类似趋向，大多集中在新材料、节能环保、生物医药、高端装备制造等行业，以及“互联网+”、大数据等领域。考虑如前所述，为了扶持本地区特定产业的发展，各地在政府投资基金实施方案中往往限制所投资企业的地域和投资领域，甚至不乏要求基金资金全部投资于本地区的，这就进一步加剧了基金设立后的投资难度。如浙江规定，政府投资基金投资对象原则上应当是本省范围内注册设立的创业企业，投资省内企业的资金不低于80%。较大的基金设立规模、严格的投资限制、类似的投资方向，使得基金规模和投资条件必须具备一定相容性和协调性，而不是越大越好。反而言之，过大的设立规模、严格的投资条件，使得优秀的基金管理人和理性的社会资本对参与基金存在疑虑：基金预设规模过大、资金无法及时投放，就会形成资金闲置，导致基金收益率降低，社会资本参与度就更低。

三、优化政府投资基金运行的相关建议

（一）正确定位政府投资基金功能属性，始终坚持市场化运作和专业化管理

设立政府投资基金的主要目的，一是要引入市场化运作的基金精准扶持模式，提高政府资金扶持产业的效率。二是实现政府资金的引导作用和放大效应。这不同与政府投融资平台筹资用于地方基础设施建设的功能定位。要实现政府投资基金的目的，重点是要坚持政府投资基金的市场化运作和专业化投资运营。财建[2015]1062 号、发改财经规[2016]2800 号对此都有明确要求。从国外优秀政府投资基金的运作经验来看，美国小企业投资公司（SBIC）计划、以色列YOZMA 基金、澳大利亚创新投资基金（IFF）、欧洲投资基金（EIF）等主要都是以母基金方式投资于商业化子基金进行运作。因此，管理部门要将基金与政府投融资平台、招商平台区分开来，切实维护基金的市场化运作和专业化管理原则。要认识到只要程序合法合规合理、信息公开透明，子基金基金管理人的确定、财政资金撬动社会资本的比例、基金的返投比例等因素都应由市场机制确定。除部分承载政府政策性或战略性任务以及政府出资占基金出资主要部分的基金外，财政出资人、受托管理机构必须严格按商业规则行使自身权利。

（二）科学认识并接受基金市场波动属性，及时调整基金运作方案

基金作为市场经济的产物，必然会受到经济金融周期的影响。加上从政府投资基金的规划到各出资人出资到位，必然会涉及管理部门的审批、基金管理人的申报、受托管理机构的考察尽调等流程，存在一定时间周期。在此期间如果经济周期出现调整或金融监管政策发生变化，很大程度上会影响到基金的整体进度。因此，各参与主体需要正确看待基金市场的波动，根据新的情况及时调整基金实施方案，结合产业发展阶段性特点和要求，适时调整政府投资基金设立方案。2017年资管新规发布后，已有不少地方对自身所辖政府投资基金进行调整。如深圳市政府投资引导基金在2019年9 月对旗下子基金进行了清理或规模缩减。再如广东省政府投资基金在新规出台后，对尚未设立、资金投放进度慢、可由社会资本完全市场化运作的省级政策性基金进行了清理整合，以更好提升财政资金运作效率。

（三）优化完善基金布局体系，增强管理人与社会资本参与积极性

为应对新的监管形势，更好地发挥政府投资基金作用，建议避免在同一行业或领域重复设立基金，适时整合投向领域类似的基金，争取形成合力吸引优秀基金管理机构。同时，科学梳理所辖政府投资基金，区分市场化专业运营的出资基金与主要由财政出资并执行政府重要战略任务的基金，对其制定并实施不同的管理体系。对市场化专业运营的政府投资基金，合理调整项目投资标准、本地返投比例等投资限制条件，在章程和协议中明确让利措施。通过上述措施，进一步提升优秀基金管理人和社会资本参与政府投资基金的积极性。如山东省于2019年7 月放宽了基金返投限制，将基金投资山东的比例由不低于基金规模的60%或70%，调整为不低于引导基金出资的1.5 倍。重庆市将专项基金本地投资比例要求由统一的80%调整为基金管理人注册于重庆并在重庆纳税的可降至50%。

（四）优化对基金的评价监督机制

建立合理的政府投资基金评价体系，对基金进行整体考核，设置容错机制，不以单个项目论成败。在考核指标设置方面，不以经济效益为主要考核指标，着重考核财政出资的社会效益和扶持带动效果。针对基金管理机构按市场化原则与审计机构按申报指南评判企业标准差异问题，建议转变对基金的审计方式，着重审计财政资金的引导效益和合规性，审计基金的投后管理、内审监督、制度建立等情况，不直接对被投企业进行审计。例如广东省每年对基金运营的社会效益和经济效益实行评估，省审计部门按照国有资产、基金运营要求对政策性基金进行审计，不作一般性财政资金审计，不执行“政府投资基金”的相关规定。