从投资方视角看对赌协议条款设计及法律适用

邱 丰

(中国人民大学，北京 100872)

对赌协议源于美国的私募股权投资，是投资方或收购方与目标公司或其股东为避免不确定性的风险而对投资预期的一种调整性约定。在国内实践中，随着我国资本市场的日益完善与成熟，对赌协议已经作为一种不可或缺的金融创新手段广泛应用于公司融资领域。对赌协议一般以标的企业的经营业绩或标的企业在合格资本市场上市时间等预期条件作为估值调整标准。对赌协议的条款设计有利于实现投资方或收购方的权益保护，因此被投资方或收购方广泛使用于投融资、并购交易、股权转让以及清算等各个环节，“多以融资企业的经营业绩或者上市目标作为对赌标的，以所持融资企业的股权或现金作为给付内容，在约定的条件成就或未成就时，按照合同的安排由双方行使各自权利”[1]。实践中，对赌条款往往成为投资方或收购方决定是否进行投资或收购的先决条件。投资方或收购方更关心对赌协议的法律效力问题，只有在对赌协议有效的前提下，投资方或收购方才能确定可能实现的投资收益回报并有效合理地回避投资风险。本文以法院的裁判案例和仲裁机构的裁判结果为参考，从对赌协议在实务中的具体应用出发，对对赌协议的效力进行探讨，提示投资方或收购方约定对赌协议内容时应关注的法律问题与法律风险，以期从投资方或收购方角度完善对赌协议条款及其实现之法律路径。

一、对赌协议的含义及其价值考量

(一)对赌协议的含义

2019年11月14日，《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称《九民纪要》)中明确规定：“‘对赌协议’又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。根据该规定，所谓的对赌协议，是在投资目标公司的未来经营状况存在预期不确定因素的情况下，投资方或收购方在投资时为实现投资预期收益并回避投资风险，由目标公司、目标公司实际控制人、股东及其关联方对投资方或收购方作出的一个承诺，并就该承诺的未能实现代以相应的弥补途径。对赌承诺最主要的形式为对目标公司的净利润、营业收入等主要财务业绩指标或目标公司在合格资本市场上市时间的对赌。对赌协议是目标公司在未来经营过程中触发一定的条件时，投资方或收购方可以进行权利选择的机会，是投资方或收购方与被投资方对未来自身权利实现方式和途径的约定。

(二)对赌协议的价值考量

对赌协议本质上是投资方或收购方基于对目标公司未来经营预期实现能力的判断，并根据预期判断做出的有关自身及目标公司对预期的共同接受能力的约定，这也是投资方或收购方为实现投资预期并回避风险的约定。投资方或收购方应当对目标公司的经营管理团队、经营管理能力、业务发展潜力、经营预期和标的公司或其股东履行对赌协议约定的能力具有比较完整的认知、了解和判断，这样对投资方或收购方约定有利的对赌协议的内容、实现较为客观的可实现的预期利益、有效预防或适当控制投资风险提供很大的帮助。

二、对赌协议的法律设计

(一)投资方应与适格相对方签订有效的对赌协议

国内首例对赌协议纠纷案是苏州工业园区H投资有限公司(以下简称“H公司”)诉甘肃S有色资源再利用有限公司(以下简称“S公司”)一案(1)参见最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。，最高人民法院通过司法判决的形式认可了对赌协议的相对有效性。该案中，对赌协议关于业绩目标的补偿性约定因其首选补偿方为目标公司而引发了广泛的争议。协议约定，如果S公司2008年实际净利润完不成3000万元，H公司有权要求S公司予以补偿；如果S公司未能履行补偿义务，H公司有权要求S公司的控股股东香港D有限公司履行补偿义务。

最高人民法院判决结果显示，H公司与S公司的上述约定使得H公司通过投资行为获得相对固定的收益，该约定偏离了S公司的经营目的，损害了债权人利益，显然也违背了投资自担风险的股东身份之基本属性，进而否定了股东与目标公司之间签订的约定固定收益内容的对赌协议的法律效力。因为该约定违背了《公司法》第20条(2)《公司法》第20条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”的禁止性规定。同时，最高人民法院也认为D公司和H公司关于补偿的约定并未损害S公司及S公司债权人利益，未违反法律法规强制性或禁止性规定，属于当事人真实意思表示，合法有效。至此，通过最高人民法院上述判决，国内确定了一种裁判宗旨：即认定投资方与目标公司签订的对赌协议无效，而投资方与控股股东签订的对赌协议有效。

此后，最高人民法院在2014年的另一起案件中作出了相似判决，即湖北T有限公司、宜都T特种渔业有限公司、蓝某桥与ZJ投资中心(有限合伙)合同纠纷案(3)参见最高人民法院[2014]民二终字第111号民事判决书。。最高人民法院认为，在一定条件下目标公司股东回购股份的约定系投资合同签署方的真实意思表示，且上述约定并不违反国家法律、行政法规禁止性规定，也不存在《合同法》第52条(4)《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益；(五)违反法律、行政法规的强制性规定”。《合同法司法解释二》第14条指出：“合同法第五十二条第(五)项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定”。合同无效的情形。从而，在司法实践中，再次认定投资人与目标公司股东签订的对赌协议合法有效。

尽管我国不是判例法国家，但在实践中，最高人民法院的判决结果对于认定投资人与目标公司或目标公司股东签订的对赌协议效力具有指导意义。因此，上述判决结果成为投资方投资决策的重要依据。

投资人与目标公司对赌无效这一观点被各类案例不断修正。中国国际经济贸易仲裁委员会于2014年9月作出的[2014]中国贸仲京裁字第0779号仲裁仲裁书中认为投资人与目标公司对赌协议有效。仲裁机构相对于法院而言，裁判更灵活，仲裁庭裁决结果对对赌协议效力的认定也很有参考意义。在司法实践中，仲裁庭在充分尊重各方当事人意思自治的前提下，若不违反法律、行政法规禁止性规定，且不存在合同无效的情形，仲裁庭也倾向于裁决对赌协议有效。2019年，江苏省高级人民法院在(2019)苏民再62号民事再审判决书中认可了投资方与目标公司对赌条款的效力(江苏H创业投资人限公司与Y锻压机床股份有限公司、潘某虎等请求公司收购股权纠纷一案)。

《九民纪要》就对赌协议的裁判规则提出最新指导意见。根据该意见，在不存在法定无效事由的前提下，认可了投资人与目标公司进行对赌协议的约定，即对于之前的投资人与目标公司对赌无效的思路进行了修正，并在后续的规定中提出了在现有法律框架下，如何实现投资人与目标公司对赌的补偿性条款的思路。由此可以看出，经过司法实践和法理探索，最高人民法院已形成更为切合实际及适应社会主义市场经济发展的观点。《九民纪要》规定，司法机关主要依据合同法及公司法有关强制性规定审查对赌协议的效力既要坚持鼓励投资方对实体企业投资原则，缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，只要不违反国家法律强制性规定，一般认可对赌协议的效力，并支持实际履行。这是我国首次明确对赌协议原则上有效，但要严格区分“有效性”和“可履行性”，并进一步明确对赌承诺的履行必须要审查是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。《九民纪要》就对赌协议问题具有定纷止争的作用，避免了以往“同案不同判”的情况。

因此，作为投资方或收购方，签订对赌协议(或含有业绩补偿条款的协议)时，为更好地实现对赌条款，应首选控股股东、实际控制人或其他关联方作为对赌条款的补偿条件履行方。如选择目标公司作为补偿条件履行方时，应综合考虑依据《公司法》等相关法律法规的强制性规定，该补偿性条款的实现可能性，以防出现合同有效，实践中却无法履行，且该阻却事由为人民法院无法判决强制执行，从而导致维权不利后果的情形。同时，投资方或收购方应在决策前审查和判断控股股东、实际控制人或其他关联方的履约能力，对目标公司的经营情况、业务模式和发展潜力等进行必要和全面的尽职审查，以便投资方或收购方能够形成较为客观的预期。更为重要的是，投资方或收购方还应将对赌协议中约定的业绩补偿、股权回购等对赌条款内容记载于公司章程等法律文件中，防止对赌协议内容与上述法律文件相冲突使得对赌协议的效力受到影响。必须注意的是，为防止或避免对赌协议无效，投资方或收购方应做好对赌协议的内容是否与《合同法》、《公司法》及相关法律法规中有关协议效力的强制性规定相冲突的事先审查。

(二)投资方应签订符合投资目的的对赌协议

从投资方或收购方角度而言，应根据自身的市场优势、交易地位和投资能力，对目标公司的行业特点、商业模式、管理能力、盈利能力、人力资源状况、市场竞争与发展、资金状况、风险要素等作充分和必要的尽职审查和分析，客观评估目标公司的发展潜力和成长能力，进一步明确投资方或收购方投资的预期和目的。同时，投资方或收购方应根据目标公司的实际情况，与目标公司制定合理的投资发展计划和投资目标，设定适合目标公司发展情况的对赌标准，通过约定适当化解并控制法律风险及投资风险。

在实务中，投资方或收购方往往根据自己的投资目的确定不同的对赌形式，最常见的对赌形式为目标公司业绩承诺和合格资本市场上市时间等对赌条款。业绩承诺条款以目标公司一定时间点的净资产回报率或净利润或公司营业收入等财务指标为标准。协议各方通常约定，如果目标公司在一定时间内达到约定的资产回报率或净利润数额，投资方或收购方给予管理层或其他关联方相应的股权或货币补偿；反之，目标公司的控股股东、实际控制人或其他关联方应当按照各方在协议中事先约定的计算方法向投资方或收购方转让约定的股份或者支付约定的货币作为补偿。以合格资本市场上市时间作为对赌形式是投融资双方较为常见选择，各方约定，若目标公司在约定时间内不能上市，目标公司控股股东、实际控制人或其他关联方应当按照约定的价格向投资方或收购方回购约定比例的股权或者给予投资方或收购方以约定的现金补偿。投资方或收购方通常约定一定的计算方法，当条件成就时，投资方或收购方有权按照对赌协议约定的投资基数及计算方法主张权利。

为保障投资方或收购方利益，在此需向投资方和目标公司明确指出的是高额回购溢价条款的有效性问题。ZJ投资中心与蓝某桥、宜都T特种渔业有限公司、湖北T鲟业有限公司投资合同纠纷一案，经湖北省高级人民法院一审判决(5)参见湖北省高级人民法院(2013)鄂民二初字第00012号民事判决书。和最高人民法院二审判决(6)参见最高人民法院(2014)民二终字第111号民事判决书。均认定高溢价回购和投资方或目标公司的高溢价出资行为属于商业安排，且条款约定内容属于控股股东和目标公司合理预期范围内，未实质违反公平原则。因此，在实践中，高溢价回购条款被认定为有效条款。

值得注意的是，《首次发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于发行条件明确规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。毋庸置疑，对赌协议的履行会使拟上市公司股权、管理层及公司经营处于不稳定状态，也存在发行人及其控股股东将公司上市所获得的融资资金用于偿还投资方的可能性，从而对小股东的利益造成损害。因此，一直以来，中国证监会在IPO的审核过程中，对于约定有上市时间的对赌、业绩对赌、股权对赌等对赌条款持明确的否定态度，不但要求拟上市公司申报上市材料前解除对赌协议并予以充分披露，也要求中介机构应督促拟上市公司于上会审核之前完成对赌条款的审查及清理工作。2019年，自科创板正式启动之后，这一奉行多年的IPO审核标淮也发生了变化，中国证监会不再对拟IPO企业的对赌情况采取一概否认态度。2019年3月25日，中国证监会在《首发业务若干问题解答(一)》中明确表示：“符合以下四种情况的对赌协议可以不进行清理：一是发行人不作为对赌协议当事人，即投资人不与目标公司进行对赌；二是对赌协议的履行不会导致发行人控制权发生变化；三是对赌内容不与目标公司的市值关联；四是已签署的对赌协议不存在严重影响目标公司持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形”。实践中，对赌协议的存在可能导致目标公司无法被证监会批准上市。因此，在实务中，各方为实现目标公司的顺利上市，往往既不向证监会提交对赌协议，也不向证监会披露对赌协议的真实内容。通过目前的案例来看，对赌协议各方不真实、不完整以及不准确的信息披露将造成上市障碍。因此，对于投资方或收购方而言，设计以上市时间对赌为约定条款的对赌协议仍应持审慎的态度。

综上，投资方或收购方在签订对赌协议时，应全面分析目标公司的管理、运营和成长等综合能力，准确把握目标公司和目标公司所属行业的发展潜力及发展前景。同时，投资方或收购方还应根据对目标公司的经营发展潜力、前景及经营预期作出较为合理的判断及预期。由此，投资方或收购方应根据投资的短期或长期的目的，设定合理的目标公司业绩增长幅度，确定适当的交易价格，降低投资的不确定性。同时，投资方或收购方还应谨慎考虑各种因素，权衡各种利弊，避免自己在投资过程中产生不必要的损失，确保有效化解或回避风险。

(三)投资方应约定合理回避风险的对赌协议的内容

“对赌”的过程就是博弈的过程，对赌协议一般是根据交易双方磋商的博弈结果约定有关协议内容。在实践中，对赌协议通常包含有关财务业绩、上市时间、关联交易、未披露标的公司债权债务的处理、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者设计、反稀释权、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任等条款，各方通过这些条款的具体约定，实现对投资方或者收购方预期权益的保护，同时促使目标公司良善发展和经营。不同的投资人和目标公司在具体条款的适用上有着不同的偏好，需要根据实际情况予以适用。投资方或收购方通过对目标公司经营及发展情况的了解，并依据投资方或收购方的投资风险偏好程度，在与目标公司及其股东进行充分协商一致后，形成合理的能够有效回避投资风险并能够促进目标公司健康、稳定、持续发展的对赌协议内容。

三、从投资方角度完善对赌协议的法律路径

由于我国尚没有健全的公司信息披露制度，加上目标公司隐瞒企业经营不利信息的利益驱动，投资方即使经过尽职审查，也很难知悉目标公司的全部经营状况及有关信息。正是由于这种信息不对称，可能导致对投资方或收购方的不利后果，投资方为保护自己的投资预期利益并回避风险，就通过对赌协议来预防或化解投资风险。从理论上来讲，投资方的投资目标和目标公司的经营目标是一致的；但在实践中，由于市场的不确定性和各方在目标公司不同发展周期对利益需求的矛盾，往往使各方不能在利益角度完全调和并协同一致，有时很难实现对赌协议约定的标准，从而容易出现各方“双输”的结果。因此，投资方应从对目标公司经营发展及市场规律的判断和把握出发，平衡好各方之间的利益需求，约定合适的对赌协议内容。就对赌协议的内容约定，本文建议投资方或收购方主要从以下几个方面考虑：

(一)约定符合市场规律的对赌协议估值标准

在实践中，投资方或者收购方往往处于交易的优势地位，为追求发展的最大效益，往往会设定过高的估值标准，使利益明显偏向投资方。然而，目标公司的发展目标是否能够实现受目标公司的管理能力、行业优势、竞争能力、市场变化等诸多因素的影响，估值标准过高会促使目标公司非良善经营，估值标准过低又很难满足投资方或收购方的利益需求。因此，投资方或收购方应全面分析企业的管理、运营及发展能力，结合投资目的，设定合适的符合市场规律的估值标准，锁定适当的收益周期，尽量使目标公司既能稳健并长足发展，投资方或收购方又能实现投资目标，从而实现双赢。

(二)降低对预期的不确定性，约定操作性强且公平的对赌条款

签订对赌协议时，投资方经常以目标公司的经营业绩(多关注盈利能力)为估值标准，通常约定在一定时间内未达到此估值标准时，控股股东、实际控制人或其他关联方应按约定计算方式补偿投资方损失。投资方签订对赌协议时，要根据合理的业绩增长幅度合理预测业绩，降低投资产生的不确定性。对赌协议的内容也应当尽量符合目标公司的长期利益和发展目标。而且，对赌协议约定的内容应公平合理，以免目标公司不能平衡业绩与管理、发展与规范、远期利益与近期利益之间的矛盾，从而使利益方出现冲突，因无法协同一致而不能实现业绩目标。

(三)适度激励与管理，合力提高目标公司的经营管理水平

投资方过度的激励可能会促使目标公司非理性决策。由于投资方或收购方更倾向于短期效益和满足收益后的安全退出，这与企业追求长期持续发展的经营目标相冲突。因为一旦激励过度，经营者便不能很好地调适并平衡利益，改为追求短期经营目标，损害目标公司利益，间接加大投资方的风险。有的投资方为了防止经营带来的风险，强调治理结构的完善和规范，会经常设定非财务指标的对赌内容，比如管理层人员安排、一票否决权安排等。从企业管理角度而言，投资方应根据目标公司的管理现状对目标公司提出管理要求，不能一概而论。有的目标公司自己经营更为稳健，有的目标公司需要加强内部决策和执行机制的治理。作为投资方，应根据不同的目标公司管理现状和运营能力适度调整管理参与度，为目标公司匹配资源并提供有效支持。在目标公司的管理中，投资方应保持参与目标公司管理事务的分寸，应避免过度参与管理或疏于参与管理，与各方共同增强经营的核心竞争力和抵御风险的能力，形成良好的经营合力。

(四)适度调整安排对赌协议，保证目标公司的均衡发展

受企业自身经营、行业发展及市场规律等因素的影响，在投资退出期、回购期或上市时间到达时，如果出现不利实现对赌标准但能够明确在以后期限内实现对赌标准的情形，投资方可以调整对赌协议的内容，使之更加公平。比如，可以约定赎回补偿、财务绩效调整、回购溢价增减、发行补偿等内容，从而使对赌协议的履行更加成为可能。在此过程中，投资方或收购方应灵活调整锁定收益周期，实现双赢。

理论上，投资方与目标公司、控股股东等主体本有着协同一致的目标，目标公司的发展是实现对赌标准履行的必要条件，这应该会当然的促使各方一致行动。但实践中，各方之间的利益冲突时有发生，比如短期利益和长远利益的冲突、过度控制与机动管理的冲突、理性与非理性决策的冲突等，投资方均希望通过更多的规范及制度来约束并控制冲突以实现自己的投资权益，目标公司等主体则希望能够通过更灵活的经营管理适应多变的市场要求，这些冲突和矛盾的调和和解决程度决定着对赌标准的实现程度。因此，投资方在对外进行投资时，要综合考虑各种因素，权衡利弊、认真研判，与控股股东、实际控制人和其他关联方约定可履行和可实现的对赌协议。