再融资春天

林子羽

再融资新规主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措。

上市公司收到了春天的礼物，饥渴的融资需求迎来春雨。

2月14日，中国证监会发布了《关于修改《市公司证券发行管理办法》的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定》，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称“再融资新规”）进行了修订。

这标志着2019年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地，对上市公司再融资条件进行了全面放松，向着注册制的改革方向又迈出了坚实的一步。

再融资新规主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措。

这次修改显著放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求，主要体现在三大方面。

一是大幅度放宽了创业板公司进行再融资的资质条件，使得可以进行定增的创业板公司比例大幅度提升。这些条件放宽主要体现在三个方面：一是取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;二是取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件;三是将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，由发行条件调整为信息披露要求。这些条件放宽后，符合再融资条件的创业板公司比例进一步上升。

二是大幅优化了定增的定价及退出机制，显著提升定增的吸引力。在定价日期上，定价基准日可以为定增的董事会决議公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;在定价价格上，发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折;在定增锁定期上，将锁定期大幅度缩短，由之前的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;在定增投资者数量上，将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

此次再融资新规的推出，将使A股的制度设计更加市场化，进一步疏通了资本市场与实体经济的交融纽带，将极大地方便上市公司补充资金，满足实体经济的融资需求，也有利于保持持久的经营状态，有利于资本市场，也有利于实体经济。随着定增规则的全面放开，2020年A股的定增金额估计将有大幅度上升，这也将带来市场更加活跃的氛围。同时，也意味着资金对于市场的影响将更加显著。

政策之路

自2014年国务院发布“国9条”以来，再融资政策历经了多次轮回演变，对定增市场的影响日益深刻。

根据安信证券的总结，A股定增市场在经历了2014-2015年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年11月后，再融资政策再次放宽，特别是2019年11月再融资新规征求意见稿的发布和2020年2月新规的正式落地，定增市场有望再次迎来发展机遇。

而政策轮回的背后是不同时代背景下，对再融资的需求也不同。

2014年，经济下行压力加大，转型升级需求迫切，互联网经济的迅猛发展为中国的经济转型带来了新的希望。放宽再融资政策，鼓励市场化并购重组，支持创业板“小额快速”创新机制，是对“大众创业，万众创新”的有力支撑。但与此同时，上市公司并购的快速增长也为A股特别是创业板累积了巨大的商誉减值风险。

进入2016年，炒壳、并购重组乱象增多，许多并购标的存在着“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”，“高溢价收购→承诺到期→商誉减值→业绩暴雷”成为许多创业板公司的连环陷阱。长期以来，由于不甚合理的定增定价机制，定增的发行折价率过高，2015年这一折价率的平均水平甚至高达38%，为定增资金形成了巨大的套利空间，吸引了大量资金参与定增套利，为上市公司的并购提供大量资金支持。定增资金的套利行为，二级市场炒壳行为不利于资金“脱虚向实”，在供给侧改革的大背景下，成为了政策调整的重点。

政策对定增的压制主要分为两部分：一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在;另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从2014-2015年的平均296天上升至2018年的平均416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。

2018年后，股票质押问题严峻，创业板资产质量下滑严重。为了提升上市公司资产质量和行业竞争力的并购重组，鼓励优质资产注入，也兼顾保护中小股东利益的关切，引导并购重组和再融资市场良性发展，再融资政策开始出现放松。

2018年11月，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对非公开发行融资间隔和资金用途进行了放松。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，不受18个月融资间隔限制，但原则上不得少于6个月，融资规模不超过最近12个月股份回购总金额10倍的，再融资不受融资间隔期的限制，审核中给予优先支持。

同时，对于确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，资金可全部用于补流和偿债;通过其他方式募集资金的，用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%（轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的，应充分论证其合理性）。

2018年11月，证监会开始试点定向可转债并购以及配套融资。2019年10月，证监会发布了《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，在对并购重组政策进行大松绑的同时恢复了借壳的配套融资。

2019年11月，为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，证监会对《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订，并向社会公开征求意见（下称“征求意见稿”）。拟修订内容主要包括：一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折;将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

三大变化

安信证券分析称，与2019年11月的征求意见稿相比，再融资新规出现了三大变化。

一是“新老划断”时点的调整。将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，即再融资新规施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则;在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的決策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

与2019年11月的征求意见稿相比， 再融资新规出现了三大变化。

“新老划断”时点的调整将已经获得批文的拟定增公司纳入新规的适用范围，这些公司将迎来调整方案的新机会，是最大的预期差。

二是加强了对明股实债行为的监管。将对明股实债行为的监管主体范围扩大到关联方，以避免借助关联方规避监管的情况。新规要求：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。该规定进一步强化了对明股实债行为的监管。

三是对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订。

首先，新增了明确募集资金用途的要求。上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

其次，再融资股本发行规模扩大。上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%（此前为20%）。

再次，新增了融资间隔的例外情形。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

融资松绑

西南证券表示，再融资新规显著放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求，主要体现在三大方面。

第一，大幅度放宽了创业板公司进行再融资的资质条件，使得可以进行定增的创业板公司比例大幅度提升。这些条件放宽主要体现在三个方面：一是取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;二是取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件;三是将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

根据西南证券的统计，此次调整后，符合一般要求的创业板公司比例有了明显提升。调整前，创业板公司想要进行再融资，至少需要符合最近两年盈利和实施现金分红的条件，这样的公司有485家，仅占60.8%;而去除连续两年盈利的条件后，有518家公司满足了基础条件，比例上升了4.1个百分点。

开源证券也表示，再融资再次迎来了大松绑：供给端看，放松了对于创业板公司进行公开发行和非公开发行的要求，更多创业板公司具备再融资的资格;需求端看，从锁定期、定价基准日选择、底价、发行股份数量、发行对象数量、减持限制、批文有效期七大维度进行了放松来吸引资金参与到再融资市场。与2017年再融资政策全面收紧相比，目前再融资政策是全面放松，并且较2017年之前更为宽松。根据再融资新规，降低发行要求后，创业板待发行公司最受益。

由于商誉减值的爆发，众多创业板公司在2018年业绩出现了大幅的亏损，从而不满足非公开发行的条件，此次修订就使这部分公司重新获得非公开发行的权利。目前近790家创业板公司中有171家公司不满足连续两年盈利的要求，这类亏损但又有融资需求的公司将受益。

根据安信证券的统计，当前创业板公司中资产负债率低于45%的有547家，这一条件的取消将大幅扩大创业板公司参与再融资的范围。同时2017、2018年没能够连续两年盈利的有125家，这些公司往往再融资的诉求较强。再融资条件的简化将有利于创业板发挥再融资功能。

根据再融资新规，创业板待发行公司最受益。

而根据国盛证券的测算，取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件，可让创业板中的161家公司重新获得非公开发行的资格，数量占比20.2%，市值占比11.6%。而取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，则可让550家创业板公司重新满足发行条件，数量占比69.0%，市值占比66.7%。因此，新规将在较大程度上拓宽创业板再融资服务的覆盖面。

第二，大幅优化了定增的定价及退出机制，显著提升定增的吸引力。在定价日期上，定价基准日可以为定增的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;在定价价格上，发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折;在定增锁定期上，将锁定期大幅度缩短，由之前的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;在定增投资者数量上，将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

安信证券表示，定增制度松绑幅度较大，在定价基准日的选择上给予战略投资者更大的便利，鼓励战略投资者积极参与再融资。定价机制更为灵活和市场化，允许最低定为定价基准日前20个交易日公司股票均价八折，有利于增加市场博弈定价空间，投资者安全垫更高。锁定期大幅缩短为18个月和6个月，且不受减持新规限制，便于定增参与者落袋为安。上述定增市场核心诉求的解决有望激发市场投资者的参与非公开发行的认购热情，活跃再融资市场。最后，发行对象数量上限统一增加到35名，有利于降低发行难度，同时也降低了投资者参与定增的难度。

第三，适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

安信证券表示，此前市场上多有上市公司出现再融资批文到期失效的情况，直接导致上市公司无法完成再融资事项，延长批文有效期，将方便上市公司选择发行窗口，给予上市公司更大空间。

根据开源证券的统计，截至目前，A股上市公司已经发布定增方案的公司有291家，合计融资规模为4763亿元，其中有71家公司已经获得证监会批准，涉及融资规模1079亿元。

融资爆发

根据西南证券的统计，2019年初以来，定增市场正在进行中的预案存量399起，其中披露预计募集资金的预案有326起，预计募集资金共计7415.6亿元。

在这326起预案对应的7415.6亿元中，用于项目融资和融资收购其他资产是融资需求的绝对主力，预期资金合计占比超过75%，数量合计占比超过70%，分别为3308.4亿元、165起和2277.3亿元、72起。用于补充流动资金的预案有21起，占比5.3%;资金需求为621.4亿元，占比8.4%。用于配套融资的预案有59起，占比14.8%;资金需求为532.6亿元，占比7.2%。除上述之外，还有少量定增预案以公司间资产置换重组、引入战略投资者、集团公司整体上市、壳资源重组、实际控制人资产注入等为目的，数量和金额都不大。

行业分布上，以预计募集资金排序，前十名分别是机械、房地产、电子、非银行金融、电力设备新能源、基础化工、汽车、医药、交通运输和银行，对应的预计资金分别为863.9亿元、769.6亿元、687.2亿元、659.6亿元、612.9亿元、605.8亿元、401.5亿元、344.2亿元、341.9亿元、293.2亿元，合计占比75.2%。以预案数量排序，前十名分别是机械、电子、基础化工、电力设备及新能源、计算机、房地产、医药、通信、汽车和建筑，合计268起，占比66.9%。

不同行业公司单预案平均期望募集资金差异比较大。由于有发行股本上限的要求，小市值公司可募集资金存在一定限制，表现在板块上就是大金融有30起存量预案，合计期望募集资金1769.4亿元，单预案平均期望募集资金59亿元;而TMT有73起存量预案，合计期望募集资金1152亿元，单预案平均期望募集资金只有15.8亿元。换言之，TMT公司定增行为活跃，但单起的金额较小。

开源证券表示，再融资新规在解决了核心的需求问题后，定增市场规模将迎来翻倍以上的增长。

根据开源证券的统计，2017年定增严监管之后发行规模持续下滑，从2016年巅峰的1.07万亿元（其中竞价6207亿元，定价4460亿元）快速下滑至2019年的1229亿元（竞价1009亿元，定价219亿元）。严监管以来限制定增市场规模的核心就在于资金的吸引力不够，需求不足。

2018年以来定增市场发行持续困难，定增发行失败的概率高达52.4%，2019年以来延续这一趋势，发行失败的概率进一步小幅提升至52.6%。同时在发行成功的项目中基本全部均为底价发行，2019年纯粹按底价发行的项目占比达到了85.3%，如果考虑部分公司发行价仅略高于发行底价，基本上95%以上的项目已经全部为底价发行。

同时，有接近三成的一年期定增在首次报价是存在募集不满额需要追加认购的情形，2018年以来募资不满额（实际募资低于预计募资金额的90%）的情况开始显著提升，2018年有52.7%的公司募資不满额，2019年这一比例进一步提升到了56.6%。

开源证券认为，再融资新规之后，定价定增八折的折扣锁定18个月，竞价定增八折的底价锁定6个月，并且批文有效期有12个月，基本上所有的定增在发行端都不会有太大的困难，发行成功率将快速提升至接近100%。可以看到在解决了核心的需求问题后，仅成功率的提升和募资不满额现象的消除就能驱动定增市场规模实现翻倍以上的增长。

同时，上市公司在看到定增发行成功率大幅提升且发行条件进一步放宽、发行股份数量进一步提升的背景下，将会有更多的上市公司选择采用定增的融资方式，在项目的供给端也将迎来快速的回暖。因此，再融资新规落地后，2020年定增市场将快速回暖，市场规模将迎来翻倍以上的增长。

安信证券认为，再融资新规体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。新规体现市场化趋势，给予买卖双方博弈空间和定增方案的灵活性，让再融资能够真正助力企业的成长。随着政策的放松和定增市场的激活，一些有着定增需求但此前无法完成定增或不得不通过可转债融资的企业将获得更为丰富的融资工具选择。这有利于这些公司完成其投融资计划，获得更好的发展，也有利于公司和股东价值的实现。

从政策层的视角，安信证券认为再融资新规旨在扶持新经济公司、中小市值公司通过再融资做大做强。

政策鼓励支持的并购重组，是在中国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括：有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产;能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产;能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。

同时，“三高陷阱”高估值、高商誉、高承诺和“忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”必须避免。

从上市公司的视角，安信证券认为应抓住政策红利，从“小而美”到“大而强”。

从定增目的来看，若不考虑配套融资定增情形，上市公司定增可分为借壳上市类（实际控制人资产注入、公司间资产臵换重组、集团公司整体上市、壳资源重组）、融资类（项目融资、引入战略投资者、补充流动资金）和并购类（融资收购其他资产）三种情况。融资通常是定增的主要目的，自2013年开始，融资并购成为市场主流，并购类定增在所有定增中占比从2013年的22.47%激增至2018年的50%。

定增是企业从“小而美”发展为“大而强”的有力武器，定增融资能推动企业的内生扩张，定增并购也是企业成长的重要途径。通过纵向并购，上市公司能控制大量关键原材料和销售渠道，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。通过横向并购，上市公司可以提高市场占有率，形成规模经济，成为市场的领军者。

图：定增事件各阶段带来超额收益率统计

资料来源：Wind，安信证券研究中心。注：选取样本为预案公告日期位于2012年1月至2018年12月末期间的上市公司

事实上，上市公司的嗅觉十分敏锐，在再融资新规出台后，就有大量上市公司立即根据新规对定增计划作做修订。

2月16日晚，在新规发布的周末，元力股份、隆盛科技就公告称，按照新规对定增方案进行调整;凯莱英公告称，终止此前定增方案，启动新一轮定增计划。此后每一天，都有少则数家，多则十数家、二十多家的公司修订方案。据相关统计，2月16日晚间至2月24日，已有约90家公司参照新规推出、修订，或筹划再融资方案。而在整个1月份，剔除配套融资后，定增方案仅有11个。

根据中金公司的估算，未来12个月采取定增的上市公司可能会达到500-1000家，数量占A股上市公司的15%-30%。

2015-2016年再融资环境相对宽松年份，按上市日统计的定增项目分别为852个、796个，涉及上市公司631家、622家，数量占当时A股市场的23%、22%。再融资新规相比当时更为宽松（价格折扣放宽、参与人数增加带来门槛下降、锁定期缩短，等等），单体资金量较大的机构投资者在资本市场中的占比也在提升，中金公司认为未来12个月参与定增公司的数量有望接近甚至超过2015-2016年水平。

谁将受益

国盛证券表示，本次再融资规则修订，一方面，放松非公开发行股票定价和锁定期限制，进一步提高了投资者参与定向增发的预期收益水平，减少了较长锁定期带来的风险暴露，有望明显提振投资者参与定增的意愿。另一方面，降低创业板再融资门槛，也将进一步缓解以科创企业为主的创业板企业融资问题。

更进一步，国盛证券认为，从行业层面来看，科技成长更将从三重维度受益再融资松绑。

首先，直接受益于创业板再融资松绑。负债限制取消直接利好TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、化工。创业板公开发行取消最近一期资产负债率高于45%的条件。当前创业板公司中资产负债率低于45%的企业，主要分布在计算机、机械设备、医药生物、化工、电子、通信、传媒和电气设备等行业。

盈利限制取消直接利好TMT（计算机、电子、通信、传媒）、部分中游制造（机械设备、电气设备）、医药、公用事业。创业板非公开发行取消连续两年盈利的条件，其中净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。当前797家创业板公司中，不是连续两年盈利的公司主要分布在计算机、机械设备、传媒、电子、电气设备、通信、医药生物、公用事业。

综合来看，创业板上述两条再融资限制松绑，直接受益行业基本一致，集中在TMT、医药、部分中游制造（机械设备、电气设备）。这和整体创业板的行业分布有关，目前创業板行业占比前八为机械设备、计算机、医药生物、电子、化工、电气设备、传媒、通信。

其次，静态角度，历史上再融资需求大。2010-2019年再融资规模总家数最多的是化工、机械设备、医药生物、电子、传媒、计算机、电气设备、公用事业等，最少的是休闲服务、钢铁、纺织服装、家用电器、建筑材料、食品饮料、银行、采掘、非银金融。总的来看，成长和中游制造的再融资需求更大，消费、中上游材料、金融的再融资需求更小。

再次，动态角度，被上一轮再融资收紧压制。上一轮再融资放松始于2014年，终于2017年初。通过对比2015-2016年与2018-2019年再融资变动情况，可以看出受再融资政策收紧影响最大的行业是传媒、计算机、医药生物、电子、房地产、机械设备、化工、公用事业，影响最小的行业是银行、纺织服装、食品饮料、轻工制造、钢铁、采掘、休闲服务、建筑材料。

总的来看，上一轮再融资收紧影响最大的行业与再融资需求大的行业基本重合，成长和中游制造受影响较大，消费、中上游材料、金融受影响较小。另外，受地产政策收紧影响，房地产再融资明显受到压制。因此，本轮再融资政策放松，近两年再融资需求被压制的行业弹性更大。

国盛证券总结称，无论从创业板松绑角度、静态角度还是动态角度，受益最大的行业是成长类（TMT、医药）、部分中游类行业（机械设备、电气设备、化工、公用事业），受益最小的是消费类（纺织服装、休闲服务、食品饮料）、金融（银行、非银金融）、上中游类行业（钢铁、采掘）。

安信证券表示，再融资松绑后，以下三类公司可能会被市场关注。

市场可能会关注的第一类公司：定增已过会公司最确定受益。已通过证监会审核的公司距离定增实施最近，确定性最大。在征求意见稿中，这些已经获得批文的公司无法适用新规，但新规落地后对“新老划断”时间点的调整，导致已获得批文的公司也能适用。因此，新规给予这类公司重新调整定增方案的机会，有望让这类公司定增落地的确定性进一步提升。但由于公认该类公司原本就获批发行定增，边际上受益新规的程度不大。

市场可能会关注的第二类公司：有定增预案的高科技公司。众多定增预案中，涉及高科技公司并购的定增是最受市场关注的，历史经验也表明科技方向的定增往往带来较高超额收益。但由于高科技公司发展不确定性较大，这类定增从预案到实施往往具有较大的不确定性。新规的施行有利于上市公司更为顺利的展开再融资和并购，有利于定增的参与者获得更为优越的条件，同时确定性更高的定增方案也利好二级市场的长期投资。但同样的，由于该类公司原本就已公布定增预案，整体看边际上受益新规的程度并不大。

安信证券认为，最值得关注挖掘的公司是受益新规可发行定增的创业板较优质公司。

本次新规对创业板来说边际变化较大，此前重组新规中放开了创业板重组，本次再融资新规让原本不满足连续两年盈利条件的公司也被允许发行定增。预计这些公司的定增诉求较高。

其中，安信证券认为一种筛选策略是在2017年亏损，但2018年盈利（另一种思路是2017年盈利，但2018年亏损，但预计2019年盈利）的科技类公司中，进一步分析当年亏损原因，预计此后基本面上行的优质公司。如今新规落地，其中很可能会出现一些未来发布定增计划的公司。筛选标准为：2017年、2018年仅一年亏损的创业板公司;剔除市值在50亿元以下的;剔除非科技方向的。最后，定增市场的活跃也同样利好创投和券商板块，相关公司值得关注。

对于如何筛选再融资“潜力股”，中金公司表示，目前上市的3786家A股公司中，扣除部分涉及证监会处罚或交易所谴责的公司、部分前期未施行现金分红的创业板公司（按再融资新规做简单筛选）后有3300家左右（其中包含318家已经公告定增但尚未完成的企业）。基于对过去十年的定增项目梳理，有以下六个特征的企业定增意愿可能相对更高。

行业属性：为历史上定增相对活跃的行业。如先进制造、TMT、医药等新经济领域以往定增较为频繁。

位于行业偏中游水平：统计数据显示定增相对活跃的公司多为行业内处于中游略偏上位置的企业。这类公司既有意愿通过融资提升业内地位或实现“弯道超车”，也兼顾了投资者对成长性的诉求和风险把控。

产生现金流能力暂时偏弱或现金不足：资金不太充裕公司定增需求也相对较大，从统计数据来看定增公司的现金收入比和经营性现金流增速略弱于市场整体水平。

有扩张“潜力”：处于规模扩张阶段的公司可能融资需求偏大，定增的可能性也会相对较大。统计显示历史上收入增速较快的企业定增相对活跃。

盈利能力较好：盈利能力强的公司在定增中也有相对优势。统计显示ROE相对高的企业定增相对活跃。

估值或已有一定溢价：统计显示估值提升也易伴随企业融资需求提升。历史上有定增的公司在董事会预案时估值多数高于其所在行业的估值水平，中金公司测算其相对所在行业的平均估值溢价率在30%左右。

超额收益

再融资新规为上市公司带来及时雨之外，也给二级市场投资者带来了获取超额收益的机会。

新规出台后，有投资者为定增未来的赚钱效应而兴奋，有投资者则忧心二级市场流动性的流失，担心定增并购的资产质地不佳。安信证券认为，垃圾股的短期投机未来只会越来越短，圈钱的担忧也不必过度，当前再融资政策的放松与注册制的推进一脉相承，都是中国资本市场向坚持市场化方向改革的最新举措。二级市场的投资者，应该寻找的是显著受益于政策支持的有合理融资需求的优质公司。这类公司应该质地优良，行业前景广阔，有再融资需求，但由于此前定增市场规则限制（如定增减持限制，创业板盈利条件限制等）无法进行定增，这类公司应该获得投资者更多的关注。

安信证券对历史上A股市场定增事件进行了研究，以寻找超额收益的来源。

以沪深300为基准，2012-2018年定增事件为样本，计算股票各个阶段的超额收益率。安信证券的研究结果表明，定增预案公告发布前对A股股价超额收益率没有明显影响，公告发布后至股东大会公告发布期间往往出现股价的明显上涨，股东大会公告至发审委审核公告发布期间股价仍有上涨动力，但涨幅有所回落。发审委公告发布后股价上涨乏力。定增对相关公司股价超额收益率的影响主要集中在预案公告发布至发审委审核公告发布期间。

从政策变迁上看，安信证券认为政策宽松是定增带来超额收益的前提。

再融资政策对定增收益的影响主要体现在两个方面：一方面，政策收紧时，定增事件的收益会大幅下降。对各时间段定增事件的平均超额收益（相对沪深300）进行计算发现，2015年上半年定增平均超额收益65.4%，到2015年下半年骤降至16.39%，2017年上半年更低至-14.2%。另一方面，政策收紧阻碍相关公司实施定增计划：安信证券对各时间段停止实施定增计划公司数进行统计发现，政策收紧期停止实施定增计划公司显著增多，最严格的2016年有434家公司停止实施定增计划（2012-2018年均值为112家）。

安信证券认为，再融资新规落地后，宽松的政策环境有望促使定增事件带来正向超额收益。

从公司市值上看，安信证券研究表明，政策宽松期，中小市值公司定增超额收益高。

政策收紧前，定增经常能够带来较高超额收益：按市值分组统计发现，120亿元以下的小市值（借壳）和160亿-200亿元的中市值公司（并购）获得定增超额收益较高（超额收益统计时间为预案公告-发审委审核公告期，仅统计2012-2015年上半年，政策宽松期的超额收益率）。40亿元以下小市值公司超额收益率最高，为63.94%。500亿元以上大市值公司超额收益最低，仅为9.66%。

安信证券表示，随着再融资政策的再次放松，公司定增事件有望再度活跃，中型公司并购定增机会值得关注。

从定增目的上看，安信证券研究显示，借壳上市类定增平均超额收益率最高。

安信证券将定增目的按前文所述分为三类（并购类、借壳上市类、融资类），分别计算其平均超额收益率，配套融资定增不納入计算。结果发现，借壳上市类定增的平均超额收益率最高，均值为66.54%。未来可以关注借壳上市类的定向增发。