融资约束下企业现金持有与投资效率的互动关系研究——来自中国制造业2013～2017 年上市企业的经验证据

于文领 张力派 吴怡霖 赵 宣

1 (南京大学商学院, 南京 210093)

2 (上海外国语大学国际工商管理学院, 上海 201620)

3 (中国科学技术大学管理学院, 合肥 230026)

引 言

党的十九大报告指出“加快建设制造强国，加快发展先进制造业， 培育若干世界级先进制造业集群”。 制造业的发展程度直接展现了国家的生产力水平， 是国民经济的重要组成部分， 也是区分发达国家与发展中国家的关键要素， 在抗击金融风险中起“定海神针” 作用。 由于制造业企业初始成本高、 回收期长， 在面对不确定性的市场环境时， 易面临较大融资约束［1］。 中国制造业的健康发展是强国之策， 是面对全球化经济贸易变幻的战略选择和必要条件。 在面临融资约束的情况下， 制造业企业如何把控现金持有量的多寡进行有效的投资决策， 直接决定着制造业企业的投资效率及国家制造业产业的竞争优势。 中国沪深A 股上市的制造业企业是该行业的“领头羊”，研究如何提升制造业龙头企业的投资效率具有极大的现实意义。

金融体系对促进经济增长有着重要作用(King R G， 1993）［2］。 当前中国宏观经济增长稳中有降，市场上的流动资金相对匮乏， 大多数制造业企业受融资约束困扰， 市场上不同制造业企业的投资－现金流敏感性［3］存在差异。 在外部环境的不确定性增大时， 制造业企业通常考虑增加现金持有，以缓解财务约束。 现金持有对具有融资约束企业的意义强于非融资约束的企业， 原因是现金持有对融资约束企业的投资效率影响更显著［4］。 面对存在的“委托－代理” 及融资约束难题， 我国制造业上市和非上市企业普遍存在过度投资和投资不足问题， 这直接影响企业的投资效率。 企业投资效率低下存在两种形式： (1） 由于信息不对称和外部交易成本， 企业将不得不支付更高的内部融资成本， 以支持外部融资。 企业内部资金不足将导致商业项目投资不足； (2） 现实中存在“委托－代理” 问题， “代理人” 有基于自我利益最大化的动机， 导致企业有过度投资的非自利性价值的倾向(Jensen M， 1986）［5］。

本文利用Fazzari 等(1988）［7］和Faulkender等(2006）［15］对企业投资效率的研究方法， 通过对在中国上市的制造业企业实证研究分析， 总结我国制造业企业融资约束、 现金持有与企业投资效率的关系， 并且本文还研究了内外部环境对企业财务的制约因素， 以及企业的现金持有及其变化与投资效率的关系。 目前多数文献在现金持有对企业过度投资的影响方面有诸多研究， 而很少有学者研究现金持有对投资不足的影响。 本文综合考虑外部环境因素与企业内部经营情况， 分析在企业融资过程中， 现金持有多寡对企业投资效率的作用； 在面临外部融资约束的条件下， 研究企业如何提高投资效率。 这对中国制造业企业克服财务困境， 实现可持续经营， 具有很强的现实意义。

1 文献综述

投资效率是企业管理重点研究的课题。 前期的研究主要是把企业看成一个技术黑箱， 如新古典经济学理论关注企业投资效率， 主要聚焦于技术问题， 没有扩展到企业内部治理结构和外部市场因素， 因此相关理论难以解释现实中企业投资低效率问题。 信息经济学的发展逐步动摇了新古典经济学的完美市场假设， 认为市场经济中客观存在信息不对称和不完全， 由此引起委托－代理问题。 因此学术界开始把信息不对称、 不完全和委托－代理引入企业投资低效率研究中。 随着市场有效性假说和理性经济人假设的放松及行为金融学的兴起， 学术界开始关注将市场宏观环境、 人的非理性行为统一纳入到企业投资效率的研究中。

一些学者主要依据新古典经济理论的假设对企业投资效率进行研究。 郭丽虹和马文杰(2009）研究沪深上市的制造业企业在受到融资约束情况下， 投资效率和现金流量的关系。 和国企相比，民企投资对现金流的敏感性更大［6］。 若信息对称， 则企业会根据净现值法则进行决策， 不考虑融资约束成本的问题。 在现实市场经济中， 信息不对称会造成企业内外部融资成本不一致， 会导致企业融资决策存在逆向选择的困境。 Fazzari 等(1988） 认为企业的投资效率受融资约束的影响，这会致使企业避开外部融资， 而转向依赖内部融资， 使得投资－现金流敏感性提高［7］。 也有学者对此提出质疑， 如Kaplan 等(1997）就单独把Fazzari等(1988） 研究中的421 家制造业作为研究样本，得出融资约束与投资－现金流敏感性是负相关的结论［8］。 程新生等(2012） 通过中介变量(外部融资）， 研究上市公司中自愿披露公司预期前景的非财务信息， 是否或如何影响企业的投资效率［9］。申慧慧等(2012） 研究发现国有控股公司存在过度投资现象， 而非国有控股的企业则投资不足［1］。 考虑市场信息不对称或不完全， 研究者多把融资约束作为企业的前提条件， 并研究其投资效率。

基于委托－代理理论， Shleifer 和Vishny(1990）发现代理人会优先选择可增加代理人薪酬的项目，而非选择要承担风险但对企业最优的长期投资项目［10］。 杨兴全等(2018） 发现在融资约束与存在委托－代理问题的情况下， 银根的宽松与紧缩影响了企业投资效率的高低， 且现金持有在上述调节过程中起到重要作用［11］。 融资约束与过度投资均会导致企业的投资支出和现金持有具有强相关性， 在国有企业和民营企业中均存在明显的壕沟现象， 现金持有是缓解外部融资约束的有效工具［12］。从是否集团化运作的视角， 翟淑萍等(2014） 研究发现集团化整合利于缓解融资约束， 但会造成企业的过度投资， 而致使投资效率较低［13］。 当企业无融资约束的情况下会致使企业有过度投资倾向， 造成投资效率低， 而受到融资约束的企业则很少发生此类现象［14］。 然而Faulkender 等(2006）研究认为与非融资约束的企业相比， 具有融资约束的企业， 增加企业的现金持有量有助于提升投资效率［15］。 并且Richardson S (2006） 研究发现超额的现金持有与过度投资存在显著正相关关系， 构建合理治理机制可以有效约束管理层过度投资［16］。

从金融发展的视角， 李红等(2018） 通过构建欧拉方程模型， 发现我国2002 ～2013 年上市企业存在严重的投资非效率现象， 金融发展可提升投资效率， 且在非国有企业尤为明显［17］。 从企业产权的角度分析， 国有企业中管理者的年龄和任期与投资规模成反比， 致使对企业的投资效率产生负面影响［18］。

综上所述， 学者们主要从3 个方面研究影响企业投资效率的因素： (1） 从企业面临的内外部融资环境入手， 考虑市场结构和企业面对的信息是否对称； (2） 考虑企业的规模大小、 成长周期；(3） 考虑企业产权属性和所面临的宏观金融环境。 现有文献多从解决企业的融资约束问题入手，直接阐述如何提升企业的投资效率。 本文在利用现有文献的基础上， 对以下两个问题进行深入讨论： (1） 从制造业企业的角度分析， 企业通过哪些手段解决融资约束； (2） 现金持有在缓解融资约束的同时， 其持有量多寡在不同规模及成长性差异的企业间， 如何影响企业的投资效率。

2 理论分析与研究假设

2.1 概念界定与理论分析

融资约束是指企业因资金不足而使投资受限，一般由内源性与外源性财务限制而导致现有资金无法满足投资正常需求。 现金持有是指企业实际经营中现金的流出与流入量存在不一致， 因此需要持有一定数额的现金保证企业的正常运营。 本文中现金持有是包含企业存款、 库存资金及其他货币资金和现金等价物在内的广义概念。 投资效率是指企业产出和投入的比值。 根据企业的投资情况， 将投资效率分为投资过度与投资不足。 投资不足表现为企业要放弃对某个净现值为正值的项目投资； 投资过度表现为企业对某个净现值为负值的项目投资， 这种行为会导致企业价值降低，阿克洛夫最早提出信息不对称理论， 认为市场确实存在信息不对称， 信息劣势方会做出不利的选择。 当企业在财务约束时融资， 常利用非对称信息理论来阐释企业为新项目募集资金的行为， 使得企业外部融资的代价更为高昂。 获取信息困难的企业进行外部融资通常面临着更高的成本， 最终可能会导致一个盈利可期的投资项目筹资失败，致使企业出现投资不足现象。 因此融资约束的企业增加现金持有， 会被投资者提高市场估值。

优序融资理论也被称为啄食理论， 优序融资理论某种程度上可以解释企业在融资约束困境下的抉择。 如果企业对某些商业项目进行投资时存在信息不对称， 考虑到外部融资方式的不公平，将优先考虑内部融资。 外部融资方式主要包括债务和股权两种融资方式， 而融资约束的企业普遍会选择第一个。 企业为集中股东的控制权， 避免股票价格被低估， 往往采取保留盈余的方式进行内部融资。 如果企业所需投资金额过大， 保留盈余无法满足投资需求， 就会采用不对股东控制权产生影响的债务融资方式来满足投资需要， 同时也会提升企业的价值。 委托－代理理论认为委托人和代理人之间往往存在利益冲突或者信息不对称。 委托－代理理论主要指委托人对代理人的激励和制约作用， 使代理人从委托人的角度出发解决问题， 尽可能的满足委托人的需求。 避免代理人将有限的资金投资利己的生产活动， 而造成企业投资非效率。 李科等(2011） 认为债务投资比例与企业过度投资存在一定的正相关关系［19］。

2.2 研究假设

由于我国对国资控股制造业企业的现金管理及项目投资有严格的制度形式， 代理人违规操作将给自身带来巨大的风险成本， 因此存在委托－代理问题可能性较小。 但当前制造业中的大规模公司具有代理权高度集中的特点， 存在代理权“缺失” 或“缺位”， 有可能对企业管理效率产生负面影响。 大规模的制造业企业具有较大的信用基础， 往往有大量现金流， 因此其非财务现金限制－现金敏感度高于其他企业， 企业管理层存在使用现金资产的自利行为的可能［5］。 现金流管理的自由度比较高， 这对企业的项目投资效率可能产生负面作用。 基于此， 提出假设：

假设1： 现金持有量与中国制造业企业的投资机会集成反比， 企业拥有的现金持有量越多，过度投资的几率就越高， 现金持有量与投资效率呈负相关关系； 融资约束强可以降低大规模企业的过度投资行为。

企业有其规模成长的周期规律， 在不同的成长阶段， 面临的市场环境和融资约束有所差异［20］。处在小规模初期成长阶段， 需要大量的现金持有扩展市场(如广告投入、 品牌建设）， 有可能面临较强的融资约束， 但企业往往有较强的成长性，放松融资约束将增进企业的投资效率。 基于此，提出假设2：

假设2： 相比于大规模企业， 小规模高成长性企业将面临较强的融资约束， 投资－现金敏感性较强， 现金持有与小规模高成长性企业的投资效率呈正相关关系。

产品市场竞争程度高低会通过影响企业的治理结构， 进而影响企业的投资效率。 产品市场竞争程度的高低取决于企业所面临的差异性市场结构。 无论企业是否面临融资约束， 企业的产品市场竞争程度高， 都意味着企业需要利用更多的资金使自身产品保持或提升竞争力， 而企业投资效率就越高。 企业产品市场竞争程度的高低会通过现金持有的中间作用， 影响企业的投资效率。 基于此， 提出假设3：

假设3： 产品市场竞争程度、 企业现金持有与企业的投资效率呈正相关。

3 实证分析

3.1 样本选择及处理

本文选取2013～2017 年在沪深所有上市A 股公司作为研究样本。 仅把A 股公司作为研究样本， 是因为这些公司还发行了H 股或者B 股， 这使公司面临的系统性风险有差异， 增加样本的异质性。 样本中剔除以下企业： (1）*ST 公司，*ST公司有可能面临退市风险， 因此要剔除异常值；(2） 没有数据的上市公司。

在抽样期间， 共有1592 家公司， 每年样本分布见表1， 数据来源于CCER 与WIND 数据库。利用STATA 11 与EXCEL 软件进行统计分析。

表1 各年度样本分布

3.2 模型设计及变量设定

(1） 融资约束的量化

由于融资约束难以直接观察， 国内外尚未对融资约束有确定的指标体系， 不同学者对其分类也不尽相同， 为保证研究结果的真实性， 本文综合国内外研究方法， 确定融资约束分析框架。 本文按企业规模(袁卫秋， 2014）［4］、 企业成长性(郭丽虹等， 2009； 杨兴权等， 2018）［6，11］、 产品市场竞争程度的高低3 个方面衡量企业融资约束程度。

公司规模： 本文以资产规模为标准， 对2013～2017 年的样本按从小到大的顺序排列， 分为相等数量的3 组： 0、 1 和2 组。 2 组是非融资约束组，由大型企业组成； 0 组是融资约束组， 由小型企业组成； 移除1 组， 目的在于凸显企业资产规模的差异性。

企业成长性： 根据IOS 方法， 对2013 ～2017年的样本按从小到大的顺序排列， 分为相等数量的3 组： 0、 1 和2 组。 2 组是非融资约束组， 由成长性较强的企业构成； 0 组是融资约束组， 由成长性较弱的企业构成； 移除1 组， 目的在于凸显成长性的差异。

产品市场竞争： 我们根据Herfindahl－Hirschman指数(HHI） 对2013 ～2017 年的样本排名， 分为相等数量的3 组： 0、 1 和2 组。 2 组是非融资约束组， 由HHI 最大的企业构成； 0 组是融资约束组， 由HHI 最小的企业构成； 移除1 组， 目的在于凸显产品市场竞争程度的差异性。

因变量、 解释变量和虚拟变量的具体统计如表2 所示。

表2 变量定义

变量指标选取依据投资－现金流敏感性理论，投资－现金流敏感性用于研究企业内部现金流(内部融资存量） 对投资支出的影响。 在现金流量、财务杠杆等指标的运用下， 考察新投资水平变动。虚拟变量中考虑年度变量和股权性质， 目的是消除宏观经济波动及企业所有制形式的差异对企业投资效率的影响。 高成本的外部融资约束使企业更依赖于低成本的内部现金流， 因此企业融资约束程度与企业投资对现金流的敏感度呈正相关关系(Fazzari， 1988）［7］。 利用企业投资额与内部现金流的关系进行研究， 可在一定程度上证实是否存在融资约束。

解释变量中现金流量、 财务杠杆、 总资产净利率、 代理成本、 投资机会集、 公司规模、 现金流量风险分别与新投资水平的逻辑关系如下： 现金流量是企业持续经营的“血液”， 关系到日常生产经营活动。 根据投资－现金流敏感性理论，融资约束强的企业， 现金流量提高可以增加其投资支出。 财务杠杆衡量负债程度， 在经营净收益为正的情况下， 负债在总资产中比例上升会有效地提高盈利水平， 发挥“乘数效应”。 总资产净利率的提高代表资产创造收入能力的提升。 代理成本指在所有权和经营权分离情况下， 容易产生信息不对称的现象， 从而使管理者和投资者利益产生分歧， 二者目标不一致会导致投资不足或过度投资， 从而影响投资效率。 投资机会集指投资机会增大， 鼓励企业家动用现有资源来实现新投资。 公司规模和投资水平呈显著正相关。 一般而言， 公司规模越大， 相应的经济实力和市场份额会越大， 越倾向于扩大投资来获得市场有利的竞争地位。 现金流量风险是指资金的流动存在风险，交易成本及风险会增加企业的外部融资成本， 较高的融资成本制约着企业潜在投资。

(2） 模型的构建

参照Fazzar 等(1998）［7］的研究方法， 本文采用交互变量IOSi，t－1×CFi，t来检验投资对现金流量敏感性的动机。 回归方程如下：

在投资预测模型中， 增加对投资决策产生影响的控制变量， 这涵盖企业规模、 财务杠杆、 资产回报和现金流风险。 样本数据是短时间的面板数据， 因此本文运用Hausman 的方法对固定效应模型进行分析和预测。

若IOSi，t－1×CFi，t的系数为正， 表示企业的投资－现金流敏感程度随着投资机会的增多而变大，对于有融资约束的企业， 现金持有与投资支出成显著正比关系， 现金持有量增多将大大增加投资支出量， 因此投资机会集随现金流增多而变大，具有较多现金流的企业会对外投资。 若该系数为负值， 表明公司的投资机会集降低， 上市企业的投资会明显变少， 而投资流量的敏感性会增加。从而证实自由资金流量的委托－代理理论， 此时上市企业投资过剩。

3.3 结果分析

(1） 描述性统计

表3 反映了不同企业的均值、 中位数和p 值。结果表明： 2013 ～2017 年期间， 大规模企业现金持有率明显低于小规模企业； 竞争程度低的组现金持有率均值高于竞争程度高的组； 具有高度竞争力的企业多数位于均值以上。 企业产品市场竞争程度与现金持有量成反比， 这些竞争程度低的企业最有可能利用内部融资抓住投资机会， 而非用外部融资投资预期盈利项目。 产品竞争程度影响企业所得利润， 从而影响企业的现金持有量，如垄断行业的企业竞争水平低， 现金持有量高。

表3 不同分组情况下现金持有率比较

表4 描述性统计

表4 是变量的描述性统计。 整体样本的现金持有率①平均值为0.2209， 上市资产回报率(ROA）仅为0.0403， 表明中国上市制造业企业整体盈利能力较低。 有效负债率(LEV） 平均为0.5033，债务水平相对适中； 增长率(IOS） 为－0.0275，显示上市公司整体管理有待提升， 存在不确定性的投资前景； 资产回报率(ROA） 与控制目标一致； 产品市场竞争程度(HHI） 为2.14%， 竞争程度较高。 样本总量最大的是国有上市公司， 国有企业的价值占比达到31.72%， 国有企业数量约占样本总数的2/3。

(2） 相关性分析

本文将样本公司的增长和排名纳入其中， 并将其纳入多元回归模型中进行实证分析。

表5 各变量的Pearson 相关系数

从表5 结果来看， 现金比率与债务/资产比率、 现金比率与投资机会集、 公司规模与投资机会集之间存在显著正相关关系， 在1%的显著水平下， 现金流与投资机会集有显著相关性， 这表明具有良好运营条件的大公司具有充足的现金流量和相对较低的负债水平。 在5%的显著水平下，投资机会集与公司债务/资产比率、 总资产净利率和公司规模负相关， 这说明债务水平越高， 企业的投资机会集越窄， 同样， 大规模企业和较高的总资产净利率会降低企业的投资机会集。 国有控股企业虽然有较高的资产负债率， 但却有较高的投资机会集。 这有可能是相比于非国有企业， 国有企业自身有较高的信用担保， 融资约束较弱。小规模公司投资效率显著高于大规模的公司和国有企业［21］。 超额的现金持有解决了企业的投资不足， 但同时会加剧企业的过度投资［5，22］。

3.4 多元回归分析

由表6 知， 在5%的显著水平下， 在全样本回归中， 企业规模对新的投资水平具有正效应， 规模扩大1%， 则新投资水平扩展0.84%。 除小规模企业组的投资－现金流量敏感度系数为负值， 表明该公司现金投资成本较高。 小规模企业受到融资约束， 致使投资效率低， 这与王展祥等(2017） 的研究结论一致［23］。 大规模企业中， 变量IOSi，t－1×CFi，t的系数在5%显著性水平下显著， 为－0.005，表示大规模企业具有较低的投资机会集， 现金流量的敏感程度随着投资机会的日益减少而增强，此结论支持自由流动的成本理论， 证实上市公司存在过度投资倾向。 小样本集中， IOSi，t－1×CFi，t的交互项系数为正， 但不显著。 假设受融资约束的企业， 投资机会集增加， 现金流投资可使其敏感程度增加。 在成长性高的企业中， 投资机会集每增加1%， 则新投资水平增加4.42%。 考虑到企业规模、 成长性及产品竞争程度， 财务杠杆与新投资水平显著负相关， 这表明企业负债较高会严重降低企业的新投资水平。 总资产净利率与新投资水平显著正相关， 这表明企业盈利水平与投资水平有协同作用。

表6 多元回归分析结果

受融资约束公司的现金持有率高。 不存在融资约束的企业拥有的现金数目和内部现金流关系不敏感， 不适用以成长性类别分组， 但适合以所有权性质和企业规模类型分组。 当内外部融资成本不一致时， 发展速度较快的成长性企业可能会大量利用内部的现金流以把握投资机会， 造成其现金持有较少。 相比于不受融资约束的企业， 受到融资约束的企业拥有较高的现金持有率。 相比于产品市场竞争程度大的行业， 垄断行业拥有较大的现金持有量。 受制于融资约束的民营企业倾向持有更多资金。 在融资约束作用较小时， 由于投资机会较少、 管理者目光短浅等原因造成了投资较少， 使得产品市场竞争小的企业、 低成长性企业的现金持有量较大， 这与何新等(2017） 的研究结论一致［20］。

现金持有量与后一阶段的投资机会呈负相关，与企业业绩呈正相关。 这与权衡理论中对公司现金持有量较大的解释是相符的。 融资约束强的企业拥有较大的现金持有量是为了把握对企业有利的投资机会。 现金持有量较大且融资约束弱的企业拥有越多的现金， 就越有可能进行过度投资，融资约束能够降低过度投资发生的概率。

3.5 稳健性检验

针对上文分析结果， 将被解释变量“新投资水平IVTi，t” 调换为“投资活动产生的现金流量净额”， 所选取的数据范围仍是2013 ～2017 年在沪深两市交易的所有上市A 股公司。 根据回归结果， 主要解释变量显著相关， 验证了回归分析合理性。

4 研究结论及建议

4.1 研究结论

本文得出结论如下：

(1） 企业现金持有量越大， 其投资不足的现象就越不易发生。 充裕的现金流有利于解决资金不足的难题， 但要通过制度规范降低投资低效率，投资可提升企业价值的项目。 与非融资约束企业相比， 融资约束企业的投资不足会因增加现金持有量而得到缓解。 企业所受到的外部融资约束程度较大时， 企业的现金持有对缓解企业投资不足的程度更显著。

(2） 非融资约束企业的投资过剩现象会因现金持有量增大而加剧。 此时企业现金持有将诱导经营管理层盲目投资， 企业投资过度现象会更加明显， 因此过于宽松的融资环境有时弊大于利。相对提高上市企业的融资约束， 对企业的长久发展可能更有益处。

4.2 政策建议

根据以上结论， 提出如下建议：

(1） 当前我国经济下行， 制造业企业都面临着利润增长放缓的困境。 很多中小企业都难从外界募集资金。 政府要加大其对中小企业的扶持力度， 降低中小企业的融资门槛， 逐步消除其未来融资约束的不确定性。 此外， 政府应完善我国的金融市场体系， 建立一个多元化、 多层次的资本市场， 丰富企业融资投资渠道， 从根本上缓解企业的融资约束， 推动我国经济的持续繁荣和发展。

(2） 大力发展金融行业， 创造利于企业融资的渠道， 从源头上解决企业的融资约束问题。 较高的现金持有是一把双刃剑。 当企业面临缺乏资金时， 其能有效缓解投资不足； 但也可能因现金持有额较高致使过度投资， 降低投资效率。 此外，企业在对现金持有量进行调整时， 要依据企业当前的外部融资约束程度， 如果企业本身面临很大程度的财务约束， 外部融资很难或成本高昂， 公司可以适当提高其现金持有； 外部融资成本低时，公司可以适当降低现金持有。

(3） 为推动企业的协调可持续发展， 应规范投资决策流程。 在健全投资的规范决策过程时，加大对投资活动的监管力度。 若投资决策的业务流程受到严格的审查， 将大大减少低效率投资的概率， 进而为我国培育世界级先进制造业集群提供坚实基础。

注释：

①现金持有率=货币资金／（总资产－货币资金）。