率先在基建领域推行实现国内公募REITs破局

■王 闯

（中铁建资本集团有限公司）

1 公募REITs 的概念及特征

REITs（Real Estate Investment Trusts）是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。相对于目前国内市场上推出的类REITs业务, REITs是在公开市场募集资金故也称为公募REITs。根据海外市场的发展经验，公募REITs的内涵不局限于房地产，还可以拓展至铁路、公路、通讯、电力、污水处理等具备经济价值的不动产，以基础设施为底层资产的则称之为基础设施REITs。

公募REITs是一种投资者广泛、所得税优惠、分红率高的权益型融资工具，且可以在市场上自由流通。具体来看包括以下5大特征：①公开募集，投资者的购买门槛一般较低；②可以在交易所等公开市场上自由流通；③资金大部分投资于具备稳定现金流的存量资产；④所获得收入主要来自于项目的租金或者项目自身增值；⑤需将绝大部分应税收益以股利或分红形式分配给投资者。

公募REITs通过向投资者发行份额，投资者一方面可以获得REITs的分红收入，另一方面还可以在二级市场上自由交易获取资本利得；REITs持有不动产或不动产组合，自行或者委托给第三方运营管理机构进行运营，以收取运营收入。此外，REITs由专业的管理人和托管机构进行管理和托管，还可以在一级市场上通过IPO和增发等方式进行融资。

2 为什么要在基建领域率先开展公募REITs

REITs在国内呼声虽高却发展缓慢（国内现有的REITs产品因未能向市场公开募集，故通常被称为类REITs）。自2014年中信证券发行首单类REITs《中信启航专项资产管理计划》以来，类REITs在国内已走过五年的历程。中基协数据显示，2018年共备案通过类REITs产品16只，备案规模290.97亿元，同比增长5.52%，截至目前，登记备案的以股权或所有权为基础资产的类REITs，共有38只，规模大约745亿元，相对于百万亿的金融机构资管规模来说，可以说仍是一个相当“小众”的市场，与其庞大的市场需求相比更是需要大力发展。

基础设施与持有型房地产是REITs的两类基础资产。从全球REITs的发展经验来看，这两类资产的REITs市场均运行良好，发展成熟。REITs最早集中在持有型房地产领域，现已广泛应用于无线通讯设施、港口、收费公路、电力设施、物流仓库、数据中心等基建领域。截至2019年6月30日，美国共有220只上市REITs，总市值达1.27万亿美元，其中投资于基建领域的产品个数占比为22%，市值占比为31%；新加坡发行了8只基础设施REITs，市值约80亿美元；印度还制定了独立的基础设施REITs规则体系，已推出4只、市值36亿美元基础设施REITs，用于交通、能源项目。

从基建领域启动试点工作，主要有两个好处。第一，基础设施投融资领域的改革尤为迫切。REITs可以盘活大量的存量资产，有利于防范地方债务风险、降低杠杆率，为新建项目提供资本金，是稳投资、补短板的工具，同时有助于通过市场化吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场公开透明的定价机制，推动基础设施建设高质量发展。第二，针对中国的实践，应选择成本最低、最为有效的政策试点方式，还需要考虑到与国家其他相关政策（例如，房地产政策）的协同与协调。在基建领域进行试点，可以降低试点工作的复杂性。

3 在基建领域推行公募REITs的意义和作用

3.1 有助于完善资本市场建设

（1）对完善资本市场功能有促进作用。从资本市场的发展来看，股票联结了企业权益与公众投资者，债券联结了企业信用与机构投资者，均以直接融资形式促进了私人产品与服务领域的发展繁荣；而基建类公募REITs则联结了公共项目、政府财政、社会投资、公众资金，联结范围更广泛、服务效果更突出，是资本市场推动公共产品与服务发展繁荣的重要工具，更填补了公共产品与服务载体权益端的产品空白。同时，基建类公募REITs是拓展、丰富各类股权融资渠道的创新产品，对推进融资结构完善和建设规范、公平、高效、透明的多层次资本市场体系有重要意义。

（2）对提升资本市场产品质量有促进作用。基建类公募REITs基础资产质地优良（通常为优选公共项目）、投资回报可靠、风险有保障。特别是中国铁建等龙头央企持有的投资项目，在间接融资市场中往往得到社保、银行、保险等机构的高度认可。另一方面，公募REITs在美国等市场已有近60年发展历史，基建类公募REITs也有40余年发展史，同时，我国类REITs产品发展也有数年成功经验，2019年更发行数单基建类项目产品，这些说明了制度上的可行性和产品的成熟性。应该说基建类公募REITs制度和产品基础良好，风险可控、结构清晰，符合易主席所强调的“放得开、看得清、管得住”的基本要求。

（3）对资本市场发展改革有促进作用。中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。基建类公募REITs可选取行业龙头央企开展试点，逐步覆盖基础设施建设行业，更好“增强资本市场对实体经济的包容性”，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。基建类公募REITs是中国版的基础设施公募化解决方案。利用后发优势，设计上，在发行、交易、信息披露、退市机制上可做科学规范；推进上，先政府试点、企业试点，在积累、总结基础上妥善安排整体进程，相信可成为资本市场发展改革中新的亮点。

3.2 有助于推进供给侧改革，实现公众分享经济成果

基建类公募REITs在资金端实现金融资本的集合投资，在资产端实现基础资产的组合持有，通过规范运营和风险管理，获取稳健汇报，实现长期资本和长期资产的对接，提升金融服务实体经济效率的同时，实现公众对我国经济成果，特别是基础设施投资收益的分享。同时，可丰富资管产品和公募产品，增加国民经济中的直接融资比重、分散金融系统风险，从而推动金融体系供给侧结构性改革走向不断深化。

（1）基建类公募REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手。推出基建类公募REITs，可以落实“三去一降一补”的宏观政策，有效盘活各类存量基础设施运营资产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险。建设公募REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为国家级高新区和重点建设区域的发展提供了金融新思路，能够推动基础设施行业的产业升级和盈利模式转变。另外，国际经验表明，规模化的公募REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。

（2）开发和建设公募REITs市场是金融体系供给侧改革的重要组成部分。中国已经迎来了“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场痼疾之一。基建类公募REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，为居民财产性收入提供可靠资产，充分体现了普惠性。以基建行业龙头中国铁建参与的基建投资项目为例，进入运营期的优秀项目可实现7%左右收益率，其中京承高速、遂渝高速等特别优质项目收益水平更高，可满足公众投资收益要求，且基建项目本身特征就决定了收益的平稳、安全、可靠。基建类公募REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。公募REITs能够丰富资本市场工具，可以成为新常态下的货币政策传导机制之一。同时，可减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。

3.3 有助于补足基建短板、促进行业发展

（1）有效盘活国内基础设施存量资产，降低宏观杠杆率、防范系统性金融风险，降低地方政府和国有企业债务负担，激活地方投资融效率。首先，公募REITs 作为权益类的金融工具，对底层资产的负债率一般有明确要求，倒逼地方政府和国有企业降低资产负债率，有助于防范系统性金融风险。其次，地方政府和国有企业以基础设施存量资产发行公募REITs，在不增加债务的情况下收回前期投资，可用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，降低个体负债率，并最终有效降低宏观杠杆率。

（2）基建类公募REITs将为基础设施建设行业提供定价“锚”，有助于中国新型城镇化背景下基础设施的投融资体制改革。长期以来，国内基础设施项目的投融资主要通过政府的行政手段来完成，而资源配置最有效率的市场手段没有得到充分发挥，导致投资的持续力度不足，影响了资金的使用效率。当公募REITs 深度参与国内基建领域时，市场价格可以成为基础设施资产定价的锚，并传导至前期投资上，成为前期权益型资金配置的重要指引。而前期权益型资本的高效引入，将极大地促进中国基础设施的投融资模式改革，使得高杠杆、长周期、重建设的传统模式得到改变。

（3）通过PPP+公募REITs的有效组合，有利于提高PPP项目的落地数量与质量。PPP+公募REITs 可为PPP项目的社会资本方提供退出渠道和闭环的商业盈利模式。无论是债权型资本还是股权型资本，均可以在PPP项目成熟后通过公募REITs产品实现退出，从而形成新的资本金和持续投资能力。公募REITs上市后，资本市场在监管、信息披露、投资者等方面的要求，及公募REITs注重分红的商业逻辑，可促使基础设施项目的管理和营运更为专业化，构成对地方政府、相关中央企业的有效约束，提升PPP项目的建设和运营质量。

4 在基建领域推行REITs的有关建议

4.1 建议以基础设施为重点、ABS+公募基金为结构打造中国版公募REITs

（1）基础设施应是我国公募REITs发展的重点方向之一。美国REITs市场已较多覆盖基础设施项目，同时美国基建领域还设立了MLPs，可在交易所公开交易。此外，澳大利亚设立了LIF（上市基础设施基金）、印度设立了INVITs（基础设施投资信托基金），均为基建领域的REITs产品创新。根据全美不动产投资信托基金协会 (NAREIT) 的统计，目前世界上约有 31 个国家和地区建立了 REITs 制度。有国外成熟经验，结合我国“房住不炒”的政策定位、新型城镇化建设大力发展等有关国情，建议首先把基础设施而非商业地产放在优先发展位置，补足基建“短板”，助力我国固定资产投资的稳健增长，改善民生。后续可向物流、能源、科技产业园等方向拓展。

（2）以ABS+公募基金方式模式推动阻力最小。相较于ABS 公募化、新券模式，公募基金+ABS 模式更加成熟，法律法律、税收政策的阻力更小。此模式下，公募基金为REITs 载体，允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的 ABS 产品，并在现阶段可参照企业重组税收政策相关规定，便于合理税务筹划、不额外增加成本，未来再择机明确税收中性原则。该模式充分借鉴现有制度框架和产品经验，方案成熟，监管便利。

4.2 建议以基建行业龙头公司为试点单位，边试点、边完善，沿“试点—总结—改善—推广”路径推进相关工作

基建类公募REITs选取行业龙头企业开展试点较为适宜。相对于政府试点，企业试点意义更为重大，龙头基建企业是项目的实际管理方、建设方、运营方，直接全流程控制基础资产风险。以中国铁建为例，其作为基建主力军，资产质地优良、风险管理规范，适合作为基建类公募REITs的试点企业。中国铁建参与建设了我国几乎所有的大型铁路建设项目，独立修建铁路里程累计超过4万公里，占我国建国以来修建铁路里程的50%以上，同时也是我国最大的公路工程承包商之一，高速公路、高等级公路累计投资和建设里程超过3万公里。中国铁建参与或独家投资、建设了国内几乎所有的标志性隧道，以及国内主要的跨江、跨河和跨海大桥，并占据城市轨道交通市场40%左右份额。此外在水利水电、机场码头、环保工程、产业园区等几乎所有基建领域，实现了全覆盖。中国铁建对基础设施建设投资项目准入审核较为严格、规范，进入运营期的投资项目大部分达到或超过了可行性研究水平，现金收益稳定、可持续，具备了作为公募REITs试点单位的资源基础。

建议以行业龙头公司为基建类公募REITs试点单位，限定期限、限定规模，边试点、边总结、边修正。试点期限可设置为1-2年，限定产品发行规模不超过500-1000亿元。要求行业龙头公司将定期总结、汇报产品推进中的经验和问题，提供给行业监管部门作为参考，成为下一步决策依据，为在全国范围内推行REITs奠定坚实基础。