世行营商环境视域下新股优先认购权的模式选择

■刘杰勇

一、引言

自2003年开始，世界银行（以下简称世行）每年发布全球营商环境评估报告（Doing Business Report，DB），影响力与日俱增。①自2003年世行开始发布全球营商环境报告以来，有近4000份学术期刊文章和超10000份网上工作文件运用报告中数据。穆迪、标普等世界主流评级公司多以世行营商环境排名作为投资建议的重要参考数据。See World Bank Group：Doing Business 2020，p.29.我国2004年首次加入世行评估，近十年全球排名平稳增进。2019年10月24日，世行发布的DB2020显示，我国在全球190个经济体中排名第31位，得分77.9②See World Bank Group：Economy of Profile of China（Doing Business 2020），p.3.，取得历史最好成绩，位列全球营商环境改善最为显著十大经济体之一③See World Bank Group：Doing Business 2020，p.1.。世行评估营商环境以十项指标④十项评估指标分别为开办企业、办理施工许可证、获得电力、登记财产、获得信贷、保护少数投资者、纳税、跨境贸易、执行合同、办理破产。为准，“保护少数投资者”（Protecting Minority Investors，PMI）是十项评估指标之一，其指标评估以试卷问答形式展开，共46问。我国十年来PMI得分总体平稳，近三年显著提高，在DB2018、DB2019、DB2020中PMI得分为56分、62分和72分，提升原因主要是通过与世行专家深度沟通，挽回以往诸多因误答误判所导致的失分。①参见罗培新：《世行营商环境评估之“保护少数投资者”指标解析——兼论我国公司法的修订》，载《清华法学》2019年第1期。但随着不必要失分的减少，我国PMI得分的提高也达到瓶颈，剩下的答题失分须从修法着手才能挽回，其中以第19问失分（新股优先认购权问题）较为典型，该问我国始终未能得分。

PMI第19问为：“Do shareholders have preemptive rights（priority or first refusal）on new shares that cannot be waived by a simple majority vote？”即股东对新股是否拥有简单多数决无法剥夺的优先认购权（优先购买或优先拒绝）？《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百三十三条②《中华人民共和国公司法》第一百三十三条：公司发行新股，股东大会应当对下列事项作出决议：（一）新股种类及数额；（二）新股发行价格；（三）新股发行的起止日期；（四）向原有股东发行新股的种类及数额。关于新股优先认购权的规定不符合世行PMI第19问得分标准，未能得分。一直以来，有关新股优先认购权的存废问题争论不休，未有定论。③See Francesca Gough，Pre－Emptive Rights：A Consideration of Alternative Approaches，2 Exeter Student Law Review 40（2016），pp.40－58..世行PMI第19问中新股优先认购权的得分标准是否具有普适性？我国是否应迎合世行营商环境评估而修法？本文将在比较和归纳各国新股优先认购权立法模式的基础上，分析我国新股优先认购权的模式选择，探讨世行PMI第19问评分标准的普适性。

二、新股优先认购权的立法模式

所谓新股优先认购权，是指股东基于公司股东的资格和地位，在上市公司发行新股时，优先于一般投资者按照原有持股比例认购新股的权利。④参见刘俊海：《股份有限公司的股东权的保护》，法律出版社2005年版，第228页。新股优先认购权最早于1807年在美国判例Gray v Portland Bank案中被确立⑤See Gray v.Portland Bank，3 Mass.363（1807）.，被认为是保全原有股东的出资比例性价值的重要权利⑥See Nichols，Andrew L，Shareholder Preemptive Rights，39 Boston Bar Journal 4（1995），pp.4－5.，其主要作用包括：其一，避免原有股东的比例性经济利益因新股发行而减损。首先，公司发行新股，总股份数大幅增加，不享有新股优先认购权的原有股东的持股比例势必会下降，而随着持股比例的下降，原有股东所享有的股利与剩余财产分配也将有相应幅度的减少。其次，新股发行价格往往低于市场实际价值，原有股东可通过行使新股优先认购权认购折价的新股，维持其持股比例不变，保证所持有股份的经济价值不受新股发行影响。其二，防止原有股东按持股比例所拥有的表决权被稀释。表决权的价值在于股东持股比例决定的表决力的大小程度。公司通常实行资本多数决原则，而资本多数决原则决定股东持有的表决权数与其所持股份成正比，持有多数股份的股东（群体）的意思表示被视为公司的意思表示。新股发行后，公司总股份数将大幅增加，原有股东若不能按其持股比例优先认购新股，则其持股比例将下降，表决权数也将相应减少。

当然，公司承认股东新股优先认购权也存在弊端，主要包括：第一，增加时间成本和金钱成本。一般而言，公司承认新股优先认购权需在事先约定的优先认购期结束后方能向市场公开发行新股，这将影响公司融资效率，尤其是在原有股东认购能力有限而市场环境良好的情况下。此外，公司承认股东优先认购权是一个耗时长且复杂的过程，需要额外准备各类相关文件材料和经历必要程序，耗费人力和物力。第二，强制性规定股东拥有新股优先认购权无法满足公司筹资机动性和灵活性的实际需求。不同公司的不同部门在不同发展阶段有其不同的经济发展需求，而且囿于个体所处实际环境的差异，基于不同经营策略所产生的收益与支出差异较大，进而导致其对融资的需求不同。以小型高科技公司为例①See Simon Walker，Government Inquiry into Relaxing Preemption Rights by Technology Companies，6 Bio－science Law Review 255（2005），pp.255－257.，该类公司具有投资周期长、风险大、收益高的特点，发展初期需要大量现金流支持其生产和研发，而新股发行是筹资的最便捷途径。承认新股优先认购权意味着须在一段优先认购期过后才能向市场公开发行新股募集资金，金融市场瞬息万变，容易错过短暂的“窗口”期，失去最佳融资时机，影响小型高科技公司整体研发进度和持续稳定发展。

新股优先认购权作为特定历史阶段特定需求的产物，各法域因对其价值认知的差异而有不同的立法模式。目前世界范围内的主要立法模式有三类。

（一）“法定”模式

“法定”模式（Statutory），即原有股东在公司发行新股时享有按其持股比例优先认购的权利。该模式下新股优先认购权被认为是一种固有的、既得的权利，任何事由都不能予以剥夺或限制，股东自愿放弃该权利的除外。典型立法例有：欧盟《第二次议会指令》第29条规定，若以增资为目的发行新股，现有股东享有按其持股比例优先认购的权利。②See Second Council Directive§25＆29.英国2006年《公司法》第561条第1项规定，上市公司不能公开发行新股，除非满足下列条件：（1）已向每位持有公司普通股的股东发出要约，以相同或更优惠的条件向其分配一定比例的新股，该比例在切实可行的范围内几乎等于其所持有的普通股面值的比例；（2）要约被接受的期限届满，或公司已收到接受或拒绝该要约的通知。③See Company Act 2006§561.法国《商法典》第L225－132条规定，股东拥有优先认购与其股份数相对应的、为实现增资而发行的货币股的权利。一切相反的条款视为未作订立。股东可以个人名义放弃其新股优先认购权。④See Commercial Code§L225－132.我国台湾地区“公司法”第二百六十七条第三款规定，公司发行新股时，除保留由员工承购者外，应公告及通知原有股东，按照原有股份比例尽先分认，并声明逾期不认购者，丧失其权利。

（二）“选出”模式

所谓“选出”模式（opt－out），是指发行新股时，原有股东原则上享有按其持股比例优先认购的权利，但存在例外情况。根据例外情况的不同，可分为“公司治理机构选出式”与“公司章程选出式”。“公司治理机构选出式”是指公司治理机构（股东大会或董事会）有权排除或限制股东的新股优先认购权。比如《新西兰公司法》（1993）第117条第2款（b）项规定，新股优先认购权是股东的固有权利之一。第45条规定，若承认股东享有新股优先认购权，则应设定一段合理的认购期。公司治理机构可以否定或限制新股优先认购权。①See The New Zealand Companies Act§45＆117（2）（b）.德国《股份公司法》第186条规定，公司以筹集资金或实物资产为目的发行新股时，现有股东按其持股比例优先认购的权利应至少有两周的行权期。新股优先认购权可以被全部或部分排除，但需同时满足以下条件：（1）股东大会上四分之三以上资本代表投票赞同；（2）董事会提供排除股东新股优先认购权的报告；（3）具有能够说服联邦法院的有价值的商业目的；（4）若排除新股优先认购权，新股发行价格必须合理适当。②See Stock Corporation Act§186.“公司章程选出式”是指公司章程可排除或限制股东新股优先认购权。如韩国《商法典》第418条规定，股东有权得到与其持有的股份数相应的新股的分派，但公司章程可以基于引进新技术、改善金融结构等经营目标而排除股东新股优先认购权。③See Commercial Act§418.

（三）“选入”模式

“选入”模式（opt－in），即原则上原有股东不享有新股优先认购权，但公司章程另有规定的除外。简而言之，公司章程可以赋予原有股东新股优先认购权。以美国《标准公司法》为例，其第6.30条规定：1.上市公司股东对公司未发行的股份不享有优先认购的权利，除非公司章程另有规定。2.公司章程中包含“公司决定设立优先购买权”（或类似表述），则以下原则将适用：（1）公司股东享有新股优先认购权，董事会规定统一条款和条件，向股东提供公平合理的环境行使该权利和获得相应比例的由董事会决议发行但尚未发行的公司股票。（2）股东可以通过书面形式证明放弃新股优先认购权，且不可撤销。（3）下述四种类型股票不存在新股优先认购权：（i）新股发行是公司及其附属、关联企业的董事、高管人员、代理人或者公司雇员的补偿；（ii）以期权表现的前述补偿；（iii）公司成立之后的6个月（公司成立之后有股份认购期）；（iv）非以金钱作为对价的股份（可能用于公司合并的换股）。（4）若股东所持有类型的股票仅享有分配利润或资产的优先权，但无一般投票权，则不享有新股优先认购权。（5）若股东所持有类型的股票仅有一般投票权，但无优先分配利润或资产权利，则对具有优先分配利润或资产权利的股票不享有新股优先认购权，除非股东所持有股票可转换为无优先权股票，或者具有认购或取得无优先权股票的权利。（6）保留给股东的新股优先认购权期限最长不超过1年。①See Model Business Corporation Act§6.30.

《标准公司法》关于新股优先认购权的“选入”规定具体详细，有助于简化公司章程的起草。美国采用“选入”模式的州包括加利福尼亚州、特拉华州、伊利诺伊州、新泽西州和纽约州等33个州。值得一提的是，美国少部分州，如俄亥俄州、得克萨斯州与内华达州等，则采用“选出”模式。②See Paul Myners，Pre－emption Rights：Final Report：A Study by Paul Myners into the impact of Shareholders'Pre－emption rights on a Public Company's Ability to Raise New Capital（February 2005），p.14，资料来源：http：／／webarchive.nationalarchives.gov.uk／2o07o6o3I645Io／http：／／www.dti.gov.uk／cld／report－pdfs／02－08－final－report.pdf，2020年12月15日访问.

三、世行PMI第19问的立法模式：公司治理机构选出式

承上所述，世行营商环境评估的“保护少数投资者”评估指标中第19问的得分标准为：股东对新股拥有简单多数决无法剥夺的优先认购权（优先购买或优先拒绝）。可见，该得分标准的立法模式属于“公司治理机构选出式”。至于世行PMI第19问得分标准中的公司治理机构具体是指董事会，股东大会，还是二者都包括，有待进一步讨论。

首先，世行PMI第19问得分标准所采用的立法模式为附绝对多数决表决条件限制的“公司治理机构选出式”。多数决是指组织作出决议时，以全体成员的多数同意表示作为决策依据的表决方式。③理论上，多数决可根据每票权重的不同分为一票平权多数决与一票加权多数决，鉴于后者饱受学界诟病，此文讨论的多数决为一票平权多数决。See Peet，Richard，Unholy Trinity：The IMF，World Bank and WTO，London：Zed Books Press，2009，pp.66－74.多数决根据所需同意成员数量的多少可分为简单多数决和绝对多数决。简单多数决是指以超过成员二分之一的多数同意表示作为决策依据，绝对多数决是指以一个事先设定的超过二分之一的多数同意表示作为决策依据，比如国际货币基金组织（IMF）中的70%、75%和84%等多数决要求，国际复兴开发银行（IBRD）中的2／3、3／4和4／5等同意成员人数的比例要求。④See Sergei A.Voitovich，International Economic Organizations in the International Legal Process，Dordrecht：Kluwer Academic Publishers Press，1995，p.77.PMI第19问的得分标准按照解释学的一般方法，可理解为：通过非简单多数决可对股东是否享有新股优先认购权作出决议，即公司治理机构可通过绝对多数决对是否承认新股优先认购权作出决议。

其次，各国采用绝对多数决作为表决方式的公司治理机构不尽相同，难以确定具体公司治理机构。以我国《公司法》为例，1993年开始采用资本多数决原则，①参见蔡元庆、龚建凤：《资本多数决原则与中小股东利益的协调》，载《当代法学》2000年第11期。资本多数决原则是绝对多数决的具体体现，以股东持有的表示同意的“股份数”的多数为决策依据，而非股东人数，即“基于私法自治原则，在行使领导权中，公司决议如同公司章程一样，其合法性取决于其正确性。‘正确性’标准在于票数——以全票或多票通过的，便视为正确”②参见邵万雷：《德国资合公司法律中的小股东保护》，载梁慧星主编：《民商法论丛》第12卷，法律出版社2000年版，第272页。。资本多数决原则决定股东持有的表决权数与其所持股份成正比。持有多数股份股东的意思表示视为公司的意思表示。③参见朱慈蕴：《资本多数决原则与控制股东的诚信义务》，载《法学研究》2004年第4期。资本多数决原则根据决议所需同意表示股份数的不同，可分为资本简单多数决与资本绝对多数决。资本简单多数决指以超过二分之一的多数资本同意作为决策依据。资本绝对多数决指以超过一个限定的大于二分之一的多数资本同意作为决策依据。《公司法》中涉及资本简单多数决的条文有第十六条、第四十条、第四十七条、第五十一条、第五十五条、第七十一条、第九十条、第一百零一条、第一百零九条、第一百一十条、第一百一十一条、第一百一十七条、第一百一十九条、第一百二十四条等，这些条文规定股权转让、董监高成员选举等事项，以二分之一作为简单多数的数值限定要求，主要由董事会作出决议。采用资本绝对多数决的条文有第四十三条、第一百零三条、第一百二十一条、第一百四十二条、第一百八十条、第一百八十一条等，这些条文规定公司章程修改、合并分立等重大经营事项，以三分之二作为绝对多数的数值限定要求，主要由股东大会作出决议。可见，我国《公司法》中董事会的表决方式采用资本简单多数决，股东大会的表决方式采用资本绝对多数决。我国《公司法》如果采用世行PMI第19问得分标准的立法模式，则应为：股东大会以资本绝对多数决为表决方式，可对股东是否享有新股优先认购权作出决议。再如《特拉华州普通公司法》第215条和第216条规定，股份公司和非股份公司中除选举公司管理机构以外的所有事项，亲自或者由投票代理人代表出席股东会议并有权就会议主题表决的成员赞成票过半数的，视为公司全体成员行为，但有规定更高表决数的除外。第141条规定，公司业务和公司事务应当由董事会管理，或者在董事会指导下处理。出席会议的董事半数以上的表决即为董事会行为，但是章程大纲或者章程细则规定更高的表决比例的除外。④See Delaware General Corporation Law§215、216＆141.可见，美国《特拉华州普通公司法》中公司治理机构的表决方式以资本简单多数决为原则，以资本绝对多数决为例外。美国《特拉华州普通公司法》若采用世行PMI第19问得分标准的立法模式，则应为：在公司章程有规定更高表决数的前提下，股东会或董事会都可通过资本绝对多数决对是否承认新股优先认购权作出决议。

综上所述，世行PMI第19问得分标准为公司治理机构（股东会或董事会）可通过绝对多数决对是否承认新股优先认购权作出决议，但因各国公司法采用绝对多数决作为表决方式的治理机构各不相同，难以确定公司治理机构具体为股东会还是董事会，需结合目标法域的公司治理制度具体分析。

四、世行PMI第19问得分标准的普适性

如上所述，世行PMI第19问得分标准采用的立法模式为“严格选出式”，公司治理机构可通过绝对多数决对股东是否享有新股优先认购权作出决议。我国《公司法》新股优先认购权并非采用该立法模式，未能得分。那么，世行PMI第19问得分标准是否具有普适性？本部分将分析我国《公司法》第一百三十三条规定的新股优先认购权所采用的立法模式，研究世行PMI第19问得分标准的普适性，探讨新股优先认购权的最优模式选择。

（一）我国的立法模式：股东大会选入式

我国自1914年颁行《公司条例》以来至新中国成立前，对新股优先认购权历来采取“法定”模式。我国台湾地区“公司法”也是如此，采取法定主义态度迄今未变。新中国成立后，我国《公司法》有且仅有第一百三十三条第四款有关于新股优先认购权的规定，即公司发行新股时，股东大会应当对向原有股东发行新股的种类及数额作出决议。可见，新中国成立后我国《公司法》对新股优先认购权并未延续“法定”模式，但也未否定股东享有新股优先认购权，而是允许股东大会通过决议在新股发行时赋予股东新股优先认购权。换言之，立法模式不是“选出”模式，也不是美国式的“选入”。相比《美国标准公司法》第6.30条中公司章程拥有新股优先认购权的“选入”决定权的立法例，我国的立法模式可称为“股东大会选入式”，即新股发行时，股东大会可以通过决议承认股东的新股优先认购权。

（二）PMI第19问得分标准的普适性

那么我国新股优先认购权的立法模式是否应由“股东大会选入式”改为“公司治理机构选出式”？本文认为，立法模式的修订与否不能只为迎合世行营商环境评估，提升国际排名，而应在厘清世行PMI第19问得分标准的普适性的基础上进行探讨。下文拟从新股优先认购权的存废入手，比较各法域立法模式，分析PMI第19问得分标准所采用的立法模式的普适性。

1.新股优先认购权的存废。新股优先认购权的存废之争，主要在于股东利益与公司利益之间的价值衡量。从维护股东合法权益的角度分析，新股优先认购权具有抵消和缓冲股东因新股发行而引发的持有股份比例性价值的稀释效应，主要表现为货币价值和表决权价值的稀释。首先，发行于二级证券市场的新股价格通常低于公司上市股票市场价格，股东基于股份投资享有的货币价值将被大幅稀释。享有新股优先认购权的原有股东可通过优先认购一定比例的新股，或者在优先认购期内卖出所持股份，规避新股发行对其持股货币价值的稀释作用。其次，股东基于所持股份衍生出来的权益还有表决权。资本多数决原则通行的背景下，股东的持股比例与表决力的大小程度成正比。股东与管理层之间的利益偏差矛盾作为公司内外关系的三大固有矛盾之一①参见赵旭东：《公司治理中的控股股东及其法律规制》，载《法学研究》2020年第4期。，其主要体现包括：在公司遭遇经济危机或有限资金无法满足规模扩张需求时，经营者会通过在二级市场低价发行大量新股迅速筹资，以牺牲股东所持股份的表决权价值为代价。总股份数大幅增加，股东持股比例势必有相应幅度的下降。股东可通过行使新股优先认购权，按其持股比例优先认购新股，抵消或缓冲所持有股份的表决权价值的稀释效应。此外，研究表明，风险投资基金几乎无一例外地将完全的新股优先认购权保护作为投资的前提和基本条件。②② See Paul Myners，Pre－emption Rights：Final Report：A Study by Paul Myners into the Impact of Shareholders'Preemption Rights on a Public Company's Ability to Raise New Capital（February 2005），p.14，资 料 来 源：http：／／webarchive.nationalarchives.gov.uk／2o07o6o3I645Io／http：／／www.dti.gov.uk／cld／report－pdfs／02－08－final－report.pdf，2020年12月15日访问.可见，新股优先认购权维持股东基于持有股份所享有的比例性价值（货币价值和表决权价值）的功能被普遍认可和接受。

从维护公司利益的角度分析，承认新股优先认购权意味着新股发行的低效率与高成本，筹集资本的机动性弱和灵活性差。这也是美国最早确立新股优先认购规则，却在本土的上市公司中逐渐消亡的主要原因之一。尽管保护股东的表决权和经济利益不受稀释有助于吸引更多的投资者，但新股优先认购权制度的设立，伴随着披露要求和漫长的优先认购要约期，势必增加新股发行的成本和不确定性。此外，随着董事责任制度和信义义务规则的发展与运用，对中小股东权益的保护机制日益完善。作为确立新股优先认购权的核心意义——防止管理层滥用权利侵害股东，也可通过董事违反信义义务原则之诉等其他更有效率的方式予以杜绝。当然，肯定为公司利益而排除股东的新股认购优先权，实质上是承认公司治理机构在发行新股时具有分配股份的自由。如果不加干预与限制，公司治理机构极容易凭借分配自由，随意扩大排除新股认购优先权的适用范围，并把发行的新股分派给董事会核心成员、控股股东等，如美国的Cheff诉Mathes一案。③See 41 Del.Ch.494，199，A，2d548（Sup.Ct.1964）.因此，在公司治理机构通过决议排除股东新股优先认购权的事由认定上应仅限于为公司筹资目的或其他有限的正当目的，且合乎股东平等原则的一般标准，不应当构成对原股东利益恣意侵害。

从“法定”模式到“选入”模式与“选出”模式并行，将新股优先认购权的确立放由公司章程或公司治理机构自主选择。美国新股优先认购权立法模式的演变，间接表明关于该权利存废的争议众说纷纭、莫衷一是。公司利益与股东利益既相互独立又紧密联系，公司利益是股东利益得以最终实现的保障，股东利益则是公司利益存在和保护的主要目的所在。多数情况下，二者处于重合状态，但少数情况下，二者利益存在偏离，如新股优先认购权的存废问题。单纯从维护公司利益和股东利益的角度分析存废问题，双方皆能自圆其说，无法得出明确的答案。

2.各立法模式的比较。“法律的生命不在于逻辑，而在于经验。”①See Oliver Wendell Holmes，The Common Law（1881）），Reprinted in the Collected Works of Justice Holmes：Complete Public Writings and Selected Judicial Opinions of Oliver Wendell Holmes，ed.by S.M.Novick，Chicago，IL：University of Chicago Press，1995，p.115.理论上无法解决的法律问题往往需从司法实践中寻求解决之道。新股优先认购权的现行立法模式主要有三种：法定模式、选入模式和选出模式。下文拟通过三种立法模式的比较，探讨PMI第19问得分标准所采用的立法模式的普适性。

以英国、法国为代表的欧洲诸国多奉行“法定”模式。美国则以“选入”模式为主、“选出”模式为辅。美国大部分公司法，包括M.B.C.A.和《特拉华州普通公司法》，都没有规定新股优先购买权，只能通过公司章程中的特定条款“选入”，但实际上并无上市公司会作出这样的选择。投资者普遍认为，通过董事的信托责任已能为股东免受不公平稀释风险提供充分的保障。在欧洲多数国家，股东的新股优先认购权为法定固有权利，只在有限的情况下才能被放弃，如公司利益需要，而且股东放弃新股优先认购权时，新股发行价格一般不得低于股票的公平市价。

过去，美国将新股优先认购权视为强制性规则确立，而后随着信义义务原则的发展，转而采用一种更为灵活的方式，“选出”与“选入”并行模式，允许公司及其董事遵循更为快速和有效的程序出售新股。公司获取资本的便捷途径比股东承担比例性利益的稀释风险更为重要，似乎已成为行业共识。然而，简单将欧洲的“法定”模式视为过时淘汰的做法，并不是令人满意的结论。以英国为例，机构投资者拥有包括新股优先认购权等更多的权利和责任，更积极地参与讨论公司治理和战略的问题，与董事会共同制定长远的经营策略，这是其他模式所不具备的优势。

美国与欧洲诸国分别采用不同的立法模式，原因在于：其一，所有权和控制权之间的分离程度不同。在美国，早期阶段公司所有权与控制权的分离越来越彻底，公司经理和董事作为公司实际控制者，通过选择公司设立地向立法机关施加压力，迫使其采纳更有利于公司利益的规则，这可能是促使美国多数州废除强制性新股优先认购权的驱动力之一。在欧洲，情况则完全不同。欧洲没有像美国那样发达的公司章程系统，可通过契约对所有权与控制权重新进行合理分配。此外，控股股东在公司治理和决策过程中仍具有决定性作用。因此，在欧洲，董事和经理很难限制保护现有股东利益的新股优先认购权，强制性新股优先认购权仍然被视为公司法的基石。其二，美国和欧洲关于公司功能“文化”的普遍差异。在美国，股东被视为能够自由订立公司合同基本规则的投资者。因能最大限度地提高效率，契约自由被认为是对股东和公司利益的最佳保护方式。将新股优先认购权作为公司章程选项，留由股东自主选择，契合公司股东订约自由的“文化”理念。相比之下，在欧洲，并没有如此推崇契约自由理念。欧洲公司法通过确立新股优先认购权等强制性规则，股东的财产权利得到更有力的保护，但却牺牲了董事和经理能够更快地从投资者那里获得金融资源的更为灵活的财务结构。可见，欧洲的公司法理念更注重股东权益的保护，而非一味追求公司经济价值。

大西洋两岸关于新股优先认购权的立法模式存有较大差异，时常被拿来相互比较，但不可否认的是，欧洲和美国的立法模式都运作良好。欧洲上市公司中不乏美国投资者的身影，而欧洲投资者也乐于投资不承认新股优先认购权的美国上市公司。新股优先认购权虽能维护股东基于持有股份所衍生的比例性价值，但也在一定程度上阻碍了公司高效、廉价地筹集资本。再加上公司和市场互动的方式具有复杂性和差异性，新股优先认购权的存废似乎成为一个无法调和的矛盾。本文认为，切实可行的办法是承认新股优先认购权的积极作用，并灵活适用。不管是强制性规则的“法定”模式、作为例外情况的“选出”模式，还是列为备选项的“选入”模式，新股优先认购权的设置都应视为逐例作出的经营策略，在管理层和股东之间充分讨论，并结合公司具体情况进行判断，制定最适合公司自身情况的模式，减少配股的时间和复杂性，而不是遵循严格的既定规则和“一刀切”的方法。世行PMI第19问得分标准的立法模式并不具有普适性，我国所采“股东大会选入式”未必不合时宜。不同的公司有不同的需求，并面临不同的商业挑战，使新股优先认购权制度有效运作的关键是确保各方，特别是管理层和投资者，进行持续有效的对话，使该制度灵活运行，以适应个别情况。

五、结论

新股优先认购权的存废之争裹挟于股东利益与公司利益间孰轻孰重的理论探讨中，难有定论。“法定”模式一律承认股东的新股优先认购权，以筹资机动化的拖延或丧失为代价，确保股东的比例性利益不受稀释效应影响。①参见［美］罗伯特·W.汉密尔顿：《公司法概要》，李寸捧译，中国社会科学出版社1998年版，第122－126页。“选出”模式则能为公募增资或合作投资方认购新股提供充足空间，满足公司灵活、及时和充分筹集资金的需求。“选入”模式将新股优先认购权放在股东“权利篮子”之外，成为公司章程备选项，遵循契约自由精神，满足公司资本调动利益需求。每个模式有各自的优缺点，需结合个体情况灵活适用。世行PMI第19问所采“公司治理机构选出式”并非“放之四海而皆准”，囿于董事信义义务原则的发展、控制权与所有权分离程度的差异，以及公司功能“文化”的普遍差异，各法域所采模式各有不同，再加上不同公司的不同需求，新股优先认购权制度的良好运作有赖于经营者与股东等公司各方的持续有效沟通，灵活设定模式规则，以使各方利益最大化。