新时代股票市场高质量发展的衡量标准及政策取向

胡双发

(贵州财经大学 经济学院，贵州 贵阳 550025)

一、引言

证券市场是资本市场的“神经中枢”，是实体经济发展的重要“血脉”。股票市场是证券市场的重要组成部分，承担着为实体经济发展服务的重要功能，是各类企业直接融资的重要来源，是实现资源优化配置的重要手段，也是股票投资者分享实体经济发展成果、实现财富增值的重要渠道。股票价格的大幅上涨和下跌都直接关系到上亿户投资者的切身利益，直接影响许多居民收入和消费支出的增减，从而促进或阻碍实体经济的发展。因此，股票市场必须高质量发展。

中国股票市场自1990年11月建立至今近30年来，发展迅速、成效显著，创新、绿色和开放发展已经达到很高水平，上市公司数量和股票总市值已跃居全球股票市场前列，为中国各类企业特别是国有企业脱困转型升级和实体经济持续快速发展输送了巨额资金，作出了巨大贡献。

但总体来说，中国股票市场自建立至今一直呈现典型的低质量扩张特征，主要表现在发展的协调、规范、有效和共享程度较低等诸多方面，已与当前经济高质量发展的要求不相适应。2017年7月14日，第五次全国金融工作会议明确提出：“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础性制度完善、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”2018年12月19日，习近平总书记在中央经济工作会议上也首次提出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”这些重要观点为新时代中国资本市场特别是股票市场的高质量发展指明了正确目标和方向。证券监管部门应高度重视股票市场长期低质量扩张的突出问题，进一步完善法律法规、健全制度体制机制、采取有效政策措施、严格监督管理，治理股票市场长期低质量扩张的诸多问题，不断提升股票市场创新、协调、绿色、开放、规范、有效和共享发展水平，加快实现股票市场从低质量扩张向高质量发展转变，充分发挥股票市场的枢纽功能，增强股票市场服务和促进实体经济发展的能力，让股票投资者充分分享中国经济特别是股票市场高质量发展的成果。

二、中国股票市场低质量扩张的现实表征

(一)发展的协调度较低：速度质量不协调、结构体系不合理

1.速度质量不协调：市场规模高速扩张，整体质量提升缓慢

市场规模高速扩张。中国股票市场建立近30年来，虽9次暂停过新股发行，但上市公司家数、融资金额等市场规模总体上呈现高速扩张态势。截至2019年10月30日，A股市场上市公司数量超过3700家，股权融资总额累计超过10万亿元，股票市值总额已位居世界前列。上市公司的扩容速度总体上呈不断加快之势，中国股票市场只用了短短28年多时间便走完了欧美发达国家股票市场100多年的发展历程，堪称大跃进式扩张，呈现典型的高速扩张特征。

整体质量提升缓慢。与股票市场的发展偏重数量、规模超常规扩张形成鲜明对比的是，质量提升与规模扩张不匹配，整体质量提升缓慢，有的年份甚至有所下降。主要表现在：第一，许多上市公司的经营业绩长期较差或者持续下滑，违法违规公司数量日益增加，但却极少被退市。例如，沪深股市中连续3年亏损和严重违法违规的上市公司数量多达300家以上，且数量逐年增加，但从2001年实施退市制度至2018年，18年来沪深股市的退市公司数量总计只有90余家，其中，因为连续3年亏损和严重违法违规而被退市的公司只有40余家，平均每年不到3家。截至2019年1月31日，沪深两市共有2995家上市公司公布了2018年全年业绩预告，其中业绩“预悲”(类型包括略减、首亏、预减、续亏和增亏)的上市公司共有1146家，占比超过38%；“预悲”公司在沪深两市3580家A股上市公司中的占比高达32%，其中，业绩预亏金额超过1亿元的上市公司多达300多家，预亏超过10亿元的有106家，27家上市公司的预亏金额超过公司的净资产总额[1]，有些上市公司2018年一次性就亏掉了上市以来的净利润总和，有些上市公司2018年的亏损就超过了其股票总市值，A股上市公司业绩进入“比亏”模式。根据统计，截至2019年4月30日，在已经公布2018年度财务报告的3605家上市公司中，有454家净利润亏损，占比高达12.59%；有744家扣除非经常性损益后的净利润亏损，占比超过20%，亏损比例创近年最高。第二，许多上市公司回报投资者的意识非常淡薄，只热衷向投资者高比例送转股票，连续多年甚至10多年不给投资者分配现金股利；许多上市公司的大股东(包括高管人员)不思经营管理，只想着早日清仓减持套现。这些都导致股票市场的整体质量不断下降，许多上市公司的股票缺乏长期投资价值。

由此可见，中国股票市场的发展模式一直是偏向上市公司数量扩张而忽视上市公司质量提升的外延式发展模式，股票市场的发展质量与发展速度失调。

2.结构体系不合理

股票市场的结构体系主要包括市场类型结构(主板、中小板、创业板、科创板、新三板和区域性股权市场等结构)、上市公司的股权结构、上市公司的行业或产业结构以及投资者结构等方面。股票市场结构体系不合理，主要表现在以下方面：第一，上市公司的股权结构畸形，特别是IPO公司的限售股与流通股的结构畸形。从限售股占比来看，首次公开发行新股(IPO)后总股本少于4亿股的上市公司，其限售股在总股本中的占比高达75%；而总股本超过4亿股的上市公司，其限售股占比更是高达令人不可思议的90%，这是股票市场存在大量违法违规行为的根源。上市公司的这种畸形的股权结构，是由畸形的新股发行制度形成的。第二，股票投资者的结构不合理。在股票投资者中，中小投资者占比高达98%以上，机构投资者占比小于2%。投资者结构不合理，是股票市场投机性较强、股指波幅较大的重要原因之一，降低了股票市场的发展质量。

(二)发展的规范度较低：制度政策不完善，生态环境比较差

1.制度政策不完善：制度体制缺陷严重，机制政策随意性大

股票市场的制度体制缺陷一直以来都较为严重。第一，股票市场法制不健全。特别是对上市公司欺诈发行、财务造假等违法违规行为处罚过轻，违法违规成本过低，这实际上是纵容公司违法违规。例如，部分公司在公开发行新股时，通过财务造假虚增利润提高新股的发行价格，融资金额多达10多亿元甚至数十亿元，但被处罚金额最高却只有区区60万元，堪称“九牛一毛”；部分上市公司的大股东(包括高管人员)违规通过股权质押、计提巨额商誉减值等多种途径掏空了上市公司，严重损害了中小投资者权益，但是对于违规股权质押和巨额商誉减值目前却没有法律法规予以监管和处罚，由此导致的损失基本上由中小投资者买单；部分上市公司的大股东(包括高管人员)为了能够高价减持股票套现，通过财务造假虚增利润配合大资金炒作本公司股票，但基本上未受到处罚。第二，新股发行制度、上市公司再融资制度、股票退市制度等基础性制度虽经多次改革，但一直存在较为严重的缺陷。例如，新股发行制度改革一直避重就轻，对于涉及问题本质的低成本老股票、新股发行数量少且在总股本中所占比重过低等问题一直予以回避，由此产生的诸多较为严重的市场问题仍未解决甚至越演越烈[2]。又如，新股上市后被爆炒(连续10多个甚至20多个一字涨停)；成本极低、数量巨大的限售股解禁后大股东源源不断地减持套现导致股价持续下跌等问题。2017年之前，上市公司再融资制度很不完善，主要表现在再融资门槛过低、定向增发股票几乎不与公司业绩和现金股利分配挂钩、对增发金额不予限制等方面，从而导致许多不需要融资甚至业绩亏损不能给投资者带来回报的上市公司也通过增发股票过度融资甚至恶意圈钱。股票退市制度不完善且执行不严，股票的退市比例严重偏低。制度体制不健全是中国股票市场发展质量较低的根本原因。

股票市场的机制政策随意性较大。部分有关股票市场运行和监管等方面的机制、政策盲目追求与国际成熟证券市场接轨，较少考虑中国股票市场和投资者的具体实际，未经充分论证就轻易推出，且随意性较大。例如，2016年1月4日，证监会突然实施股票交易的熔断机制，不仅没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场的波动，并被某些机构投资者用来做空股市，成为他们在股指期货市场获取暴利的工具，由于事与愿违，熔断机制仅仅实施4天后就被暂停。又如2015年4月，中国证券登记结算有限公司实施新的证券账户管理政策，全面放开个人投资者“一人一户”的限制，允许个人投资者根据实际需要开立20个A股账户及场内封闭式基金账户，但是一年半后的2016年10月，又将投资者的开户上限从20个下调至3个，2017年6月，又对个人投资者的休眠账户进行清理并终止。此外，监管存在错位和偏向，例如，证券监管部门只担心股市大涨而不担心股市暴跌；只对中小投资者进行投资风险教育，不对上市公司及其大股东进行法制和责任教育，放任上市公司大股东“化公为私”“损公肥私”，恶意通过股权质押变相套现和超高溢价收购资产形成巨额商誉减值等途径使上市公司出现巨额亏损，掏空上市公司。此外，中国股票市场的机制政策朝令夕改、监管错位和偏向较严重，也是股票市场发展质量较低的重要原因。

2.生态环境比较差：违法违规行为频发，短线投机炒作盛行

市场主体违法违规行为频发，主要表现在以下五个方面：第一，公司业绩造假和欺诈上市较多。A股上市公司的业绩造假或利润操纵现象由来已久，近年来沪深股市暴露出来的造假上市的公司数量不断增加，从绿大地到万福生科，再加上诸多被证监会定性为虚假陈述或欺诈上市的案例、被查实和处罚的上市公司财务造假案例不在少数。2018年以来，康得新122亿元货币资金“不翼而飞”和康美药业近300亿元货币资金“一夜消失”的荒诞剧情，将上市公司的财务数据造假和欺诈演绎到了令人无法相信的地步。第二，大股东掏空上市公司现象频发。许多上市公司的大股东恶意进行股权质押，甚至将所持股份全部质押，变相套现和掏空上市公司；许多上市公司的大股东置中小投资者利益于不顾，通过违规超高溢价收购资产，计提巨额商誉减值，转移上市公司资产，向关联交易方或大股东输送利益，使上市公司出现巨额亏损，掏空上市公司。2019年1月的最后几天，上百家上市公司发布由于计提巨额商誉减值导致2018年全年业绩出现巨额亏损的业绩预告就是明证。第三，许多上市公司信息披露很不规范，不按规定披露应披露的重大信息。第四，许多上市公司的大股东减持股份不规范，“清仓式”减持、借道大宗交易的“过桥减持”甚至违规减持经常发生，给二级市场造成巨大冲击，导致股价持续大跌，中小投资者遭受严重损失。第五，部分中介机构不尽职尽责，特别是部分保荐机构重利益轻责任，只荐不保，甚至为了获得更多保荐费用与股票发行人合谋造假，欺骗投资者。截至2019年5月28日，已经有43家上市公司或高管人员因违法违规行为被证监会立案调查，如果算上2019年以前的33家，该数据达到了76家，目前沪深两市上市公司共计3638家，这也意味着被证监会立案调查的上市公司占比高达2%，为历年来最高。数量如此之多的上市公司被立案调查，客观上凸显了股票市场的生态环境遭到了严重扭曲[3]。

投资者短线投机炒作盛行。证券投资者(包括机构投资者)大多缺乏长期投资理念，热衷炒作各种概念和题材股票，短线炒作、追涨杀跌十分明显，许多中小盘绩差股被炒上云端身价百倍，“妖股”层出不穷、横行于市。例如，有几只业绩一般甚至较差的小盘股如安硕信息、全通教育等，在2015年股价被爆炒至400多元的高位(市盈率高达数千倍)，但随后又暴跌50%以上。许多机构投资者买卖股票非常频繁，年均换手率高达200%以上。又如，股价指数波动剧烈，平均每隔3年就出现一次非理性暴涨暴跌，并且股票市场的表现一直呈现牛市持续时间很短而熊市持续时间很长(简称“牛短熊长”)的恶性循环特征。可见，股票投资者的投资行为严重偏向短线投机，追涨杀跌明显，股票估值体系被严重扭曲，股票价格的涨跌严重脱离上市公司的经营业绩，也使股价指数暴涨暴跌成为常态，严重影响股票市场的规范有序运行和持续稳健发展。

(三)发展的有效性较低：融资功能非常强,其他功能比较弱

中国股票市场在有效发展方面，虽然市场化程度和监督管理效率较高，但由于功能发挥不正常，导致股票市场的有效性较低。

1.融资功能非常强

刘纪鹏、王伟(2011)[4]曾指出，中国股票市场的财富增值功能已经异化为财富转移功能，股票市场已经成为权贵资本合法掠夺投资者财富的平台和工具，它将股票投资者的巨额财富转移到了融资者、上市公司高管人员和中介机构等手中，并为很多机构和个人提供了权力寻租的机会。近年来，股票市场的功能异化和功能发挥失衡与以往相比，有过之而无不及。股票市场功能发挥失衡的根源在于证券监管部门对股票市场功能的认识和定位一直存在较为严重的偏差和偏向，表现在证券监管部门一直片面地把股票市场定位于单纯的融资市场，却从未把它定位于投资市场。正是由于中国股票市场功能定位的偏差和偏向，决定了股票市场的各种制度体制机制和政策措施也都是片面地为企业融资服务，决定了股票市场必将成为企业肆意甚至恶意圈钱和大股东特别是高管人员减持套现的场所[5]。2017年之前，虽然每年的IPO(首次公开募股)融资规模并不大，但上市公司的股权再融资却未被限制，特别是在定向增发股票再融资方面，证券监管部门并未考虑上市公司的经营业绩及其给投资者的现金股利回报等重要条件，放任业绩较差或大幅下滑甚至亏损的上市公司定向增发股票过度融资甚至恶意圈钱，导致股权再融资金额多达IPO融资金额的数倍。例如，2016年，沪深两市IPO融资金额虽只有1634亿元，但股权再融资金额多达13387亿元[6]，股权再融资金额是IPO融资金额的8.19倍。同时，财富不合理转移到老股东手中即造富公司老股东特别是高管人员的功能被过度强化，公司新股的发行数量在发行新股后的总股本中所占比重只有25%甚至低至10%，而老股(即限售股)的数量是新股发行数量的3倍甚至9倍，因此，即使只按发行价格计算，上市公司老股东套现的金额也是公司IPO融资金额的3倍甚至9倍左右，最近10年来，中国股市平均每年使2000多名高管人员成为了千万富翁甚至亿万富豪。2019年7月22日，科创板首批25家公司股票上市，经过首日暴涨，截至收盘，25家公司共造就了125位亿万富豪[7]。显而易见，中国股票市场的融资功能和造富老股东的功能已经过度发挥。

2.其他功能比较弱

从股票市场的投资功能来看，沪深股市虽然多数上市公司回报投资者(股东)的意识日益增强，上市公司每年分配给股东的现金红利总额总体来说逐步提高，但是，由于平均每年增加的上市公司数量多达100多家，现金红利总额的逐年提高并不意味着上市公司的平均现金红利额逐年提高，事实则正好相反，最近几年来上市公司的平均现金红利额逐年下降；同时仍有许多上市公司回报投资者的意识非常淡薄，只热衷于向投资者高比例送转股票，连续几年甚至10多年不给投资者分配现金股利。A股市场自1990年11月成立至2016年12月底，26年期间上市公司合计融资总额高达9.55万亿元(其中一半左右的融资金额是中小投资者提供的)，但是上市公司累计分配给投资者的红利总额仅约2.7万亿元[8]，而且2.7万亿元红利的一半以上分配给了上市公司的大股东及其高管人员，中小投资者得到的红利低于50%，即低于1.35万亿元；26年期间中小投资者缴纳了超过1.5万亿元的佣金和印花税，还损失了5万多亿元投资本金的利息收入(26年的利息至少超过2万亿元)。可见，中小投资者所得红利还不能弥补所缴纳的佣金和印花税。加上中国股票市场的走势一直是暴涨暴跌且“牛短熊长”，投资者赚少亏多。因此，26年期间中小投资者作为一个整体投资5万多亿元持有上市公司的股票，不仅没有得到任何投资回报，反而还亏损了2万多亿元的利息，这就充分证明股票市场的投资功能几乎没有发挥。此外，股票市场的估值体系被严重扭曲，许多大盘绩优股如银行股的股价定位严重偏低，而许多小盘绩差股的股价定位却过高，导致中国股票市场的价格发现和优化资源配置功能基本丧失。

(四)发展的共享度较低：共享机制不健全、利益分配不公平

1.共享机制不健全

股票市场的共享机制主要包括股票发行机制、股票交易机制、上市公司红利分配机制、市场运行稳定机制，以及投资者利益保护与损失赔偿机制等方面。目前，中国股票市场的利益共享机制除股票交易机制和上市公司红利分配机制比较健全之外，其他方面的利益共享机制均不太健全。例如，股票发行机制方面，限售股股东(大股东)的持股成本极低，而流通股股东(中小股东)的持股成本较高；投资者利益保护与损失赔偿机制不健全，投资者受到的严重损失得不到赔偿。利益共享机制不健全，是导致股票市场各类主体之间利益分配不公平的重要原因。

2.利益分配不公平

由于股票市场制度体制机制存在严重缺陷，导致中国股票市场利益分配一直严重不公平，典型表现就是上市公司的限售股股东(包括高管人员)获得暴利，中小股东整体亏损。股票市场利益分配不公平主要表现在以下两个方面：第一，上市公司与投资者之间所获利益形成鲜明对比。许多上市公司把股市当做取款机，通过高价发行新股、配股或增发股票筹集到了生产经营所需要的巨额资金，但是向投资者派发的现金股利却甚少，部分公司自上市至今已连续多年甚至10多年未向投资者分配过现金股利，只图圈钱不思回报。第二，限售股股东与流通股股东所获利益存在天壤之别，即限售股股东获得暴利，而流通股股东整体亏损。由于新股的发行价格较高，决定了流通股股东的持股成本较高；但限售股股东即老股东的持股成本却极低，只有1元多甚至低于1元，限售股解禁后老股东无论以何种价格抛售所持股票都能获得数倍甚至数十倍的暴利。由于限售股数量巨大，限售股解禁后给股价造成极大冲击，导致股价在大股东减持套现过程中持续下跌。流通股股东在股票价格持续下跌中遭受巨额亏损，流通股股东的大量资金由于不公平、不合理的新股发行制度无偿地转移到了限售股股东手中。此外，由于限售股股东和流通股股东持股成本差距巨大，也导致限售股股东和流通股股东每年从上市公司获得的送转股票和现金红利的回报率差距巨大，限售股股东持股成本的现金红利年回报率可能高达50%以上，但是流通股股东持股成本的现金红利年回报率可能低于5%。由此可见，限售股股东与流通股股东之间的利益分配极不公平。

三、新时代股票市场高质量发展的衡量标准

中国经济发展已经进入新时代，发展模式已由高速增长转向高质量发展，客观上要求股票市场高质量发展与之相适应。新时代股票市场的高质量发展应遵循新的发展理念，股票市场能够很好地满足企业融资和投资者投资需求，实现资源优化配置和企业优胜劣汰，运行平稳健康，股票价格基本反映上市公司盈利状况，股价指数基本反映国民经济运行，国际化程度较高，国际竞争能力较强，能促进实体经济高质量发展和投资者财富增长。

股票市场高质量发展标准的理论基础是效率与公平并重且基本平衡的理论。高质量发展的股票市场，应该是融资、投资、监管等各方面效率很高的股票市场，是利益分配公平的股票市场。十八届五中全会提出的创新、协调、绿色、开放和共享“五大新发展理念”，是股票市场效率与公平并重且基本平衡的具体表现，其中，创新、协调、绿色、开放体现了股票市场发展的效率，共享则体现了股票市场发展的公平。因此，“五大新发展理念”是引领股票市场高质量发展的指导思想。股票市场的发展要适应经济高质量发展的要求，崇尚创新、注重协调、倡导绿色、厚植开放、推进共享[9]。根据股票市场的特殊性，以及中国股票市场发展长期以来存在的突出问题，新时代股票市场的高质量发展，需要在“五大新发展理念”的基础上增加“规范发展”和“有效发展”两个衡量标准或基本要求。因为，“规范发展”和“有效发展”也是股票市场高效率的内在要求。如果股票市场规范发展和有效发展程度较低，那么股票市场的融资、投资和监管等某个方面甚至各个方面的效率也会较低。因此，新时代中国股票市场高质量发展的衡量标准或基本要求应包括创新、协调、绿色、开放、规范、有效和共享发展七个维度。

(一)创新发展

创新是引领新时代经济社会发展的第一动力，因而也是引领新时代股票市场高质量发展的第一动力。股票市场必须把高质量发展的基点放在创新上，将各种创新要素通过一定的资源配置、系统整合和组织管理等形式达到经济资源的最大利用状态[10]，从而为股票市场的高质量发展提供恒久的内生动力。新时代股票市场的创新发展主要包括创新环境优良、创新能力较强和创新内容适度三个方面。

1.创新环境优良

股票市场的创新发展需要优良的创新环境。股票市场的创新环境主要体现在激励创新的制度体制机制和政策健全等方面。

2.创新能力较强

股票市场创新发展水平的高低主要取决于上市公司、监管部门等市场主体创新能力的强弱。上市公司的创新能力主要包括核心技术、产品、经营管理以及服务的创新能力等，监管部门的创新能力主要包括股票融资或投资品种、监管制度体制机制和政策、监管方式和手段的创新能力等。

3.创新内容适度

股票市场创新发展水平的高低主要体现在创新内容适度方面。股票市场创新的内容主要包括股票融资和投资品种的创新适合不同融资者和投资者的需求、监管制度体制机制和政策的创新适应市场状况、监管方式和手段创新先进有效等。

(二)协调发展

股票市场是一个非常复杂的庞大系统，包括股票发行者、股票投资者、中介机构和监管部门等多种市场主体，而且股票发行者、股票投资者和中介机构的数量众多，利益关系错综复杂；股票市场包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板和区域股权市场等不同市场层次。各种市场主体之间、不同市场层次之间都需要保持协调均衡发展，同时，股票市场的数量扩张和质量提升也必须协调均衡推进。因此，新时代股票市场的协调发展主要包括数量质量协调和结构体系合理两个方面。

1.数量质量协调

股票市场的协调发展，首先要求数量扩张与质量提升协调推进。数量扩张和质量提升是股票市场发展过程中紧密联系又各有侧重的两个方面。数量扩张强调股票市场发展过程中上市公司数量和融资规模的扩张，从速度和规模对股票市场发展的数量成效进行揭示，在股票市场发展初期一般以数量扩张为主。质量提升是股票市场的数量扩张达到较大规模后的必然要求，从股票市场发展的优劣程度进行反映。中国股票市场发展已近30年，上市公司数量已达到较大规模，但质量提升却没有跟上数量扩张的步伐，在中国经济由高速增长转向高质量发展的新时代，股票市场发展也需要以质量提升为主，实现股票市场数量扩张和质量提升协调推进。具体来说，一方面，股票市场规模特别是融资规模的扩张要保持适度的速度，应从过去的高速扩张转变为中速扩张。一个国家股票市场规模的扩张应保持正常合理的速度，扩容不能太快也不能太慢；而且年度之间的融资规模也不能相差太大，每年的融资规模均应保持适度的增长，在股票市场对外开放程度较低的初级发展阶段，每年的融资规模要与本国居民的投资意识和收入水平(即资金供给状况)相适应，每年融资总金额的增长幅度可以小幅超过居民人均收入的增长幅度，即可以达到10%左右。另一方面，在股票市场规模中速扩张的同时，股票市场的整体质量应该稳步提升。如果股票市场的整体质量较低且不断下降，那么股票市场就缺乏长期投资价值，投资者就会失去长期持股的信心，只能进行短线投机炒作，股票市场就难以平稳运行和持续发展。股票市场整体质量的稳步提升至少应符合以下两个要求：第一，上市公司经营管理规范、业绩稳步提升。绝大多数上市公司的治理结构合理，经营管理规范，信息披露和大股东(包括高管人员)减持股份等符合相关法律法规。上市公司募集资金的使用效率和盈利能力不断提高，业绩稳步提升，回报投资者的意识不断增强，分配给投资者的现金股利逐年提高。第二，退市制度执行严格，退市力度较大。例如，严重违法违规、净利润连续3年亏损、净资产或未分配利润连续3年为负值，以及连续5年以上未向投资者分配现金股利的垃圾上市公司都被强制退市。只有构建上市公司“有序进退”的市场秩序，才能真正不断提升股票市场的整体质量。

2.结构体系合理

股票市场的高质量发展，还要求市场结构体系协调合理。股票市场的结构体系主要包括市场类型结构(主板、中小板、创业板、科创板、新三板和区域性股权市场等结构)、上市公司的股权结构、上市公司的行业或产业结构以及投资者结构等方面。股票市场结构体系协调合理，具体来说，主要是指市场类型结构能够满足不同类型的企业对直接融资的需求、上市公司的股权结构特别是IPO公司的限售股与流通股的结构协调合理、股票投资者的数量结构协调合理等。

(三)绿色发展

绿色是发展的底线，是经济社会发展的基本要求。坚持绿色发展是实现人与自然和谐的必由之路。绿色发展主要是从减少污染物排放、保护生态环境等方面来衡量。新时代股票市场也必须遵循绿色发展理念。股票市场的绿色发展就是要通过构建有利于经济发展方式转变和产业结构转型升级的股权融资机制，引导上市公司减少污染物的排放，保护生态环境，为促进经济高质量发展、建设环境友好型社会服务。股票市场的绿色发展程度可以从绿色发展的保障体系健全、绿色融资占比和绿色市值占比等方面考察。

1.绿色保障健全

股票市场的绿色发展需要健全的绿色发展保障体系，绿色保障健全主要是指保障股票市场绿色发展的制度体制机制和政策体系健全。

2.绿色融资占比和绿色市值占比较高

绿色融资在本文中的全称是绿色股权融资，是指绿色企业即排放污染物极少、有利于保护生态环境的企业通过发行股票筹集的资金。股票市场绿色发展水平的高低主要体现在绿色股权融资在股权融资总额中所占的比重高低方面。绿色市值是指所有绿色上市公司股票的总市值。绿色市值占比是指沪深股市所有绿色上市公司股票的总市值在所有上市公司股票的总市值中所占的比重，它也能反映股票市场绿色发展水平的高低。

(四)开放发展

股票市场的高质量发展要求高水平的双向开放。股票市场的开放发展以解决中国股票市场发展的内外联动为核心，以推动中外股票市场交流合作互鉴和互利共赢为内涵，旨在借鉴国外成熟股票市场的发展经验，吸引国外长期资金投资中国股票，推动中国股票市场高质量发展，提升中国股票市场的国际化水平，以及在全球股票市场中的地位和竞争能力。股票市场的开放发展主要包括互鉴互利共赢和国际化程度高两个方面。

1.互鉴互利共赢

中外股票市场交流互鉴互利共赢的程度能够反映中国股票市场开放发展的水平。互鉴互利共赢的具体内涵是：中国股票市场借鉴国外成熟股票市场发展的成功经验和中外市场主体能够实现互利共赢。

2.国际化程度高

国际化程度的高低是反映股票市场开放发展水平高低的重要指标。股票市场的国际化程度可以根据国际主要股指如MSCI指数和富时罗素指数等纳入中国股票的比重、国外资金投资中国股票的市值占比等指标来衡量。

(五)规范发展

规范发展是股票市场高质量发展的题中应有之义，也是股票市场高质量发展的根本保障。股票市场的规范发展是指股票市场的法律法规体系完善、制度体制机制和政策体系健全，各类市场主体如股票发行人、投资者、证券中介机构和证券监管机构等严格遵守法律法规、制度体制机制和政策体系，规范各自的运作或监管行为，股票市场能够规范有序运行和持续稳健发展。规范发展的具体要求主要包括法律法规完善、制度政策健全、运行平稳健康和生态环境良好四个方面。

1.法律法规完善

法律法规完善是股票市场能够实现高质量发展的根本保障。如果有关股票市场的法律法规不完善、存在较多缺陷或漏洞，例如违法违规成本过低，那么各类市场主体的运作行为就难以规范，各种违法违规行为就会经常发生，投资者的合法权益就难以得到有效保障，因而股票市场就难以实现高质量发展。

2.制度政策健全

股票市场的制度体制机制和政策健全也是股票市场能够实现高质量发展的重要保障。健全的股票市场制度体制主要包括健全公平的股票发行制度体制特别是新股发行制度、股票交易制度、股票市场信息披露制度、上市公司治理制度、上市公司再融资制度、股息红利分配制度、股票退市制度、投资者权益保护制度、股票投资咨询服务制度、股票市场监管制度等。健全的股票市场机制主要包括健全的股票价格形成机制、股票和资金的供求机制、股票的交易机制、股票市场的调节和稳定机制等。健全的股票市场政策也包括健全的股权再融资政策、股息红利分配政策、佣金税费政策、股票市场监管政策等。这些制度体制机制和政策要相互协调配合且具有相对稳定性，共同作用于股票市场，保障股票市场规范发展。

3.运行平稳健康

运行平稳健康是股票市场规范发展的重要表现，股票市场运行平稳健康是指股票价格指数在一定时期内小幅震荡涨跌，而不是大起大落、暴涨暴跌，同时，牛市持续时间较长、熊市持续时间较短。根据国外成熟股票市场运行的经验，股票市场运行平稳健康的标准是：股价指数每年的上涨幅度不超过70%，下跌幅度不超过30%，即每年的振幅不超过100%；每年牛市持续的时间不少于8个月，熊市持续的时间不超过4个月。

4.生态环境良好

生态环境良好是股票市场规范发展的基本要求，主要包括各种市场主体守法诚信、股票投资者以价值投资为主导两个方面。一方面，各主体守法诚信。一是股票发行者守法诚信。股票发行者及其高管人员要敬畏市场、敬畏法治、敬畏投资者；牢牢守住“四条底线”，即不披露虚假信息、不从事内幕交易、不操纵股票价格、不损害上市公司利益[11]。严格遵守有关证券法律法规，诚实守信地经营管理、发行股票、披露相关信息、分配股息红利、进行重大资产重组和兼并收购等；不断提高经营管理水平和盈利能力，不断提高对投资者的回报，为股票市场的规范有序运行和持续稳健发展奠定坚实的基础。二是股票投资者守法诚信。股票投资者(包括机构投资者)严格遵守相关证券法律法规，依法买卖股票，不进行内幕交易，不操纵股票价格。三是证券中介机构守法诚信。证券公司、资产评估机构、会计师事务所、证券投资咨询机构等各种证券中介机构严格遵守相关法律法规，依法提供证券中介服务。四是证券监管机构守法诚信。一方面，证券监管机构严格遵守证券法律法规，依法监管股票市场及其参与者，制定公平合理的股票市场制度和政策，建立公平合理的股票市场体制机制，保障股票市场规范有序运行和持续稳健发展。另一方面，股票投资者以价值投资主导其股票投资行为。股票投资者以价值投资理念指导其投资行为，崇尚长期价值投资，把短线投机炒作、追涨杀跌控制在比较合理的范围之内；机构投资者能发挥稳定股票市场运行的“稳定器作用”。

(六)有效发展

有效发展是股票市场高质量发展的重要体现，新时代股票市场的有效发展主要包括股票市场的各种功能发挥正常，特别是能够实现资源的优化配置、提高资源的利用效率，股票市场的市场化程度较高，监管部门对股票市场的监督管理效率较高等。

1.功能发挥正常

股票市场的功能包括积极功能、中性功能和消极功能三类。积极功能是指股票市场所产生的作用能够促进经济、社会的发展，主要有融资功能、投资功能(财富增值功能)、价格发现功能、优化资源配置功能等；中性功能主要有财富再分配功能等；消极功能是指股票市场所产生的作用会阻碍经济、社会的发展，主要有投机功能和沉淀资金功能等。股票市场功能发挥正常是指股票市场的积极功能得到充分发挥，而消极功能则被限制在正常合理的范围之内。具体包括：第一，融资功能发挥正常。是指股票市场的融资功能处于正常合理的状态，既不是过度发挥也不是完全丧失，通过股票市场融资的总额随着居民收入的不断提高而逐年增加，每年的融资总额保持适度的增长幅度，且在居民储蓄存款总额中保持正常合理的比例，股票市场能够基本满足优质企业发展对直接融资的需求。第二，投资功能发挥正常。是指股票市场具有长期投资价值，股票投资者作为一个整体能够通过购买和持有股票获得比较合理稳定的投资回报，至少要能够获得高于同期银行储蓄存款的利息收入，不能处于整体亏损状态。当然这并不意味着每个投资者都能获得稳定的投资收益，有的投资者由于投资决策失误导致较大亏损也是很正常的。但是，如果一个股票市场不能让投资者整体得到合理稳定的投资回报，那么这样的股票市场就是不正常的，也是不可能持续发展的。第三，价格发现功能发挥正常。是指股票价格合理反映股票的内在价值及其发展前景，绝大多数股票的市场价格既不过度高估也不过度低估，绝大多数股票价格的市盈率保持在20～50倍的水平，通过合理定价将股票的投资价值信息传递给投资者。第四，优化资源配置功能发挥正常。是指在股票市场中绩优股受到资金追捧，其股价稳步上升，绩优公司的再融资需求能够得到满足；而绩差股或垃圾股则无人问津，直至退出股票市场，资金不断流向经营业绩较好、发展潜力较大的公司和行业。

2.市场化程度高

股票市场的有效发展要求市场化程度高。发挥市场在资源配置中的决定性作用，在股票市场上主要体现在股票的发行和上市采用注册制，股票的发行、交易价格主要由市场形成和决定。

3.监督管理高效

股票市场的有效发展离不开政府高效的监督管理。监督管理高效是指监管部门对股票市场的违法违规行为及时查处、依法处罚所有违法违规的市场主体。

(七)共享发展

股票市场的高质量发展，要解决的最根本问题是股票市场中利益的公平分配和共享问题。众所周知，各种主体进入股票市场参与股票的发行和交易活动，目的都是为了分享股票市场中的利益。新时代股票市场的共享发展是指股票市场的各种市场主体能够共享股票市场的利益，主要包括共享机制健全和利益分配公平两个方面。

1.共享机制健全

股票市场共享发展的程度取决于利益共享机制健全的程度。股票市场的共享机制主要包括股票发行机制、股票交易机制、上市公司红利分配机制、市场运行稳定机制，以及投资者利益保护与损失赔偿机制健全等方面。

2.利益分配公平

股票市场的利益分配公平，是指股票市场的利益能够公平合理地在各种市场主体之间进行分配，各种市场主体整体上都能够获得相应的利益，处于共赢状态，实现利益共享。中国股票市场利益链条上的利益主体主要包括股票发行者、股票投资者、中介机构和市场监管者(证券交易所归入股票市场监管者)，其中，股票发行者和股票投资者具有双重身份，既是利益提供者又是利益获得者。股票市场利益分配公平的具体标准是：在保持股票市场资金供求基本平衡的前提下，大部分符合条件的企业能够通过发行股票进行融资和再融资，筹集到企业发展所需要的资金；股票投资者作为一个整体能通过购买并长期持有上市股票获得合理的股息红利以及股价上涨收益等；股票中介机构能通过提供股票的发行和交易等方面的服务获得承销费用和佣金收入；政府能通过征收印花税和所得税获得税收收入，证券交易所能向上市公司收取上市费用[12]。如果股票市场的利益分配不公平，某些市场主体能够获得暴利而某些市场主体却遭受巨大亏损，那么这样的股票市场就难以持续发展，更谈不上高质量发展。

四、新时代股票市场高质量发展的政策取向

基于中国股票市场创新、绿色和开放发展三大维度的质量水平较高，以及协调、规范、有效和共享发展四大维度的质量水平较低的现状，提出以下促进新时代中国股票市场高质量发展的具体政策建议。

1.股票市场的各类主体特别是监管部门，应继续严格执行现行制度体制机制和政策措施，保持高水平创新、绿色和开放发展。

2.提高上市公司净利润总额的增长幅度，制定并实施股权融资规划，优化上市公司的股权结构，提升股票市场的协调发展水平。

(1)尽快实施提高上市公司质量的中长期行动计划，优化上市公司发展生态，使上市公司的整体面貌得到较大改观。提高上市公司的管理水平和盈利能力，使沪深两市上市公司每年的净利润总额保持5%以上的增长幅度，同时使年度业绩亏损的上市公司比重降低到5%以下，从而不断提升股票市场的整体质量。

(2)制定并实施中长期股权融资规划，稳定投资者对股权融资规模的预期。均衡安排年度股权融资总规模，使每年的股权融资规模保持8%～10%的增长幅度，与GDP和居民收入的增长幅度基本保持一致。稳定投资者对股权融资规模的预期，消除投资者对IPO融资和定向增发等股权再融资的恐惧感，降低股权融资因素对证券市场运行影响的不确定性，避免股票市场经常出现大起大落、暴涨暴跌。

(3)进一步完善新股发行制度，优化上市公司的股权结构。公司发行新股之前必须按照一定比例对公司的老股进行缩股，采取发行新股和转让老股(即限售股)相结合的新股发行方式，大幅提高新股的发行数量和老股的转让数量之和在公司发行新股后的总股本中所占的比重，优化上市公司的流通股与限售股的结构，具体要求是公司发行新股后限售股在总股本中的比重不能超过50%。

3.进一步修改《证券法》和《刑法》等法律法规，大幅提高上市公司及其大股东的违法违规成本，提升股票市场的规范发展水平。

(1)进一步修改《证券法》和《刑法》等法律法规，大幅提高对违反法律法规的上市公司及其大股东、股票中介机构和股票投资者的处罚标准，大幅提高违法违规成本，促使上市公司自觉敬畏法律法规，充分发挥法律法规对上市公司的威慑作用，大幅减少市场主体的违法违规行为。例如，对欺诈发行、大股东转移资产掏空上市公司等严重违法违规行为的处罚标准应提高到融资金额或转移资产金额的一倍以上，使上市公司的违法违规成本超过其违法违规所得。

(2)严格规范和监管上市公司募集资金的使用。禁止上市公司使用募集资金变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务，使用募集资金购买了理财产品的上市公司，监管部门应责令其用购买理财产品的资金按照股票市价回购公司股票，同时禁止购买了理财产品的上市公司进行任何形式的股权再融资。

(3)尽快完善《上市公司大股东股权质押规定》，规范上市公司大股东股权质押行为，例如，规定上市公司大股东股权质押的比例不得超过其所持股份的50%等。

(4)严厉打击上市公司的虚假忽悠式重组和并购，严格审核上市公司的跨界重组和并购，严厉打击上市公司违规通过重组和并购高溢价收购垃圾资产、向关联交易方或大股东输送利益的行为，通过监管控制上市公司的商誉规模，预防大股东掏空上市公司，同时鼓励上市公司经营好原有主业。

(5)加强对股票市场主体的法制教育和责任教育。针对目前中国股票市场股票发行者、机构投资者和中介机构违法违规频发且相当严重的现状，股票市场教育的重点对象应该由中小投资者转向股票发行者、机构投资者和中介机构，通过教育，提高各类市场主体的法制和责任意识，规范各类市场主体行为。

在中国股票市场，只有严刑峻法才能遏制市场主体特别是上市公司及其大股东的违法违规行为，改善股票市场的生态环境，从而大幅提升中国股票市场的规范发展水平。

4.进一步规范股票市场的融资和再融资，严格执行股票退市制度，充分发挥股市优胜劣汰功能，提高股票市场的有效发展水平。

(1)进一步规范股票市场的融资和再融资行为。严格控制每年的融资总规模特别是增发等再融资规模，同时严格控制单个企业的融资规模，严格控制业绩和成长性较差的上市公司再融资，将有限的社会资源分配给更多急需资金的新兴产业部门中的中小型科技创新企业。上市公司再融资要与其现金分红挂钩，且应以配股方式为主。处理好IPO融资和再融资的比例关系，使IPO融资金额与增发、配股等股权再融资金额保持合理的比例，将上市公司每年增发股票、配股等股权再融资的规模控制在同期IPO融资规模的2倍以内。使股票市场的融资和再融资功能得到正常发挥，提升股票市场的有效发展水平。

(2)充分发挥股票市场的资源优化配置和优胜劣汰功能。建议证券监管部门在现行退市条件的基础上增加2个退市条件或退市指标：连续3年未分配利润为负值的上市公司、连续3年净资产总额为负值的上市公司。建议进一步完善退市机制和程序，取消股票暂停上市和退市整理期等缓冲环节，加大上市公司股票的退市力度，凡是达到了退市条件的上市公司股票都一律直接退市[13]。通过完善和严格执行股票退市制度，大幅提高中国股票市场股票的退市率，抑制小盘绩差股的投机炒作，引导资金长期投资业绩稳定的蓝筹股和成长性较好的科技股，使上市公司股票的内在价值通过合理的市场价格得到反映和体现，使股票市场优胜劣汰的功能得到充分发挥，从而大幅提升中国股票市场的有效发展水平。

5.大幅降低上市公司大股东所持股份的平均增值幅度，大幅提高中小投资者整体的获利幅度，提升股票市场的共享发展水平。

证券监管部门应高度重视股票市场存在利益分配不公问题，纠正以往严重偏向以权贵资本为代表的利益集团的不公平制度、体制机制和政策设计，兼顾股票市场各方主体的利益，特别是要真正重视保护中小投资者的合法利益，实现股票市场利益分配从严重偏向权贵资本向兼顾市场各方主体转变，真正实现股票市场利益共享。

(1)大幅提高上市公司大股东限售股的持股成本，降低上市公司大股东所持股份的平均增值幅度，平衡大股东与中小股东之间的利益。目前上市公司大股东所持限售股的平均增值幅度高达10倍以上，而中小投资者作为一个整体却严重亏损，导致上市公司大股东与中小投资者的利益分配严重不公平，这种严重不公平的利益分配格局必须从根本上扭转。监管部门应明确规定：公司在发行新股之前，大股东必须根据所持限售股数量的多少，以及持股时间的长短和持股成本的高低，按照一定比例对限售股进行缩股。从而大幅提高上市公司大股东限售股的持股成本，降低上市公司大股东所持股份的增值幅度。我们认为，上市公司大股东所持股份的增值幅度保持在3～5倍之间比较合理，这样才能基本实现上市公司大股东与中小投资者之间的利益分配公平。

(2)在新股申购中平衡机构投资者与中小投资者之间的利益分配。进一步完善按照股票市值向二级市场投资者配售新股的发行方式，提高新股发行的网上配售比例。发行数量在5000万股以上的新股，网上按市值配售的比例由目前的40%或30%提高到60%以上；发行数量在5000万股以下3000万股以上的新股，网上按市值配售的比例提高至80%以上；发行数量在3000万股以下的新股，全部在网上按市值配售。让中小投资者分享到更多的新股上市后的溢价收益，从而平衡机构投资者与中小投资者在新股申购中的利益分配。

(3)构建中小投资者权益保护体系，提高中小投资者整体的获利幅度。第一，建立股票市场运行稳定机制，实施上市公司新股上市首日股票全流通，抑制新股上市后被过度炒作，抑制股票市场暴涨暴跌，减少中小投资者因股票市场暴跌造成的损失。第二，完善符合我国国情的证券民事诉讼体制机制。立足于用好、用足现行代表人诉讼制度，探索建立行政罚款、刑事罚金优先用于民事赔偿的工作衔接和配合机制，研究探索建立证券民事、行政公益诉讼制度[14]。第三，健全中小投资者赔偿制度，加大对上市公司损害中小投资者利益行为的监管和打击力度，督促违规或涉案当事人主动赔偿投资者损失。因招股说明书虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致使投资者遭受较大损失的，责任主体必须依法赔偿投资者损失，中介机构也应当承担相应责任[15]。