宏观交易笔记：长期逻辑遭遇短期冲击

相纪宏

意外的新冠病毒疫情打乱了几乎所有市场参与者的脚步。笔者认同“意外冲击不打断趋势”这一论点。

金融市场尤其是权益类资产的定价，其实主要是对预期收益增长速度的定价。如果经济社会有足够的韧性，经受意外打击之后能够基本恢复到从前的状况，那么损失当月甚至当季的利润虽然痛苦，却不改变估值体系，相对于只是皮外伤。

历史上这种例子并不罕见，例如2005年美国卡特琳娜飓风后的佛罗里达房地产，2011年日本的阪神大地震等。在中国最相似的经历是2003年的非典疫情，当时突如其来的疫情，没有阻挡住2003年年初小牛市的脚步。

所以，投资者如果疫情之前的资产配置方案做的比较扎实，其实是可以不用大改的。从这个角度出发，如果后续的返工比较正常，而且相应政策刺激作用比较及时，我们甚至可以降低对一季度数据的关注度。

但是，这个论点的前提是经济社会的结构没有因为意外冲击而发生大的改变，而这是一个非常强的假设。如果在投资者布局的头寸范围内上述前提改变了，那么投资者也需要重新来思考自己的组合。

2020年是中央制定的防风险攻坚战的关键一年，而这次疫情对投资者的组合就是一个新的风险考验，即投资者对获取收益所承担的风险是否估计充分，投资者的头寸布局能在多大程度上抵御各种意外冲击。

关注疫情如何改变企业行为

投资者需要考虑，金融上，哪些行业资金链较重，一旦长时间停工导致资金周转压力超出预期时风险较大？旨在挽救类似企业的宏观调控措施，可能会有哪些溢出效应？此前正在运行中的政策，例如资管新规和中美贸易安排，是否会受到影响？经济模式上，疫情是否可能影响企业的投资偏好？是否可能改变居民的消费偏好？等等。这些方面有很多重要的问题，目前还没有足够的信息来分析，而且涵盖面很难做的比较全。所以笔者还是建议，重点分析那些比较独立、可能改变中长期经济运行成本或者改变现有经济模式的问题，避免陷入对短期因素甚至医学因素的纠结。

对宏观而言，笔者最关注的是政策层面的调整。当前已经有些局部、定向的措施，例如对湖北省小微企业降低贷款利率。

考虑到随着疫情评估进展，类似的措施可能会进一步推出，对经济冲击不必过于悲观。至于是否会出台全面的刺激政策，例如基建方面进一步扩大，笔者认为是可以预期的，但是从以往的经验来看，全面的经济刺激政策只有在国务院層面才能统一推出，而且必须是发改委上项目、财政明确资金、金融部门确定信贷政策等一篮子政策。在可能的政策刺激特征还不明确的情况下，不宜只根据预期交易，尤其不宜盲目推测可能的受益行业。

经济运行模式方面，短期笔者比较担忧两个问题。其一，此次疫情是否会影响企业重新考虑供应链布局。从2019年的高速公路整顿和收费改革开始，物流成本已经开始上升。本次疫情可能促使供应链风险进一步暴露，例如下游企业复工但是上游无法复工。经历这样的冲击之后，配套能力强的地区，例如珠三角，可能会更加显现出竞争优势。其二，企业资金链问题，尤其是传统上春节假期营业收入比例较大的行业，如餐饮、消费等，在损失了当季收入之后，是否会有大量风险管理不善的企业被迫退出。进一步来说，从长远来看，中下游企业一直是现金流充沛的行业，本次疫情是否会促成这类企业改变现金管理和资产负债表管理的方式？

另一个中期的担忧在于通胀。通胀不是简单的价格指数，而是必需消费品供需平衡的结果。过去二十年全球通胀不断下降，有一个因素是不断有廉价的供给被发掘出来，再通过高效率的物流运输到需求端。疫情如果影响了中下游消费品生产者的供应链布局，又影响到物流成本，可能直接削弱供给侧对需求侧的反应能力，形成意外的产出缺口扰动，使得部分CPI的品种也进入一个供需紧平衡状态，类似2016年供给侧结构性改革后的PPI各品种。这种意外的供给侧结构性调整将削弱央行通过货币政策调控通胀的能力。虽然这个风险目前还只是在推演阶段，但是中期我们应该更多关注其发展。

至于疫情对企业投资偏好和居民消费偏好的影响，已经有一些参与者们在积极讨论。例如考虑在线教育是否有新一轮的机会。这类问题应该归入行业和个股选择。

新的产业模式是一个很重要的问题，擅长挖掘个股价值的基金经理往往能从中发现长期增长空间巨大的机会。但是当前的图景并不是特别清晰，因此更合理的做法是当成Alpha的一部分，在市场逐步验证的过程中动态调整策略实施。

“意外冲击不打断市场趋势”的前提是经济社会的结构没有因为意外冲击而发生大的变化，而这又是一个很强的假设。如果在投资者布局的头寸范围内上述前提改变了，那么投资者也需要重新来思考自己的组合。

债市再现抢先交易

疫情发生后，央行的流动性安抚与市场参与者们的预期比较一致，也推动了债市罕见的涨幅，目前债券估值已经接近2016年的历史高点，足见参与者们情绪之亢奋。但是考虑到宏观调控部门中，财政、发改委并没有进行类似的一篮子刺激，央行的流动性安排似乎有些超前。笔者认为，应该注意到金融机构因为工期改变、人员到岗等问题，在操作层面上管理流动性可能有很多不便，我们在年后第一个交易日已经见到了一定程度的流动性不畅。所以，央行的这种流动性安排主要是出于类似的操作层面考虑，现在谈及货币政策基调的变化还为时尚早。但是债券市场的参与者们似乎没有意识到这一点。这个因素如果消退，过于昂贵的估值可能会让市场参与者们比较难受。

商品方面，中国需求比重比较大的商品，主要有原油、铜和航运，下跌的相当厉害，这主要是反映全球市场对中国面临疫情冲击的悲观态度。而黑色的下跌，更多的是出于对年后复工时间不确定性对05合约的冲击和钢材贸易商应对冬储资金普遍过于紧张的考虑，毕竟黑色商品自从供给侧结构性改革以后，越来越忽视长期因素只重视短期因素。

相比其他市场的大起大落，汇率市场的反应算是比较温和。当其他市场参与者们只盯着疫情新闻的时候，汇率市场还在继续跟进中美贸易安排的进展。但是汇率市场也有自己的困扰，这是跟实体经济关联最为紧密的市场。复工节奏对进出口企业用汇安排影响很大，我们已经听到交易员们抱怨因为长三角、珠三角等传统结汇地区复工节奏不一，银行不得不增加自营头寸。