证券区块链：法律风险、技术挑战及监管对策

（安徽大学法学院，安徽合肥230601）

一、引言

目前，金融科技已渗透到金融行业的各个领域。人工智能、云计算、大数据、物联网等前沿技术在促使证券、银行、保险等传统金融业务智能化的同时，深刻改变了金融业的服务方式。区块链作为多种技术的集成创新,其在证券领域的应用一方面导致了“脱媒”革命，另一方面深刻影响了证券交易及证券监管方式。

证券区块链的推广和应用能够提高资本市场运行效率，降低广大金融市场参与者的交易成本，提高证券发行和交易速度，减少交易摩擦并保证交易的真实性。但由于当前法律和监管框架不完善，法律规范与证券区块链技术应用的摩擦不可避免。新技术的应用对现有证券客体范围的突破，监管主体缺失，算力攻击等问题也会对证券区块链的推广和应用带来阻碍。我国监管部门要充分重视证券区块链的发展趋势，采取措施应对证券区块链的法律风险与技术挑战，促进其健康、有序发展。

二、文献综述

部分学者对区块链在证券交易模式上的技术创新进行了研究。任春伟和孟庆江（2017）认为区块链技术和数字货币的出现改变了传统货币流通方式，有利于提高证券交易清算和结算的速度，在压缩资金交易成本的同时降低了系统性风险。王晓峰（2017）对智能合约技术在证券交易中的应用进行了初步研究，认为智能合约技术有助于降低交易成本，提升交易安全性和交易效率。蒋坤良和宋加山（2018）认为区块链技术可以在互联网金融消费和资产证券化交易中构建互信机制，应增加区块链技术运用并促进该交易模式健康发展。田婉婉（2018）认为，证券行业应用区块链技术有利于提高证券发行、交易、登记结算等环节的信息透明度，降低中介机构的道德风险，提高交易速度。但区块链技术目前还处于初级阶段，其自身存在的缺陷及监管缺失等问题，很容易导致金融犯罪。张颖鸿（2018）认为区块链技术可以增加证券市场运行环节的透明度，并有效规避内幕交易等违法行为，有利于维护投资者权益与维护市场秩序。

部分学者讨论了证券业在应用区块链技术时存在的法律风险。李安安（2013）认为目前的证券法律体系在一定程度上阻碍了金融创新步伐，使金融创新面临制度化与路径依赖双重困境。杨东（2016a）认为金融科技创新的步伐日益加快，但对应的金融监管和立法却明显滞后，因此应在中国当前经济发展背景下探讨金融监管，走中国特色的金融监管之路。袁康（2017）认为区块链技术在证券市场的应用会对原有证券监管制度带来严峻挑战，证券市场监管应结合区块链技术自身特点和其在证券市场的应用场景与模式，以“技术中立”和“业务实质”为原则，包容和规范技术创新。于文菊（2017）认为证券区块链技术会导致主体资格不合法，违约风险加剧等问题，主张按照事前明确市场准入条件、事中严格交易标准、事后坚持实质原则，确立监管框架。管同伟（2018）认为虽然分布式记账技术具有便捷、透明和高效的优势，但是目前技术开发尚处于初期，因此存在内生规模化限制问题，不能完全应用于现有金融市场环境中。同时，区块链技术的监管框架尚未构建，证券区块链技术的应用会给现有证券业监管框架带来新的挑战。

部分学者对区块链在金融交易和智能合约等方面的应用进行了研究。Cohen 等（2017）认为区块链多节点验证信息机制可以预防欺诈，有助于保证证券资产所有权的真实性，且智能合约有利于优化业务处理流程。Ioannis（2018）对区块链技术在金融领域的运行机制进行了充分梳理，重点论述了区块链分布式记账技术对金融监管带来的挑战，认为由于匿名技术不利于监管者追踪交易主体，因而监管者难以通过监管中介机构监督市场交易者。Soda和Zaheer（2018）讨论了智能合约的定义及其与商业行为的融合情况，并进一步论述了智能合约技术在市场交易中的优势与局限性。

目前，学术界对证券区块链的研究多集中于技术应用领域，包括证券私募股权交易、资产支持证券发行等方面。监管方面的研究主要集中于金融市场整体监管，对证券区块链监管的研究并不多见。本文讨论了区块链技术在证券交易模式中的具体应用，探讨证券区块链存在的法律风险和技术挑战，分析国外对证券区块链技术的监管态度和监管实践，并提出我国证券区块链的监管对策。

三、证券区块链概述

（一）区块链的概念和特点

万国华和孙婷（2017）认为区块链主要有三个要素，分别是数学算法、公私钥加密和共识机制。具体运作流程是：发起者发起交易，各节点通过共识机制使交易得到确认，并将交易情况记录到区块中成链，由加密技术保证交易的安全。赵旭（2018）认为区块链是基于去中心化和去信任方式的全民参加记账的技术方案，其实质是基于信任机制的分布式数据库。翟晨曦等（2018）认为区块链是一种对分布式存储、端到端传输、共识机制、加密算法等进行综合应用的技术。因此，区块链不是一项新开发的技术，而是在现存多种技术进行逻辑融合的基础上产生的。

区块链技术主要有三个特点。一是去中心化。网络上的各个节点通过共识机制确认交易，在将交易信息打包进区块的同时，各节点也对交易信息进行了备份。整个过程不需要经由中介机构进行交易撮合和交易数据存储，也不依靠第三方机构建立节点之间的信任关系，交易双方可以基于对数学算法和加密技术的信任直接进行交易。二是不可篡改。交易一旦成立就会被记录到区块中，且每个区块都会记录前一个区块的交易信息，最终区块互相链接组成链式结构。若要篡改交易信息，就必须对51%以上的节点信息进行修改（即51%的算力攻击）（邹均等，2018），但信息篡改难度极大。三是智能合约。交易成立需要若干条件，当交易条件全部具备时，交易程序就会自主运行，从而减少人为干预，大幅降低交易成本。如果发生争议，当事人要么重新协商，要么通过法院或仲裁庭撤销智能合约的效力。

（二）证券区块链交易原理

目前，场内市场证券交易制度是经纪人制度，即投资者通过网络、电话等通讯方式向证券经纪人下达交易指令，该指令由场内交易员进行操作。交易成功后，需要银行和证券公司进行业务结算。在证券区块链交易网络上，所有资产是数字化的，因此不需要第三方机构处理交易，而是直接通过区块链网络进行价值转移，具体过程为：证券通过区块链“代币化”发行后，投资者发出交易指令，交易双方通过部署在区块链上的智能合约自动匹配。同时，交易信息会迅速传播至所有节点，各节点通过哈希算法和PoW（Proof-of-Work）共识机制验证及确认交易，为交易加盖时间戳并记录到区块上。整个过程需要注意两个问题：第一，录入到区块的交易不能被撤销，并被所有节点保存；第二，智能合约是一种预先设定的机器契约程序，当预先设定的规则和条款满足时，程序就会自动执行（Szabo，1997）。区块链技术在股票、债券、衍生品市场均能得到广泛应用，其对证券市场的影响主要体现在证券交易前、中、后三个环节中。

证券交易前环节主要包括客户身份认证和信息披露。目前，各证券公司将客户账户信息存储在本地数据库中，证券公司之间难以实现客户身份认证互通。证券公司接受开户申请时，首先会对客户进行身份认证，然后代替客户向证书授权中心申请数字证书。由于授权中心不再进行身份查验核实，因此存在伪造身份的可能。联盟链技术可以实现身份认证信息上链，身份信息经过节点认证后即可创建区块数字证书，从而避免客户身份信息的伪造和篡改问题。同时，被授权的节点可以自由访问区块链上的客户身份信息，因而实现了不同证券机构客户身份认证信息的互相沟通（王玥，2019）。

证券交易中环节主要包括证券发行与转让。目前，证券发行和转让必须经过专业中介机构才能顺利完成，使得证券发行和转让成本高、效率低，且易出现内幕交易。区块链技术可以将证券“代码化”，以数字形式出现在区块链上。由于区块链技术具有去中心化的特点，因此可以依靠各节点验证交易信息，保证交易的可信度。同时，智能合约技术可以使符合预设程序的交易自动撮合成交。

证券交易后环节主要包括清算、交收和登记托管。我国目前采取多边净额结算和货银对付的交收方法。证券区块链技术不需要第三方机构辅助进行清算和交收，也不需要登记托管和存管证券。区块链智能合约可以实现交易即清算功能，使证券清算和交收瞬间完成。同时，交易完成后会自动生成区块，各节点都会保存交易信息，使当前业务流程发生根本性变化。

四、证券区块链技术的法律风险和技术挑战

区块链在证券行业的应用能够降低交易成本，提高交易效率，但交易过程中也存在一定风险。区块链作为当前广受关注的“新技术”，监管部门的监管态度对其未来发展有巨大影响。

（一）法律风险

1.数字证券对证券客体范围的突破

区块链技术可以将公司股票和债券等交易资产“代币化”，同时区块链节点可以验证和证明与代币相关的交易，这为数字证券成为新的证券类型提供依据。例如，2018年美国零售巨头Overstock的子公司tZero 宣布发行证券型代币。证券型代币发行后，该公司从全球金融市场筹集了1.34亿美元的资金，并与投资者签署了未来股权协议。

目前，数字证券在我国证券市场上发行并得到市场认可存在一定的困难。一方面，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对证券类型采取列举式规定，但规定中并未包含“代币化”的数字证券；另一方面，数字证券的交易也区别于传统证券交易方式，主要通过去中心化区块链网络，借助智能合约技术自动进行交易、结算和清算。同时，当前《证券法》关于投资者保护和防范金融风险等规则，如投资者适当性、证券账户和资金账户的分离和托管、信息披露等，都无法适用于数字证券。

2.监管主体缺失

基于投资者保护和金融风险防范的监管理念，现行《证券法》规定股票和债券等证券的发行需要接受证监会的审核或注册，并接受证监会监管。由于尚未被当前《证券法》涵盖，基于区块链技术的数字证券在接受审核或注册时会面临于法无据的尴尬局面。极端情况下可能会出现发行方摆脱监管机构的监督，直接在区块链上发行证券的情况，从而扰乱市场秩序。同时，数字证券不是在证券交易所集中交易，而是通过区块链进行分散化交易，结算载体的巨大差异会对现有监管框架造成冲击。在这种去中心化的交易中，监管者履行监管职责存在障碍。

（二）技术挑战

目前，国内外金融市场对证券区块链的应用进行了一定的探索，并且出现了成功案例。但证券区块链仍处于小规模试点阶段，尚未形成规模，而且还存在许多技术上未解决的问题。

1.实践应用挑战

区块链智能合约技术能够实现交易即结算功能，极大缩短了交易时间，从而导致交易量激增，而当前技术很难应对这种情况。目前，区块链技术每秒只能处理7。比特币交易，而我国证券市场交易量惊人。上交所和深交所统计数据显示，2017年年末，我国证券市场投资者数量多达13398.30万人，2017年沪深两市年成交8.85万亿股。根据当前证券市场交易量，区块链技术处理交易的速度会制约我国证券区块链市场的发展。同时，区块链技术虽然能减少证券发行和交易成本，但其工作量证明机制会耗费大量电力，因此区块链技术自身的运营成本会限制证券区块链市场的进一步发展。

2.算力攻击挑战

算力攻击风险主要体现在两个方面：一是区块链技术尚处于初级阶段，很多技术尚未成熟，尤其是智能合约部署时可能存在代码漏洞。由于区块链难以修改信息，如果发布者未对智能合约的代码进行认真审核，一经部署，存在代码漏洞的智能合约就会无法修正，进而造成巨大损失。二是PoW 工作量证明共识机制对交易进行验证和确认，可能导致51%算力攻击风险。当黑客攻击51%以上节点时，即可篡改和伪造交易数据。另外，PoW 共识机制需要大量电力支持网络节点运行，目前正常用户无法负担，只能选择加入各大矿池。我国大型矿池综合算力已占BTC 全网算力六成，已具备实施51%算力攻击的能力。

五、国外证券区块链监管现状及启示

区块链作为多项技术的集合创新，可以与多行业结合，解决现实中的诸多问题。技术具有中立性，带来便利的同时也会带来新的问题，例如基于比特币系统匿名化交易带来的黑市交易、洗钱等问题。因此，各国监管层一方面推广区块链在证券市场上的应用，另一方面加强证券区块链的监管。

（一）证券区块链监管现状

1.美国监管现状

首先，在监管立法方面，美国多州积极推进区块链技术的应用，适时制定相关法律规范证券区块链的发展，保护投资者合法权益。例如，2017年2月，亚利桑那州通过“HB2417 法案”，确立了区块链签名和智能合约的法律地位。同年3月，佛蒙特州通过“135号提案”，承认区块链在去中心化背景下能够实现“技术自证”，而不需要公证处等第三方司法鉴定机构肯定区块链数据的法律效力。

其次，在监管措施方面，2016年12月，美联储发布了《支付、清算与结算中的分布式分类账技术（DLT）》报告，该报告详细介绍了区块链技术的影响和应用，认为区块链技术在证券清算和交易方面，能够确保交易的真实性且不会发生二次交易问题。针对证券代币化发售融资问题，美国证券交易委员会（SEC）在2017年7月发布了一份报告，该报告认为DAO代币是有价证券，投资者可以通过持有DAO代币获得投资回报，并且可以通过相关交易平台对DAO代币进行二次销售。该报告同时认为代币应受到监管，其销售须遵从美国联邦证券法的基本原则。

④对动态指标年取水量数据，利用便携式流量计逐月对每眼井进行水量观测并记录在每月用水量记录表上，依据水泵型号、水的用途确定典型井加密观测次数并对井的管理人员进行现场咨询以确定用水量，主要询问每天开泵时间、开泵次数，利用实测每小时流量乘以开泵时间和开泵次数来确定月用水量，已安装智能水表的单位做好月用水量记录。

最后，在监管主体方面，美国监管部门积极制定具体监管措施，各行业协会也在发挥积极作用。例如，美国证券业协会出台了证券区块链行业细则，并规定了监管者的从业资格。

2.英国监管现状

为了平衡金融风险与技术创新的关系，英国金融行为监管局（FCA）于2015年创新性地推出金融科技监管沙盒（FinTech Regulatory Sandbox）制度，以便将金融科技创新风险控制在有限范围内。企业在推出金融创新项目前，可以申请监管沙盒测试。经FCA 批准并给予有限授权后，在确保消费者权益的前提下，企业可在适当范围内进行测试。测试过程一般为3～6月，由FCA监控。测试结束后，企业提交最终报告，由FCA 审查并给出书面反馈，企业据此决定后续发展计划。FCA则根据测试结果判定是否给予正式的监管授权，是否在沙盒之外予以推广，同时也可能对相关监管政策进行完善，以减少对新技术应用的束缚。

监管沙盒机制在防范金融风险的同时，促进了金融科技等新兴业态的发展，取得了显著效果。首先，通过测试的公司可以更快地进入市场，缩短技术开发到应用的时间。其次，通过测试的公司更容易获得市场青睐。由于该类公司相当于获得了政府肯定，因此可以极大降低融资成本。最后，创新产品更容易获得市场肯定。公司会根据测试结果对产品进行优化，将优化后的产品推向市场，因此更容易吸引客户。2016年1月19日，英国发布了名为《分布式账本技术：超越区块链》的政府报告。该报告指出，英国会加大区块链技术的开发力度，利用区块链技术改造传统金融业。

3.欧盟监管现状

在监管立法方面，2016年3月，欧盟议会在“数字货币与区块链技术”圆桌会议上肯定了运用区块链技术交易股票和债券行为的法律效力，并指出对区块链技术应进行包容性监管，不宜过度限制其发展。2018年4月，欧盟议会明确了区块链技术对金融市场的重要性和投资者保护问题，提倡金融市场积极拥抱区块链技术，加大技术创新投入。

在监管措施方面，2016年2月，欧盟议会发布数字货币监管草案，倡导成立数字货币专门小组，加强数字货币监管。2018年3月，22个欧盟国家签订建立欧洲区块链联盟协议，通过该联盟打造区块链技术发展和交流监管经验平台，规范联盟内区块链技术发展，统一监管措施。

在监管主体方面，赋予欧洲证券及市场监督管理局监管权力。该机构认为，区块链技术可以极大提高证券市场运行效率并降低交易成本，但是要重视证券交易、记录和结算等过程中存在的风险。

（二）监管启示

发达金融市场国家从2013年开始积极探索区块链技术，同时监管机构紧跟区块链技术发展步伐，制定系列监管法案，积极采取监管措施，积累了丰富的监管经验，为我国证券区块链监管提供了借鉴。

1.采取包容性监管态度

一项新技术的开发和应用会对既有监管框架产生巨大冲击，不同的监管态度会直接影响新技术的发展方向。极度宽松的监管态度会导致新技术的无序发展，而严苛的监管态度又会限制技术创新，导致其与经济发展趋势脱节。目前，主要发达国家的监管部门都在积极推进区块链技术创新，我国监管机构也应该在对证券区块链技术进行适度监管情况下，支持区块链技术的发展，且监管的关键是保护投资者合法权益，防范系统性风险。

2.健全监管法律体系

金融科技创新应在法律规定范围内进行。一方面，金融科技创新能够推动法律制度的健全；另一方面，健全的法律制度可以引导和规范金融科技的发展。我国对区块链技术的监管最早从2013年针对比特币的监管开始。2013年，央行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》，该通知否定了比特币在我国的货币功能，规定其只是一种虚拟商品。目前，我国对证券区块链领域的监管法律体系还不够完善，应当积极借鉴发达国家监管经验，健全证券区块链监管体系。

3.保护投资者权益

投资者权益保护一直是资本市场建设的重点任务，现行《证券法》更是设立投资者保护专章，强化投资者权益保护力度。证券区块链作为一项新技术，具有高度的专业性和复杂性，加上证券市场信息不对称问题更是对投资者保护提出了新的挑战。发达国家成立了专门的投资者保护部门，并颁布金融消费者权益保护法，其完善的保护机制值得我国监管机构借鉴。我国监管机构在当前监管规则不完善情况下，应积极保护投资者权益，维护金融安全，防范证券区块链金融欺诈等风险。

六、证券区块链监管对策

证券业应用区块链技术必须平衡技术发展和监管之间的关系。通过法律解释拓宽证券法覆盖范围，同时制定证券区块链技术规制，将区块链技术同监管结合发展监管科技，探索中国式监管沙盒机制。监管思路必须打破传统思维，以投资者保护为中心，保持动态监管体制（杨东，2016b）。

（一）完善现有法律监管框架

证券市场的监管方式是基于法律的监管，而不是行政监管。监管主体对证券市场的监管应以证券法授权和法律条文规定为基础。但是我国《证券法》通过列举法对证券客体范围进行限定，导致其无法对基于区块链“代币化”的数字证券进行规制。事实上，部分基于区块链发行的代币具有一定的投资功能。例如，DAO 组织发行的“DAO Token”，将项目投资收益作为DAO Token 持有者的投资回报，并且DAO Token 持有者可以像股票交易一样交易DAO代币。因此，此类投资性代币具有明显的证券投资收益性质，完全可以通过目的性扩张解释将其涵盖到现有法律中并加以规制。

（二）建设证券区块链基础设施

证券区块链的发展除了需要相关法律对其进行规制外，还需要制定区块链技术运行规则，完善证券区块链基础设施建设。

1.采用联盟链技术

区块链根据去中心化程度和参与节点不同分为三种：联盟链中只有预选节点才能验证和确认交易，其他节点需要经过授权才能加入区块链；公有链是完全公开的，任何节点都可以进入，因此风险和监管难度较大；私有链上各节点的写入权限均由私有链的所有者控制，除非获得所有者许可，私有链之外的任何第三方无法获得链上数据的访问权限。相对于纯去中心化的公有链，联盟链能够限定节点范围，掌握节点相关信息，便于监管和风险控制，具有更好的安全性和封闭性，符合证券区块链市场的建设要求（刘瑜恒和周沙骑，2017）。因此，建议我国证券区块链市场采取联盟链技术，各节点需要通过授权才能在证券区块链上进行证券发行和交易等活动。

2.构建监管节点

金融业发展并非一定要完全去中心化（Paech，2016）。证券市场中，证券公司等其他中介机构除了辅助公司发行证券，履行证券交易和结算等功能外，还要承担法律赋予的信义义务。因此，证券区块链可以采取弱中心化或多中心化的形式，将监管机构、证券公司、交易所等设置为证券区块链节点，针对投资者适当性进行管理，使中介机构充分履行信义义务。同时，监管机构能够针对特定账户进行穿透监管，实时掌握证券市场交易动态。2017年9月，上海保险交易所正式推出“保交链”交易平台。上海保交所和9家保险公司组成10个节点，搭建小范围的联盟链，测试区块链在保险行业推广的可行性。据此来看，在证券区块链行业，设置节点在技术上是完全可行的。

（三）证券区块链监管方式创新

1.监管科技是监管方式创新的技术基础

区块链不仅可以改造金融服务，本身也可以作为监管技术，提高监管的透明度与安全性，避免“信息暗箱”和“摆钟式”监管（黄震，2018）。证券区块链中智能合约技术不可缺少，其特点是程序运行规则满足时，交易就会自动执行。因此，智能合约不仅可以作为金融科技应用于证券区块链市场，也可以作为金融监管科技监控证券区块链的运行。监管者可以将监管规则写入智能合约，当违背监管规则时，监管智能合约可以自动中断和报告违法交易，并冻结资产。此外，还可以建立智能合约审查机制，即平台在部署智能合约前，必须经监管机构审查，符合规则才能部署。

监管科技的研发应由监管机构主导，金融机构和金融科技公司的作用也不能忽视。金融机构和金融科技公司是证券区块链推广应用的主要受益者，发展监管科技不仅为监管机构提供监管工具，还降低了金融机构的法律风险。因此，金融机构和金融科技公司作为证券区块链深度参与者，应由监管机构引导其集合资源，共同开发监管科技。

2.建立证券区块链“监管沙盒”机制

为了平衡金融科技创新和金融风险防范之间的关系，我国可以借鉴英国监管沙盒机制的有益经验，探索建立适用于我国证券区块链监管的监管沙盒制度，强化事前、事中、事后的动态监管。具体措施包括：第一，确定证监会为证券区块链监管沙盒机制的监管主体，由证监会主导证券监管沙盒机制的建立及后续运行事项。第二，证券区块链创新主体应当提出测试申请，由证监会给予通过证券区块链创新主体有限授权，在监管沙盒内豁免相关法律规制。第三，证监会根据监管沙盒测试结果，制定并完善相关监管政策。通过测试的创新主体可开展相关业务，未通过的创新主体可以对业务进行优化，再次申请测试。第四，在沙盒内建立强制保险和投资者保护基金制度，当测试发生风险时，对遭受损失的投资者提供及时救助。