近期准备金率仍有下调可能

山东财经大学教授、本刊特约专家 李德荃

年初以来，央行明显加大了逆周期政策调控的力度。1 月6 日，全面下调各金融机构的法定存款准备金率0.5%；2 月16 日，对普惠金融业务达标的银行定向降准0.5%至1%。4 月3 日，对中小银行定向降准1 个百分点，同时决定自4 月7 日起将各金融机构在央行的超额存款准备金利率由0.72%下调到0.35%。这是自2008 年国际金融危机以来首次下调超存利率，而且下调幅度超过一半。

货币政策调整意在刺激实体经济复苏

从这三次货币政策调整的着力点来看，预计所有商业银行都能受到1 月6 日下调准备金率和4 月7 日下调超存利率的影响；近年来各商业银行都不同程度加大了开拓普惠金融业务的力度，因此预计大多数商业银行也能从2 月16 日的定向降准中受益。只有4 月3 日的定向降准才是真正的定向，因为只有中小银行方能从中受益。

商业银行所吸收的存款既不能全部贷放出去，也不能全都用于诸如购买国债之类的投资业务，而必须将其所吸收存款的一部分存入央行。至于其存入央行的数量到底应占其存款余额多大比率，由央行依法统一确定，称之为法定存款准备金率，相应的存款被称作法定存款准备金。商业银行拥有其法定存款准备金的所有权，体现为其在央行的债权，但无权调动使用它。因此，对商业银行来说，法定存款准备金其实是一笔“死钱”。当然，与西方国家央行不支付利息不同，我国央行支付利息，但利率不高。

设置法定存款准备金制度的本意，是为了避免金融机构陷入流动性危机。但在我国，该制度最大的作用是回笼流动性，亦即中央银行通过这个制度能将此前投放社会的基础货币重新收回来。反过来理解，调低准备金率则相当于将本已回笼的流动性又释放出去，于是商业银行“躺在央行的死钱”减少，手中“活钱”增加，它就可以面向实体经济投放更多的信贷资金。

不过，各商业银行存放在央行的资金实际上远超过法定要求，多出的这部分存款就是超额准备金。这部分存款主要用于同业清算，或在银行间市场实施同业拆借、购置其他同业短期资产等。央行对这一部分存款余额支付的利息率称为超额存款准备金利率，其水平明显高于法定存款准备金利率。央行下调超存利率的目的，就是压低商业银行这笔存款的利息收益，迫使其增加面向实体经济的信贷投放。此外，调低超存利率也为商业银行降低其对工商企业或个人的贷款利率创造了条件。

4 月2 日召开的国务院常务会议决定提前下达一批地方政府专项债额度，并力争在第二季度发行完毕。两相结合分析，本次调低准备金率和超存利率的目的，也不能排除央行试图为后续发行国债或地方债创造市场条件的可能性。

总而言之，无论是调低准备金率，还是降低超存利率，最终目的都是鼓励商业银行向实体经济增加资金投放，2 月16 日和4 月3 日两次调低法定存款准备金率更是鼓励金融机构面向中小企业或个人投放信贷。一季度银行业各项贷款新增7 万亿元，较去年同期增加1.18万亿元。预计二三季度贷款投放应有更大幅度增加。

准备金率仍有下调空间和可能

本次降准之后，我国不同类型商业银行的准备金率从约11%到约6%不等，但其平均水平仍高于20 世纪末亚洲金融危机至2005 年汇改之前的最低水平。若以2019 年9 月为例，我国各商业银行的法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比率分别为60%和11%左右，远高于同期美联储的6%和47%，也高于欧洲央行的4%和37%以及日本央行的2%和66%。纵横比较，不难看出准备金率仍有下调的空间。

央行增加流动性投放的最大顾虑，是可能引发通胀。不过，在实体经济陷入严重困境的情况下，只要能确保商业银行把资金都投入实体经济，并能确保投资效率总体较高，则央行增加流动性投放的利要远大于弊。

实际上，自20 世纪70 年代完全进入纸币时代以后，通胀便已成为人类社会的永恒现象。货币政策的目标应是维持物价基本稳定，而不是固定物价，更不是降低全社会的平均物价水平。近年来，我国通常把消费者物价指数（CPI）控制目标设定在3%左右。因此，观察物价走势是否存在突破这一政策界限的趋势，也是研判货币政策动向的重要依据。

鉴于当前正面临近20 年来罕见的经济困难，再结合物价总体稳定的态势，预计二三季度货币政策仍有进一步实施逆周期操作的可能。

近期可能打出货币政策组合拳

按照发挥作用机理的不同，可以把货币政策工具划分成价格型工具和数量型工具两种类型。其中，数量型工具直接调控基础货币量，而价格型工具直接调控利率。此外，央行货币政策工具箱中还有诸多工具可以动用。例如，中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场短期流动性调节工具、抵押补充贷款等，都是2013 年以来央行新创制的货币政策工具。

中期借贷便利MLF 和常备借贷便利SLF 实际上都是央行面向金融机构投放抵押贷款，其中的抵押物通常都是国债、央行票据、政策性金融债之类的优质债券。只不过中期借贷便利MLF 的借贷期限较长，一般在3 个月以上1 年以内，而常备借贷便利SLF 的借贷期限不超过3 个月。因此，中期借贷便利MLF 的利率起着中期基准利率的作用，而常备借贷便利SLF 的利率则起着短期（1至3 个月）基准利率的作用。

抵押补充贷款PSL 其实也属于抵押贷款，只不过央行的贷放对象仅限于国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行。并且该贷款专门用于支持棚改、基础设施建设等重点领域，因此具有中长期基准利率的作用。

公开市场短期流动性调节工具SLO 实质上就是超短期（7 天以内）逆回购，因此其利率具有超短期基准利率的作用。

所谓回购协议，指的就是合同双方（分别称之为正回购方和逆回购方）签署的一份协议：该合同约定了前后两笔买卖方向正好相反的交易。以正回购方为例，该合同要求其在签署合同之后必须立即向对方卖出一笔国债等优质资产，以融得资金；同时约定合同到期时其还必须以约定价格再将第一笔交易所卖出的资产买回来。所谓回购，指的就是这第二笔交易。一般地，第一笔交易的卖出价低于第二笔交易的买入价，二者间的价差被称作回购利息，而回购利息与所买卖资产面额之比，就是所谓的回购利率。

金融机构做正回购，相当于从央行获得抵押贷款，回购利率相当于抵押贷款利率。而央行做逆回购，则可理解为其向金融机构贷放基础货币。

当金融机构缺乏流动性时，既可以把所持有的国债之类优质资产卖掉，也可以用这些优质资产办理抵押贷款。但这两种做法都会不同程度恶化金融机构现有资产的质量和结构。于是，金融机构创新出回购交易：它既没有将优质资产卖掉，也没有办理抵押，而是做了一笔无风险的中间业务。

可以预期，未来中期借贷便利MLF 和常备借贷便利SLF 的利率，乃至于抵押补充贷款PSL 的利率和回购利率，都有下降的可能。于是，反映商业银行面向优质客户贷款利率波动的贷款市场报价利率便有可能出现下降的态势。果如此，商业银行面向普通工商企业或个人的贷款利率就会走低。这样一来，实体经济在获得更多资金注入的同时，融资成本也会相应下降。

由此可见，对央行来说，打组合拳是最佳的政策思路。