资产证券化真的缓解了银行核心风险吗？——基于“业务类型”和“底层资产”的研究

■郭子增，王福臣，王 龑

一、引言与文献回顾

1968年，美国政府全国抵押贷款协会（GNMA）开全球资产证券化之先河，首次发行了资产支持证券（ABS）。此后，资产证券化逐渐得到各大经济体的认可，在世界范围内快速发展，市场规模不断扩大。然而，关于资产证券化，我国监管当局一直持谨慎态度。直至2005年，我国才正式推行了信贷资产证券化试点，但之后受美国次贷危机影响，我国监管当局出于审慎考虑暂停了试点工作。2012年，为了进一步深化金融改革，我国重启了信贷资产证券化试点。伴随着监管的放松、政策的利好，我国资产证券化实现了快速发展。目前，我国已经成为亚洲最大的资产证券化市场，仅2018年的发行规模就突破了2万亿元。

资产证券化作为商业银行转移风险的重要手段，其积极意义不言而喻。但是，次贷危机的经验教训也昭示着需要警惕资产证券化的潜在风险。党的十九大更是提出要“守住不发生系统性金融风险的底线”，将防控金融风险列为当前阶段我国金融工作的根本任务。那么，资产证券化真的可以缓解银行风险吗？

关于资产证券化与信用风险的关系，已有的研究主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的信用风险（Casu et al.，2011）。此类观点认为，资产证券化是商业银行重要的风险转移手段，通过开展资产证券化业务，商业银行可以将信用风险转移给投资者，从而降低自身的风险承担；其二，资产证券化会加剧商业银行的信用风险。Franke&Krahnen（2005）发现，商业银行即使开展了资产证券化，后续投放同类贷款仍然会促使其信用风险的上升。Mendon et al.（2015）基于南美洲银行业的数据发现，商业银行开展资产证券化业务会导致其信用风险的上升。

关于资产证券化与流动性风险的关系，主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的流动性风险（Bannier&Hänsel，2008）。此类观点认为，资产证券化具有“流动性优化效应”，商业银行将缺乏流动性的长期信贷资产打包重组，转化为可以在市场上流通的资产支持证券，进而将其销售给投资者，这一过程实现了非流动资产向流动资产的转化，因而可以降低商业银行的流动性风险；其二，资产证券化会加剧商业银行的流动性风险。根据“稳定预期效应”（Loutskina，2011），资产证券化确实有利于盘活商业银行的非流动资产。但是，随着资产支持证券的稳定发行，商业银行可能认为自己已经获得了稳定的流动性来源，反而会减少表内的流动资产持有，这导致了流动性风险的上升。根据“利益追逐效应”（Peersman&Wagne，2014），开展资产证券化业务虽然有利于商业银行获得流动性，但在收益最大化的驱动下，商业银行会利用新增的流动性进行信贷扩张，最终反而会加剧其流动性风险。

关于资产证券化与系统性风险的关系，主要有以下两类观点：其一，资产证券化可以降低商业银行的系统性风险。Wu et al.（2011）利用美国银行业的数据发现，资产证券化降低了商业银行的系统性风险。吴成颂和王超（2018）利用我国银行业的数据验证了上述观点；其二，资产证券化会加剧商业银行的系统性风险（Haensel&Krahnen，2007）。André&Michalak（2010）发现，对于大型银行以及多次开展资产证券化业务的银行，资产证券化与系统性风险的正向关系更加显著。本文认为，不恰当的资产证券化度量指标，既是研究结论存在分歧的重要原因，也是现有研究有待改进之处。

二、研究设计

（一）研究基础

目前，关于资产证券化的度量主要有四种方法：其一，是“资产证券化指数”（Loutskina，2011）；其二，是“ABS参与度”，即银行当期“证券化的资产”占其“可供证券化的资产”的比例；其三，是“业务笔数法”，即银行在当期开展的“资产证券化业务的笔数”；其四，是“虚拟变量法”，如果银行当期开展了资产证券化业务，取值为1，如果银行当期没有开展资产证券化业务，则取值为0。参考现有文献（郭子增和王龑，2019），综合考虑样本数据的可得性和结果的准确性，本文采用“虚拟变量法”来度量资产证券化，并从“业务类型”和“底层资产”的视角进行改进。

其一，从“业务类型”的视角出发，商业银行“以什么身份开展资产证券化业务”，具有本质上的区别。一方面，商业银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，需要将信贷资产真实出售给特殊目的实体（SPV），从而实现破产隔离，信贷资产借此出表，因而会对其资产负债表造成实质性影响；另一方面，商业银行以“承销商”身份开展资产证券化业务，只是承担销售责任，起到一个过手的作用，不会对其资产负债表造成实质性影响。

其二，商业银行作为“原始权益人”的情况下，“以何种贷款作为底层资产开展资产证券化业务”，同样具有本质上的区别。目前，我国商业银行主要以企业贷款、抵押贷款和消费贷款作为底层资产发行资产支持证券（抵押贷款包括个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款），其区别在于：首先，从风险集中度来看，“企业贷款”的单笔金额大，风险集中度高。“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小，风险分散性好；其次，从违约率来看，“企业贷款”的违约率通常高于其他贷款，是不良贷款的主要来源，尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率会大幅上升。“抵押贷款和消费贷款”的违约率则较低，即使经济下行，借款人的还款意愿依然强烈，而且个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款还具有足额担保，属于优质信贷资产；最后，从流动性来看，“企业贷款”的单笔金额大、期限长，会极大的占用银行资金的流动性。“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小，在等额本息还款的情况下，会在每期形成源源不断的资金回流，对银行的流动性形成补充。

显然，不同业务类型即商业银行参与资产证券化时身份地位差异和ABS底层资产的不同，其对银行的影响大不相同。然而，现有文献并未对“业务类型”和“底层资产”做出区分，这可能导致研究结果的不准确。因此，本文将从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，对商业银行的资产证券化进行度量，进而研究商业银行开展资产证券化业务对其信用风险、流动性风险和系统性风险的影响。

（二）变量选取

1.被解释变量

商业银行在经营过程中面临诸多风险，本文选择现阶段最受关注的信用风险、流动性风险和系统性风险作为被解释变量。本文选取不良贷款率作为商业银行信用风险（credit-risk）的代理变量。流动性比例是重要的流动性风险监测指标，本文以100%-流动性比例作为商业银行流动性风险（liquidity-risk）的代理变量。Brownlees&Engle（2010）提出了测度金融机构系统性风险的SRISK指数，即“整个金融系统发生危机时单个金融机构的预期资本缺口”，本文测算了SRISK指数作为商业银行系统性风险（systemic-risk）的代理变量。

2.解释变量

本文从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，采用“虚拟变量法”对商业银行的资产证券化进行了度量。具体如下：第一个层面是“业务类型”，即银行“以什么身份开展资产证券化业务”。如果银行当期以“原始权益人”身份开展了资产证券化，则ABS-equity取1，反之取0。如果银行当期以“承销商”身份开展了资产证券化，则ABS-dealer取1，反之取0；第二个层面是“底层资产”，即银行作为原始权益人的情况下，“以何种贷款作为底层资产开展了资产证券化业务”。如果银行当期以“企业贷款”作为底层资产发行了ABS产品，则ABS-firm取1，反之取0。如果银行当期以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行了ABS产品，则ABS-other取1，反之取0。

3.控制变量

微观层面的控制变量包括：资产规模（size）、总资产收益率（ROA）、杠杆率（leverage）、资本充足率（CAR）和非利息收入占比（NIR）。宏观层面的控制变量为：经济状况（GDP），即GDP的增速；货币因素（M2），即M2的增速。

本文选取我国上市银行2011～2018年的数据作为研究样本。银行数据来自定期财报和国泰安CSMAR数据库，宏观数据来自国家统计局网站和中国人民银行网站，资产证券化数据来自中国资产证券化分析网。

（三）模型设定

考虑到银行风险可能具有持续性，本文设定的动态面板模型如式（1）所示。

其中：control是控制变量；risk代表银行风险，分别为信用风险（credit-risk）、流动性风险（liquidityrisk）和系统性风险（systemic-risk）。

三、资产证券化对银行风险的影响

本文的模型为动态面板形式，因而采用了系统GMM方法进行估计。表1、表2和表3中，Sargan检验与AR（2）检验的P值均大于0.1，符合系统GMM方法的要求。

（一）对信用风险的影响

关于商业银行开展资产证券化业务对其信用风险的影响，结果如表1所示。

模型（1）中，ABS-equity的系数显著为正；模型（2）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（3）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了信用风险上升。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其信用风险。原因在于：银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，导致自身信贷规模和信贷结构发生了变动，因而会影响其信用风险。相反的，银行以“承销商”身份开展资产证券化业务，只是承担销售责任，起到一个“过手”的作用，不会改变自身信贷规模和信贷结构，因而没有影响其信用风险。

模型（4）中，ABS-firm的系数显著为正；模型（5）中，ABS-other的系数不显著；模型（6）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，导致了信用风险上升。银行以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其信用风险。原因在于：“企业贷款”的单笔金额大、风险集中度高、违约率相对较高，是银行坏账的主要来源。尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率会大幅上升。因此，发行企业贷款ABS，会导致“企业贷款”的规模和结构发生变动，显著影响到银行的信用风险。相反的，“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小、风险分散性好、违约率非常低。即使经济下行，“抵押贷款和消费贷款”的借款人依然有着强烈的还款意愿，而且抵押贷款往往具有足额担保，对银行坏账的贡献很低。因此，发行抵押贷款ABS和消费贷款ABS，对银行信用风险的影响并不明显。

表1 信用风险

总的来看，商业银行开展资产证券化，加剧了其信用风险。商业银行开展资产证券化业务，将信贷资产转移出表，理论上应当降低其信用风险。但检验结果却恰恰相反，本文将原因总结如下：

其一，“风险自留效应”。资产支持证券通常会进行结构化分层，底层资产的现金流首先用于偿付“优先档”债券，然后是“中间档”债券，最后才是“次级档”债券。“次级档”债券发挥着“损失缓冲”的作用，承担了底层资产的大部分风险。根据人民银行、银保监会的规定，我国商业银行作为原始权益人发行信贷ABS产品，必须进行风险自留，即留存一定比例的“次级档”债券。因此，底层资产的信用风险并没有通过资产证券化全部转移出表，“风险自留效应”导致部分信用风险留在了银行表内，弱化了资产证券化转移信用风险的功能。

其二，“风险流转效应”。我国商业银行发行的信贷ABS产品，主要在银行间市场进行交易，这导致“通过资产证券化出表的信用风险，仍然在银行间市场上流转”，即信贷ABS产品在银行间流转，这种“风险流转效应”弱化了资产证券化转移信用风险的功能。

其三，“声誉维护效应”。商业银行发行信贷ABS产品，会将底层资产真实出售给SPV，从而实现风险隔离。当底层资产发生违约时，商业银行虽然不必承担责任，但其“声誉”会受到很大的负面影响。因此，为了避免“底层资产违约损害自身声誉”，商业银行会将高风险的信贷资产留在表内，进而优先选择优质的信贷资产进行证券化，这种“声誉维护效应”也弱化了资产证券化转移信用风险的功能。

其四，“资产置换效应”。近年来，监管环境继续趋严，根据监管要求，表外非标业务要逐步回归表内，加剧了商业银行的资本压力。为了解决这一问题，商业银行通过资产证券化业务，将部分信贷资产出表，以释放其资本占用，进而利用“释放的资本”来承接非标资产回表。这一过程中，通过证券化出表的是优质信贷资产，而承接回表的往往是风险相对较高的资产，这直接加剧了商业银行的信用风险。

其五，“逆向激励效应”。我国商业银行面临的“逆向激励”问题表现为：资产证券化可能对信贷业务条线的员工产生了“逆向激励”，使其错误的认为“可以通过证券化转移所有风险”。受此影响，信贷业务条线的员工会异常积极的发放贷款，不再对借款人进行审慎、客观的评估，风险防控的松懈、放款标准的降低，最终会导致大量的低质量信贷资产进入银行表内，直接加剧商业银行的信用风险。

（二）对流动性风险的影响

关于商业银行开展资产证券化业务对其流动性风险的影响，结果见表2。

模型（7）中，ABS-equity的系数显著为负；模型（8）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（9）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了流动性风险下降。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其流动性风险。原因在于：长期信贷资产的流动性一般很低，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，是将“非流动资产转化为流动性资产”，可以有效盘活存量资产、带来大量现金流入，因而会对自身的流动性风险产生影响。

模型（10）中，ABS-firm的系数显著为负；模型（11）中，ABS-other的系数不显著；模型（12）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，导致了流动性风险下降。银行以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其流动性风险。原因在于：“企业贷款”的单笔金额大、期限长，会严重占用银行的流动性，发行企业贷款ABS则会带来大量资金流入，大幅改善银行的流动性状况。因此，以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，会影响银行的流动性风险。“抵押贷款和消费贷款”则相反，一方面，以住房抵押贷款为例，单笔金额相对较小，采取等额本息还款时，大量的住房抵押贷款会形成源源不断的资金回流，有利于银行保持流动性；另一方面，消费贷款的单笔金额非常小、还款周期短，可以快速回笼资金，很少占用银行的流动性。因此，以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，对银行流动性的改善并不明显。

总的来看，商业银行开展资产证券化，可以缓解其流动性风险。资产证券化的本质，就是将非流动资产转化为流动性资产。明显的，我国商业银行开展资产证券化，有利于盘活非流动资产、缓解流动性风险，发挥了正面的“流动性优化效应”，而不是负面的“稳定预期效应”（Loutskina，2011）和“利益追逐效应”（Peersman&Wagne，2014）。

（三）对系统性风险的影响

表2 流动性风险

关于商业银行开展资产证券化业务对其系统性风险的影响，结果见表3。

模型（13）中，ABS-equity的系数显著为负；模型（14）中，ABS-dealer的系数不显著；模型（15）中同时放入ABS-equity和ABS-dealer，结果没有实质性变化。这说明，银行以“原始权益人”身份开展资产证券化，导致了系统性风险下降。银行以“承销商”身份开展资产证券化，没有影响其系统性风险。原因在于：银行以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，会导致资产规模和资产结构发生变动，通过将表内的信贷资产出售给SPV，银行的“风险敞口”发生了变动，因而会影响到自身的系统性风险。

模型（16）中，ABS-firm的系数显著为负；模型（17）中，ABS-other的系数不显著；模型（18）中同时放入ABS-firm和ABS-other，结果没有实质性变化。这说明，银行以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，导致了系统性风险下降。银行以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，没有影响其系统性风险。原因在于，银行的系统性风险取决于“风险敞口”的大小（Taylor，2010）：“企业贷款”的单笔金额大、风险集中度高、违约率相对较高，尤其是经济下行时，“企业贷款”的违约率还会明显上升。因此，“企业贷款”是银行“风险敞口”的重要来源。这种情况下，银行发行企业贷款ABS会导致其“风险敞口”产生大幅变动，因而会影响到自身的系统性风险。相反的，“抵押贷款和消费贷款”的单笔金额小、风险分散性好、违约率非常低，即使经济下行，借款人的还款意愿依然强烈，对银行“风险敞口”的贡献较小。这种情况下，银行发行抵押贷款ABS和消费贷款ABS不会导致其“风险敞口”产生大幅变动，因而对系统性风险的影响并不显著。

总的来看，商业银行开展资产证券化，可以缓解其系统性风险。金融机构的系统性风险源自两个方面：一方面，是金融机构之间的直接业务联系，包括机构间的同业往来和债权债务关系，彼此之间的业务联系造成了“相互的风险敞口”，一旦有机构发生违约，就会形成连锁反应，造成系统性风险；另一方面，是金融机构持有了同质化的资产组合，这会造成“同质的风险敞口”，一旦有资产发生违约，就会引起大范围的影响，造成系统性风险。因此，导致上述现象的原因可能在于以下两点：

其一，“风险隔离效应”。商业银行作为“原始权益人”开展资产证券化业务，需要将信贷资产真实出售给SPV，以实现风险隔离，因而原始权益人与SPV之间属于“买卖法律关系”或“信托法律关系”。进一步，由SPV对外发行信贷ABS产品，其他银行如果作为“投资人”购买了信贷ABS产品，只会与SPV之间形成债权债务关系。明显的，作为“原始权益人”的银行和作为“投资人”的银行之间，并不存在直接业务联系，SPV发挥了“风险隔离效应”。因此，商业银行开展资产证券化，不会影响“相互的风险敞口”。

表3 系统性风险

其二，“风险分流效应”。商业银行作为原始权益人开展资产证券化业务，会将相应的信贷资产出表，降低“同质的风险敞口”。商业银行作为“投资人”在银行间市场上参与交易，又会导致信贷ABS产品入表，增加“同质的风险敞口”。但是，银行间市场上还有非银行金融机构、非金融机构法人和境外投资者参与交易，这对“风险敞口”起到了分流作用，即存在“风险分流效应”。在信贷资产出表和信贷ABS产品入表的过程中，银行体系出表的“同质的风险敞口”大于入表的“同质的风险敞口”，因而系统性风险得到了降低。

四、资产证券化的自选择问题

根据郭子增和王龑（2019）的研究来看，商业银行是否开展资产证券化业务，并非随机事件，而是存在“自选择问题”。受此影响，“开展资产证券化业务的银行”和“未开展资产证券化业务的银行”，其风险水平的差异，既有可能是“银行开展资产证券化业务”导致的结果，也有可能是“促使银行开展资产证券化业务的前定因素”导致的结果。或者说，可能存在一些前定因素，使得“某些银行”无论是否开展资产证券化业务，其风险水平总是与其他银行不同。

考虑到“自选择问题”可能导致研究结果不准确，本文参考郭子增和王龑（2019）的方法，采用处理效应模型重复了上文的实证过程。处理效应模型需要设置协变量，且至少一个协变量外生，不包含在原方程的控制变量当中。因此，本文在原有控制变量的基础上额外引入两个外生的协变量：其一，是银行业净利差（spread）；其二，是政策因素（policy），即我国政府是否开展资产证券化试点，开展之前取值为0，开展之后取值为1。

采用处理效应模型的情况下，以“承销商”身份开展资产证券化业务（ABS-dealer）、以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品（ABS-other）的结果依然不显著，因而不再专门列出。表4仅列出以“原始权益人”身份开展资产证券化业务（ABS-equity）、以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品（ABS-other）的结果。

处理效应模型既采用了OLS进行估计，也采用了MLE进行估计。可以看出，ABS-equity和ABS-other对信用风险（credit-risk）的影响依然显著为正；ABS-equity和ABS-other对流动性风险（liquidityrisk）的影响依然显著为负；ABS-equity和ABS-other对系统性风险（systemic-risk）的影响依然显著为负。明显的，利用处理效应模型解决“自选择问题”之后，研究结果没有发生实质性变化。

表4 处理效应模型

五、结论与建议

本文基于我国上市银行的数据，从“业务类型”和“底层资产”的视角出发，实证检验了商业银行开展资产证券化业务对其信用风险、流动性风险和系统性风险的影响，并对其影响机制进行了总结。研究结果表明：在信用风险方面，开展资产证券化业务存在“风险自留效应”“风险流转效应”“声誉维护效应”“资产置换效应”和“逆向激励效应”。因此，我国商业银行开展资产证券化业务加剧了其信用风险；在流动性风险方面，开展资产证券化业务存在“流动性优化效应”。因此，我国商业银行开展资产证券化业务降低了其流动性风险；在系统性风险方面，开展资产证券化业务存在“风险隔离效应”和“风险分流效应”。因此，我国商业银行开展资产证券化业务降低了其系统性风险；从“业务类型”来看，以“原始权益人”身份开展资产证券化业务，会对银行风险造成影响。以“承销商”身份开展资产证券化业务，则不会影响银行风险；从“底层资产”来看，以“企业贷款”作为底层资产发行ABS产品，会对银行风险造成影响。以“抵押贷款和消费贷款”作为底层资产发行ABS产品，则不会影响银行风险。据此，本文提出如下建议：

其一，监管部门应当构建“宏观审慎+微观审慎”的资产证券化监管体系。本文研究显示，我国现阶段存在“资产证券化加剧银行信用风险、降低银行系统性风险”的情况，这说明，我国资产证券化监管体系，不能仅限于“关注整体层面的系统性风险”，还需要“密切关注个体层面的信用风险”。因此，我国应当构建“宏观审慎+微观审慎”的资产证券化监管体系，以宏观审慎防控整体层面的系统性风险，以微观审慎防控个体层面的信用风险。同时，在宏观审慎系统和微观审慎系统之间实现分工协作和信息共享，确保二者的有效结合。

其二，商业银行应当采取“积极创新+审慎经营”的态度推进资产证券化。一方面，商业银行应当积极推进资产证券化创新，开发更多符合自身条件和市场需求的信贷ABS产品；另一方面，银行员工必须对资产证券化建立正确的认识，审慎的推进各项业务，尤其是信贷业务条线的员工，更要从理性的角度看待资产证券化，决不能因为“逆向激励”而降低放款标准，导致低质量资产进入表内。

其三，进一步放开交易限制，强化市场的信用风险转移能力。目前，我国的信贷ABS产品主要在银行间市场上交易，大量通过资产证券化出表的信用风险仍然留存在银行体系内。因此，需要进一步放开交易限制，引入更多的非金融机构法人和境外投资者参与交易，为整个市场扩容，从而让资产证券化切实发挥信用风险转移功能。