格力值得买吗?

王姗姗

经过半年角逐，高瓴资本拿下了珠海格力电器股份有限公司（000651.SZ，以下简称格力电器或格力）的混改（混合所有制改革）大单。

格力电器在2019年10月28日首次对外确认了这一消息。公告显示，一家名为“珠海明骏”的公司出资416.624L元，获得格力电器上市公司15%的股权，接替格力集团成为格力电器新的第一大股东。格力集团的持股比例降至3.22%，变为格力电器的第三大股东。相关股份转让协议于2019年12月3日正式签署。

格力电器混改定局，被《第一财经》杂志选人“2019年年度十大新闻”。该项目之所以值得关注，一方面因为它是一个目前看起来还算顺利的国企改革项目——格力集团是由珠海市国资委100%控股的地方国企，而整个混改进程，如果按国资背景股东持续减持的起点时间算，可以倒推至2006年。与此同时，这场股改更重要的“看点”还在于国资股份的接盘者——高瓴资本的特殊身份。

过去10年，跟随创投产业的周期性表现，全球资本市场舞台最为风光、大秀财技的是各大VC（Venture Capital，风险投资）。与之相对，PE（Private Equity，私募股权投资）们倒显得有点安静了。

但事实上，在整个市场中，无论是参与企业并购、上市融资还是企业在二级市场定增或发债等资本操作项目，PE都是比VC历史更加悠久、也更加资深的投资组织。更有意思的是，当VC痴迷于各种新经济公司或技术创新风口，大牌PE似乎始终执着于传统经济领域的翻牌机会。2018年，在百胜中国分拆和私有化，以及将麦当劳中国分拆出来的交易中，都不乏PE的身影。而同KKR、TPG、黑石、高盛、大摩、红杉等老牌PE不同，高瓴是一个相对年轻的PE，成立至今不足15年。

无论研究国企改革还是中国资本市场的成长史，格力混改都是最佳案例。当然，这场混改还包含了一个基础命题：格力电器这家公司本身，究竟值不值得市场化的战略投资者，为之投入数百亿元的资本金豪赌未来？

漫漫“股改”路

从2006年4月启动股改，到格力电器发出确认消息，格力电器“国退民进”的股改进程总共历时13年之久。

在2019年3月宣布将出售15%股权的时候，格力集团已经实施T4次减持，将之前总持有的58.66%股权，减少到了18.22%。同期，格力电器3次对管理层授予股权激励，使管理层累计获得4.23%的股权，在董事会拥有了一个投票席位（持股大于3%，即可进入董事会）;同时，正是这笔股权激励，让董明珠主导的高管团队在2019年迎来股改最后一步的时候，有足够的资金能力完成MBO（Managements Buy-Outs，管理层收购）。

表面上看，高瓴资本是格力电器新晋第一大股东珠海明骏的最大出资人——高瓴拥有珠海明骏89.9%的股权。但格力电器最有话语权的人将是董明珠。

为完成对格力电器的MBO，董明珠及公司的17人高管团队于2019年9月成立了一家名为格臻投资的投资公司，其中董明珠持股95.48%，其他高管持有剩下的份额。紧接着，格臻投资通过出资持有了珠海毓秀41%的股权，后者是高瓴资本2019年8月成立的公司。

再接下来，格臻投资和珠海毓秀两家公司又共同投资了珠海贤盈——名字听起来跟珠海毓秀很像？没错，它也是高瓴系公司，高瓴资本在2018年2月成立。

通过这两层交易，董明珠主导的高管团队在珠海贤盈持有了41%的股权，为其最大股东，高瓴资本在其中的份额只有19.2%。也就是说，这时候的珠海毓秀和珠海贤盈都已经是董明珠主导的公司。而珠海明骏的真正管理者（也叫GP，General Partner，普通合伙人）正是珠海贤盈，高瓴资本虽然拥有珠海明骏89.9%的股权，但它只拥有LP（Limitied Partner，有限合伙人）的身份。

股份制公司通常“同股同权”，但在合伙制的基金公司中，GP即使只有1%的财产份额，仍拥有该基金的经营决策权。而LP即便出资99%，也无权参与经营决策，它们其实只是单纯的财务投资。也就是说，在格力电器的大股东珠海明骏中，具有决策权的是董明珠主导的高管团队，而不是高瓴资本。

15%还不是董明珠在格力电器的全部发言权。在格力电器这个股份制公司中，目前董明珠个人持有0.74%的股权份额，河北京海擔保投资持有8.91%的份额。后者由格力电器十大核心区域的经销商控股，被认为是董明珠的支持者。另外，按照格力集团的计划，格力电器股改成功后，上市公司还将给予格力管理层不超过4%的股权激励。把这些数字加总起来，董明珠主导的高管团队将在格力电器拥有30.68%的话语权。

不过，股份转让协议签署完毕后，格力电器在2019年12月3日发布的相关公告中强调“上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人”。这一说法，从表面上看，明确了管理层对公司并没有控股权。

格力电器对外解释了这个可以实现多方制衡的机制：第一大股东珠海明骏有权提名格力电器的3名董事，但无法达到格力电器董事会人数的1/2以上，所以格力电器没有股东或投资人能够实际支配上市公司股份表决权，并决定公司董事会半数以上成员选任，亦即无法控制上市公司董事会。

格力值得买吗？

格力并不是高瓴资本作为PE入主的第一个针对传统产业的投权投资项目。在投资格力之前，2017年，高瓴资本参与了百丽的私有化项目，投入280亿港元（约合215.5亿元人民币）获得百丽57.6%股权，成为控股股东。此后，高瓴资本将滔搏运动从百丽集团分拆出来，并于2019年10月将其在港股重新上市。

滔搏运动是百丽集团旗下的零售渠道业务，经营着国内最大的运动鞋服零售网络，拥有8343家直营门店和1880家加盟店。它同时也是耐克和阿迪达斯在中国市场的最大经销商。

滔搏运动上市首日市值达到573亿港元（约合514.6亿元人民币），超过2017年私有化整个百丽集团的价格531亿港元（约合477亿元人民币）。高瓴资本在滔搏运动拆分上市这个项目上的浮盈，已经接近它当初接盘百丽时的总投资，相当于零成本地获得了百丽另外8个自有品牌的控股权。

百丽项目让高瓴资本大赚了一笔，但这一幕不会在格力身上重演。

首先，格力并没有可供拆分重新上市的资产。它的核心业务研发和销售空调同时也是它几乎唯一的主营业务。其零售是由遍布全国的经销商体系完成的，并不像百丽那样在制造业之外还有一个零售平台。

其次，改造格力并不容易。格力乍一看具有PE喜欢的诸多特征：产业传统，正处于经济周期的低潮，市场份额够大，企业效率不佳。具体而言，格力所生产的仍然是以空调为主的传统家用电器，它在该领域的市场份额常年第一。不过这一优势正在被竞争对手追平。

2019年上半年，格力和美的空调的业务营收分别达到793.25亿元和714.39亿元，双方营收差距从2018年的近120亿元缩小至不足80亿元。

格力电器需要提高效率，但是PE过去常用的那种降本增效——缩减成本、解决大企业病、整合重复投资、提升企业在既有业务模式上的运营效率——在格力身上不会奏效，高瓴未来也很难通过IPO或再并购的方式退出。

格力面临的多是结构性问题。这些问题包括：

格力的营收和利润增长并不稳定

数据来源：格力电器上市公司2011年至2018年财报

线上竞争力弱根据家电市场研究机构中怡康的数据，在线下市场，格力依然是空调市场的首位。不过，在线上市场表现更强劲的是美的和奥克斯：2018年，空调线上市场零售额前三大品牌依次为美的、奥克斯和格力，三者市场份额分别为24.4%、23.4%和21.4%。直到2019年11月，格力才注册成立格力电子商务有限公司，虽然迟到总比不到好，但每个细分市场都有其时间窗口。

产品结构单一在格力、美的和海尔3家家电公司中，格力是最依赖空调这个单一品类和国内市场这个单一市场的公司。2018年，格力78.58%的收入来自空调，75%的收入来自国内市场。与之相比，美的的收入结构中，对空调和国内市场的依赖度只有42.13%和57%，另外39.66%的收入来自其他小家电，但更值得注意的是，美的还有9.89%的收入来自机器人及自动化系统，即它2017年收购的德国机器人公司库卡;海尔的海内外市场占比则基本达到五五分，除了家电制造，它还有“日日顺”这个家电物流系统。

就保有量而言，中国家电市场已由增量市场进入存量市场，过于单一的产品结构意味着一家公司的基本盘将被蚕食。而家电三巨头之中，格力无论在多元化还是全球化的问题上，都是目前动作最迟缓的一家。

未来战略不明朗产品结构单一和高度依赖线下市场的背后，固然有国资背景下的保守和不够灵活等原因，但同时也不能忽略董明珠在为格力寻找“第二条增长曲线”方面战略能力的不足。

家电领域三巨头中，格力的营收远远落后于美的

数据来源：美的集团、格力电器、海尔电器上市公司财报

与竞争对手相比，格力更依赖于空调产品和国内市场

数据来源：美的集团、格力电器、海尔电器上市公司财报

2015年，董明珠带领格力进入了手机产业。事后证明，这一战略是失败的，格力迄今为止没有公布过手机的出货量。市面上各大市调公司的手机品牌榜单上也从未出现过格力的名字。

2016年，董明珠又在股东大会上提出以130亿元并购珠海银隆的议案，后者是一家号称以电池為核心技术的公司，董明珠试图通过它进入新能源汽车产业。被股东否决后，董明珠以个人名义投资了珠海银隆，获得17.46%的股权，成为银隆第二大股东。然而这一项目进展也不顺利。

公开报道显示，银隆的电池单次充电的行驶里程约为30公里，一辆行驶路线约20公里的公交车每次到达公交总站后就可以充电，但要应用在私家车上就行不通了。2018年，银隆在累计销售前十的新能源客车企业中位列第三，前两名分别是宇通客车和比亚迪。到了2019年11月，银隆就消失在了前十销量排名中。

董明珠的两次押注都表明了她的激进和格力对“白电”之外领域的无知。“白电”“黑电”的说法最早是根据电气设备的颜色来区分的，冰箱、洗衣机、空调等设备一般都被设计为白色而有白电之称，以黑色外壳居多的电脑、手机等产品则被称为黑电。与白电以渠道为核心竞争力相比，黑电以品牌为核心竞争力，而当市场从增量市场进入存量市场，白电也将越来越具有黑电的特征，而不是反过来。

这些结构性问题意味着，高瓴资本若想从格力的交易中有所获益，必须有能力促成其业务转型。在这方面，高瓴资本拥有京东、腾讯等多家所谓数字化平台的资源，这些都是高瓴早期在VC领域的投资对象。

为什么是高瓴？

2019年3月，格力集团宣布转让15%股权的消息后，共有25家机构参加了该转让项目的意向投资者见面会。除了最后中标的高瓴资本，还有博裕资本、淡马锡控股、厚朴投资、金石投资等PE巨头，以及百度领衔的产业资本。与高瓴资本最后一轮PK的，是厚朴投资。

厚朴成立于2007年，注册地在美国，创始人方风雷曾任高盛高华证券董事长。这家公司刚成立不久便一手促成了2009年中粮集团收购蒙牛这样的央企并购产业头部民企的明星交易，从而迅速在奠定行业地位。2017年12月，它还启动了一个25亿美元的募资计划，专门用于参与国企改革项目。

高瓴资本预计2019年分红42.75亿元

数据来源：格力电器上市公司财报及公告

高瓴做过的重大投资

资料来源：根据公开资料所做的不完全统计

但厚朴投资还是失败了。竞标虽然只经过了半年，高瓴资本为进入格力电器所开展的资本运作却长达数年。

2006年，代表珠海国资委的格力集团启动对格力电器的股权改革，开始逐步减持所持有的58.66%股权。同一年，高瓴资本开始通过二级市场购人格力电器股票，直到持有0.72%股权，仅次于董明珠的0.74%，成为公司第八大股东。

2013年，高瓴资本的境内首只人民币基金又被专项投放到了珠海横琴新区。接下来的几年内，高瓴先后在珠海设立了珠海明骏、珠海贤盈等投资公司。2019年开始参与格力股改竞标后，它于当年8月又成立了珠海毓秀。正是这3家公司构成了董明珠后来靠少数股本成功实现MBO的4层结构中的3个中间层。

厚朴投资也于2019年在珠海设立了数家投资公司，包括哈珀投资、厚朴云投资等，但这些动作与高瓴在2019年后围绕珠海布局的公司矩阵，皆属于为参与格力股改而使用的同一种手段。要知道，在这种国企改革中，政府看中的资本不会只是单个项目的价值，它们考量的永远还有区域效益——在这个问题上，高瓴表现出了更高的诚意。

董明珠获得格力电器15%股份控制权仅支付了13.31亿元

*董明珠作为GP持有格臻投资95.48%股份。按该比例，董明珠个人认缴金额为13.31亿元。 资料来源：格力电器上市公司公告

高瓴在获得格力这张大单的同时，向珠海市政府承诺，作为战略投资方未来它将不会主动提出关于格力电器总部和注册地迁离珠海市的任何建议和议案;如有股东提出相关建议和议案，作为大股东的珠海明骏，也会“保证参加股东大会并对此类议案投反对票”。

高瓴最终能从格力身上获得多少收益，并不完全取决于它能为格力带来什么。如前文所说，格力电器大股东珠海明骏的实际管理人是董明珠主导的高管团队，高瓴资本对格力的实际经营并没有多少发言权。而董明珠是个激进、个性又强硬的领导者，她与珠海国资委的矛盾早已持续数年。2016年并购珠海银隆的议案遭反对后，董明珠当场对股东发飙，声称“我5年不给你们分红，你们能拿我怎么样”。直到最后，珠海国资委也没有支持她的决策，她还是坚持以个人名义投资了珠海银隆。作为最大出资人，高瓴资本又能在与董明珠的合作中“指挥”董明珠多少？

不过这些都是未来的挑战。仅仅决策是否参与格力混改，高瓴资本并不需要考虑那么长远。短期而言，它有两个理由加入这场竞标：

分红收益格力有不错的现金流，截至2019年第三季度末，格力账面货币资金余额高达1362.33亿元，流动资产总额达到2371.48亿元，而其流动负债只有1885.12亿元。

而且董明珠担任CE0的格力注重分红。自1996年上市以来，这家公司分红率达到40.71%。也就是说，它每年盈利的4成都没有用于产业再投资，而是分给了股东。此次股改后，分红比例还会更高。根据拿到第一大股东身份的珠海明骏的承诺，未来它将推动格力加大分红力度，力争分红比例不低于50%。

以格力2019年的預测盈利水平估算，持有格力电器15%股票的珠海明骏将获得约44亿元的分红，而高瓴按其在珠海明骏的股权比例，将直接享有42.75亿元的年度现金分红，折算下来，其投入格力的资金年化股息回报率能达到5.31%。简单说，即便未来收益不如百丽那样丰厚，投资格力在财务上也是一笔算得过来账的交易。

树立国企改革样板新一轮的国企改革正在展开，它们的核心诉求是改变国有资产的所有制结构。与市场上其他交易主体相比，这些国企都处于市场的核心产业。而且由于管理制度的限制，这些企业的既有竞争劣势并不来源于产业本身，而是来自高级管理人才和激励机制的缺乏。很多PE都将国企改革看作一块肥肉，身为本土PE高瓴也不会置身事外。

就高瓴资本自身而言，眼下也是决定它是否能成为一家真正PE的关键阶段。2005年成立之初，高瓴的目标就是成为一家PE，从事并购交易或者参与创业公司的后半段融资。但它进入资本市场后的10年正是互联网创业浪潮的全盛时期，市面上也没有多少成熟公司等待被交易、被拆分、被重新整合，高瓴资本的投资标的因此变成了京东、美团、滴滴、依图科技、地平线机器人等初创公司——它实际扮演了很长时间的VC角色，投资创业企业的前期。

经历了10年的VC热潮后，接下来将有更多的PE登场，高瓴需要为此做准备。格力电器会成为它在国企改革系列项目中的样板，就像拿下百丽之后，高瓴完成了一笔106亿美元的巨额募资，超过KKR之前创下的93亿美元纪录，成为亚洲最大的单只基金。