S基金能破解股权投资退出难吗？

王颖　郭楠　马紫涵

“私募股权二级市场和S基金是私募股权市场发展到一定阶段的产物，中国发展私募股权二级市场的系统性机会已来临。”深圳市创新投资集团（以下简称“深创投”）董事长倪泽望在S基金发布会上如是说。

2019年12月10日，目标规模100亿元的深创投S基金在珠海宣告成立，深创投和格力集团为基石投资人。

2018年12月，深圳市出台《促进创业投资行业发展若干措施》，支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台，帮助有条件的机构成立S基金“交易所”。

老牌机构纷纷试水S基金，意味着S基金在国内的发展进入了一个新阶段。资本寒冬下，PE/VC投资项目的“退出难”问题催生了二级交易需求。

那么，S基金能成为弱市下的“救星”吗？

“我并不赞同将S基金作为‘接盘侠。”盈嘉资本合伙人曹钰喆告诉《财经》记者，“S基金本身也是一种母基金的投资策略，作为一个股权投资产品的管理人，我的职责是帮投资人挣钱。”

她认为，S基金是用一个有折扣的价格去收购好的资产，只是在做这件事情的过程中，客观上帮助了陷入流动性困境的原LP退出，解决基金存续期延长的问题，却无法解决项目本身的退出问题。

事实上，S基金落地规模有限，短时间内难以成为主流退出方式。据母基金研究中心的不完全统计，国内S基金份额只有约310亿元人民币，且实际操作中依然面临着信息不对称、估值定价难、尽调流程复杂、专业人才缺乏等现实挑战。

曹钰喆表示，对于S基金大热，既开心又担心，开心的是大家开始关注这个行业，担心的是当热钱都想往里冲的时候，这种风潮已经走偏了。

三大误区

所谓“S”是指Secondary，已成立的私募股权基金，现有LP因为各种原因需中途退出，S基金即是专门承接这些二手份额的基金。

对于S基金的定位，市场上存在着不同的声音。

面对“接盘基金”的论调，倪泽望表示，S基金不是简单的“接盘基金”，相反S基金将是大类资产配置的重要品种，另外，二手交易也不是私募股权基金退出的次优选择，而应成为私募股权基金退出的主流方式之一。

曹鈺喆则更愿意将S基金比作“过滤器”，筛选出少量的在未来还持续有价值的资产。“要澄清的是，基金的退出和项目的退出是两回事。”她反复强调，“而项目退出的可能性，正是我筛选和评估项目的关键要素。”

一直以来，S基金都有一个悖论，二手转让的资产为不良资产。事实上，S基金不仅同样要挑选优质资产，而且对于头部机构热门项目的二手份额，还可能出现“争抢”的情况。

“有些知名GP有很多的LP，一旦其中有LP出现违约，其他LP非常清楚基金组合中有哪些项目，于是才会出现比较火爆的所谓‘抢的过程。”歌斐资产私募股权合伙人刘亦浩表示，他曾经主动放弃过项目，因为觉得对方的报价过高。

曹钰喆透露，买方报价大多比较谨慎，但在相对有共识或者资产价格比较清晰的情况下，“更多比拼的是速度”，对卖方来说，着急要用钱才会卖资产，“如果你对底层资产足够熟悉，能够更快地报价，更快地做交易，就会有时间优势”。

S基金的回报率究竟如何，是否高于传统的VC/PE基金？

现阶段中国私募二级市场的矛盾，在于成熟的二级市场基金和专业人士远远不够。

投中信息的研究报告显示，S基金IRR平均在16.7%左右。有机构向《财经》记者透露，前三期S基金IRR稳定在10%-15%之间。

“S基金搏的不是赌博的收益，想赚20倍、30倍的，应该去做天使。”S基金由于存续期短，收益倍数不一定高，但在新程投资董事纪晨看来，S基金应聚焦于这部分稳定的收益，形成中国投资圈回报链条的闭环。

刘亦浩认为，S基金的这种特性，更加吸引成熟的机构投资人，比如险资。险资并非追求极致回报，会考虑不同阶段的投资配比，于是S基金成为非常好的资产配置类别。

供需失衡

资本寒冬下，“退出难”愈演愈烈，一级市场的“堰塞湖”现象逐步凸显，这也是S基金逐渐受到行业关注的原因。

退出方式不够多元化，直接导致了“退出难”。新程投资创始合伙人林敏在“2019中国母基金峰会暨鹭江创投论坛”上表示，截至2018年，将近4万个未退出项目，总金额超过4500亿元。已退出的项目中，依然有60%的项目，通过IPO等公开市场退出，36%的项目通过并购退出，而老股转让，也就是PE二级市场交易只占到了4%，“这个跟欧美的发达市场60%以上通过PE二级市场退出，相距甚远”。

倪泽望曾公开表示，目前成立S基金有以下几方面的考虑：一是中国的股权市场管理资本量已接近11万亿元，具备强大的二级交易基础;二是海量的存量项目寻求退出机会;三是大批基金到期，清算迫在眉睫;四是LP的多样需求进一步催生私募股权二级交易。

倪泽望认为，资管新规导致部分LP的后续出资难以为继，且其已出资部分需限期退出;经济下行周期，以企业主为代表的部分LP资金链受到极大影响，迫切需要退出PE资产，获取流动性。

可见，在S基金的需求端，LP的转让压力沉寂已久。但在供给端，落地规模仍十分有限，供需严重失衡。

根据母基金研究中心的不完全统计，截至2019年11月底，全市场S基金规模总量约310亿元，国内GP对S基金的参与度不高，近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金。

S基金自1984年诞生以来，在欧美已有35年的发展历史。国内S基金起步较晚，2010年之后逐渐有零星机构做了少量尝试：新程投资自2011年起开始布局美元“S基金”，目前规模约23亿美元;歌斐资产于2013年成立国内首只人民币“S基金”，累积发行4期;宜信财富则在2017年加入战局;今年深创投百亿基金宣告成立。

盡管如此，几百亿的落地规模，和整个万亿级的卖方需求相比，仍旧杯水车薪。

落地不易

为什么中国市场，迟迟没有更多的S基金参与者呢？

不少接受采访的机构表示，现阶段中国私募二级市场的矛盾，在于成熟的二级市场基金和专业人士远远不够。相较于PE/VC投资，S基金在交易结构、尽职调查、估值定价、退出管理等方面有很大区别。

首先，由于信息的高度不对称，即使S基金成立以后，也很难找到合适的转让方。对此，宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞认为母基金有天然的资源优势，“母基金通常过往投资了很多标的，凭借长期积累的资源、庞大的基础数据库，以及与其他基金管理人的良好关系，能更快捕捉到市场的转让信息。”

其次，目前S基金参与方较少，市场尚未形成统一的估值体系。

市场上转让的二手私募基金份额，往往在公允价值的基础上有一定折价，一般在70%-90%之间。廖俊霞表示，折扣的幅度取决于买卖双方的谈判，以及卖家对于出售资产的紧迫性。

对于公允价值的估值，S基金有其特殊性。《母基金》周刊投资总监田韬介绍，S基金接受基金份额时，该基金此前可能投了5个项目，管理人面对的是一个资产包，需要进行资产分层。他举例，已上市的项目，确定性较高，二级市场估值公开可查，可按大宗交易打9折;已有并购预案的项目另外估值;一些不太成熟的项目，比如还需运作4年-5年，可按最新轮次的估值打7折。“此时，过去交易的历史经验、数据的累积，变得非常可贵。”刘亦浩表示，如何能形成比较合理的估值体系并快速报价，将成为S基金在未来非常重要的核心竞争力。

估值的前提是对资产包进行尽职调查，S基金则需“双层尽调”。除了底层资产，还有原GP，大大增加了工作量。

基金原GP在基金份额转让中起着重要的作用。原LP的退出和S基金买家的加入，都需要取得原GP的同意。资产的后续管理和退出，也是由原GP运作。但现实中，原GP、项目公司二者在尽调的配合度上均不高。对项目公司来说，投资人之间的变更与公司本身并无太大关系，公司没有动力配合;对原GP来说，一般也不愿意披露自己的投资策略、投资组合等核心信息。

交易机制上，不少受访机构均表示，目前PE二级市场缺乏专业的财务顾问、会计师、律师等中介机构，多数中介并不具备相关的交易经验，甚至占据市场两边叫价，再加上居高不下的工商、行政、税务等成本，导致交易效率低下。

此外，从参与S基金的投资者来看，目前仍以高净值个人为主，很多政府引导基金开始对S基金并不感兴趣。

“但S基金可以帮助基金、企业解决流动性问题，在化解流动性风险、金融稳定、企业纾困等方面有重大意义，部分走在前面的地方政府已经看到了S基金的这个巨大优点，并开始着手推动。”廖俊霞说。

今年深创投等主流基金的加入，也从侧面证实了这一点。在人民币S基金市场里，开始出现百亿规模基金，凸显了市场对于行业的信心。

未来可期

倪泽望表示，发展私募股权二级市场是完善中国股权投资生态的重要一环。从募资端看，S基金将成为许多“断供”基金的稳定器;从退出端看，私募股权二级市场是金融供给侧改革的有益探索，将增加私募股权市场的流动性。

深创投S基金成立后将如何运作？

深创投副总裁刘波介绍，在短期目标方面，将积极挖掘交易机会，与各家机构建立联系、对接需求，带动投资项目落地珠海，以及打造平台，使S基金成为全国主要GP、LP、母基金等相关机构的连接器和交易中心。

在中长期，深创投希望能建立私募股权二级市场交易所，破解募资难、投资难的行业难题，探索估值体系等。

事实上，“私募股权二级市场交易所”并非新鲜事物。从2010年北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》开始，2012年北京设立了“中国PE二级市场发展联盟”，再到2014年上海发布《关于本市进一步促进资本市场健康发展实施意见的通知》，各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金的发展。

母基金研究中心表示，虽然国内目前已经有了一些私募基金二手份额交易平台的雏形，例如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些交易平台更多的是提供了额外的交易信息披露的渠道，对于私募股权基金二手份额交易的实际完成、投资收益的最终实现而言，作用有限。

“这一次，我们想再为行业探探路。”作为先行者，刘波表示，深创投将私募股权二级交易标准化，通过交易要素拆分、结构化安排等操作，设计出标准化产品，再将标准化产品在私募股权二级市场交易所进行交易，吸引更多的机构、投资人参与其中。

2018年12月，深圳市人民政府发布《深圳市促进创业投资行业发展若干措施》，提出“鼓励创业投资机构的被投企业通过上市、挂牌、并购及协议转让等方式拓宽退出渠道，探索设立私募股权二级市场基金。支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台”。政府成为S基金发展的坚强后盾。

“PE浪潮过去了，政府引导基金的浪潮过去了，母基金的浪潮过去了，我个人认为下一个就是S基金的浪潮。”深创投S基金投资部总经理吕豫说。