业绩股价双创新高5G、Airpods仍在加深苹果护城河

何艳

2020年以来，苹果股价在2019年上涨近90%的基础上，再度上涨近10%，市值逼近1.5万亿美元。与此同时，苹果2020财年一季报以918亿美元营收和222亿美元归母净利润创下历史新高。苹果核心产品iPhone手機在2019年四季度单季的市场份额问鼎全球第一，而可穿戴及配件类产品也成为新一财季营收增幅最大的产品。在业绩持续向好且即将迎来新一轮换机周期的当下，苹果26倍的估值已整体向互联网公司看齐，其能否有进一步提升潜力引发投资者热议。本期《红周刊》特邀两位长期跟踪苹果公司的独立投资人原炜（对苹果的商业模式有深入研究）和虞峰（长期投资苹果公司，跟踪10余年）共同解读苹果新一季财报及未来成长性。在他们看来，若以长期投资角度看，现阶段谈论苹果估值“天花板”还为时尚早。

疫情对苹果中长期影响有限

《红周刊》：进入2020年后，苹果股价仍延续2019年强势表现并不断创新高，市值一度逼近1.5万亿美元，远超FAANG同行。就苹果公司而言，其是否有需要注意的风险点？

原炜：对于价值投资者而言，关注的核心要素在于企业长期基本面和估值水平。目前苹果硬件设备和软件服务仍然热卖，其创新能力依然引领业界，基本面目前无需担忧。市盈率目前虽然达到了26倍左右，但我个人的判断是这个估值水平只是合理性偏高，并不算格外高估。

虞峰：短期而言，苹果股价的风险来自肺炎疫情。肺炎疫情持续时间充满不确定性，中国是苹果手机最大的单一市场，同时也是苹果供应链相对集中的主要地区，从这两点来说，苹果手机的营收在第一季度肯定会受到严重影响的。

《红周刊》：2月1日，苹果宣布，鉴于新型冠状病毒肺炎疫情的发展，决定将中国大陆全部直营店暂时关闭至2月9日。对此，市场担忧因疫情而导致苹果供应链中断，会对苹果的供应端和需求端带来明显冲击。

原炜：短期来看，此次肺炎疫情毫无疑问地会对苹果产品的供应端产生较大的影响，即影响供应端的生产能力、生产效率、物流运输等等各个方面。对需求端的影响多少也会有些，但我判断不会太大，直营店的关闭估计也只会使得一些需求推后而已。此次疫情在国家采取了很多及时强有力的控制措施后，相信会在不久的将来，全面抑制甚至消除，因此，我个人判断，此次疫情从中长期来看不会对苹果产品的供应端和需求端造成实质性的影响。

5G时代，苹果换机周期势不可挡

《红周刊》：在目前消费者换机周期延长的背景下，怎么看iPhone换机的可持续性？2020年5G新品发布是否有望重启其已被延长的iPhone换机周期？

原炜：最能引发消费者换机的因素主要有两个：一个是推出能够大幅提升用户体验的创新功能;另一个就是相当幅度的降价。其中，能大幅提升用户体验的创新功能不可能经常出现，更不会以一个稳定的节奏来出现。因此其对换机周期的影响更多的体现不是简单的延长或缩短，可能说是不均匀性更为恰当。除了通过最新款手机的最新功能驱动消费者换机之外，苹果也会采取对旧款手机适度降价的办法，来促进一部分消费者换机到苹果非最新款手机。从实践上看，这个办法也能起到一定的效果。

因此看消费者是否换机，不能仅盯着苹果最新手机的销售情况。手机作为消费类电子产品，天然就有随着技术进步、时尚潮流变化而更新换代的特点，因此只要苹果还能持续创新引领业界，其iPhone换机至少在可预见的未来是具有可持续性的。2020年5G新品是一个技术上较大的升级换代，也必然会带来很多新功能的出现，相信会引发一轮新的iPhone换机周期。

虞峰：事实上，iPhone11的销售情况本身已经证明了换机周期的来临。相比上一代iPhoneX，iPhone11只是做出了一个三镜头的改变，其他方面并没有特别大的变化，已然取得不俗的销售成果。在2020年即将推出5G手机的背景下，只要iphone这个基本盘不出现设计、生产等方面大的Bug，相信未来iPhone换机潮还将持续下去。

《红周刊》：可穿戴+配件类产品成为苹果新一财季营收增幅最大的产品，单季度营收达到100.1亿美元，同比增长37%，其中可穿戴产品营收同比增长44%。随着5G时代来临，如何看待可穿戴设备业务的上升空间？

原炜：5G具有低延时低功耗的特点，其中低功耗的特点对于可穿戴设备尤为关键，必然会极大的拓宽可穿戴设备的用途、拓展可穿戴设备的种类。再加上5G与人工智能、大数据、云计算、物联网等技术的融合，将会一起打造出下一代超级互联网，在诸多领域比如智能家居、高清视频、娱乐、AR/VR、健康医疗等都会激发出大量的新应用新功能，我相信苹果可穿戴业务在这些领域会扮演越来越重要的作用，具有很大的上升空间。

AirPods是苹果护城河重要一环

《红周刊》：过去的几个季度，受益于可穿戴设备产品优异表现，成为带动苹果股价上涨的一大动力，不过，可穿戴设备增长势头虽然良好，但仍被质疑存在“短板”，比如AirPods不如iPhone可以为苹果构筑高的护城河，对此您怎么看？

原炜：首先应该指出，苹果的护城河不是单靠哪一款产品，而是靠其一系列的软硬件及服务所共同打造的。其次，不能简单的说AirPods就不如iPhone可以为苹果构筑高的护城河。虽然作为小弟的AirPods无论是在功能上还是价格上都远不如大哥iPhone，但是其对同类产品的竞争优势是完全可以媲美甚至超越iPhone的。

有数据显示，截至2019年底，iPhone占全球智能手机行业出货量约为14%左右，总营收占比约为32%左右，利润份额有66%左右。我们再来看下AirPods的市场表现，AirPods在2019年出货量接近6000万部，在真无线耳机市场的总出货量中占50%，营收占比约为71%，而利润占比只会更高。有人做过统计，6000万AirPods耳机的利润甚至超过了华为卖2.5亿部手机的利润。从这些数据上看，AirPods相对同行的碾压优势比大哥iPhone可谓有过之而无不及。

虽然AirPods目前在TWS市场上的一家独大地位受到挑战，但苹果继续在AirPods上的技术创新并没有停止，比如新近推出的AirPods Pro的主动降噪功能，依旧引领业内。再比如在一份被曝光的苹果向美国专利局提交的专利中，显示苹果似乎有意在未来的AirPods中集成生物传感器，这组新传感器的加入将帮助检测佩戴者的血液变化等生物参数。因此，AirPods的竞争优势很可能在可预见的将来仍能保持，成为苹果整体护城河不可或缺的重要一环。

《红周刊》：苹果市值不断攀升， PE（TTM）估值达到26倍左右，如何看待这一估值水平？

原炜：应该说这一估值水平不低了，但是同时也说不上过于高估，我个人认为是合理范围内偏高吧。从几年前苹果的PE估值为10倍左右一路上涨到当前的26倍左右，我觉得最主要的是市场预期的变化——其一是从把苹果视为一个生产电脑、手机、平板的硬件公司，到对其爆发增长的可穿戴业务、软件服务业务、内容服务业务给予积极期望，使得市场对苹果进行了价值重估。

还有就是，我觉得库克在乔布斯去世后引领苹果取得的优异表现，让市场逐渐从之前乔布斯去世时普遍看衰的后乔布斯时代转变到如今看好的新库克时代，这种对管理层预期的转变我相信也多少对苹果的价值重估起到了一定的作用。

虞峰：有人说，苹果与其说是一家科技公司，不如说它更像是一家工业设计和供应链管理的公司，我认为这种观点是没错的。因为从iPhone手机来看，苹果整个供应链管理团队非常强，无论是成本谈判，还是整个部件供应链上的每一个链条上的质量管控，都是世界级的水平。

苹果现在的估值逻辑跟此前纯硬件公司的逻辑是完全不同的，苹果现在的估值应该参考Microsoft，也就是把它当作软硬件协同的平台及生态型的科技公司来估值。如果给予苹果和Microsoft相同的估值，也就是30倍左右PE，蘋果股价可以达到420美元左右。市场之所以给Microsoft的PE估值达到30倍左右，主要是因为它最新一季财报智能云的收入几乎占到全部销售收入1/3左右这样的比例。

苹果目前的估值主要基于两大预期，第一是对2020年全年5G换机潮带来的毛利率及销售数量的提升。第二则是苹果订阅服务的成长空间，Apple TV和游戏目前正在市场培育过程当中，未来对整个服务收入的增长非常值得期待，同时，Apple Pay在整个服务业务中收入占比并不高，未来渗透率还有望提升，同时应用场景也会越来越多，这都是苹果估值进一步提升的因素。

（注：虞峰持有苹果公司股票，本文只作分析，不做买入推荐。）