“白银时代”房企融资基于REITs视角的转型探索

李远 越秀地产股份有限公司

中国房地产市场经历了高速发展的“黄金二十年”，逐渐进入存量竞争的“白银时代”，即便在新冠疫情的冲击下，中央多次重申“房住不炒”和“不把房地产作为短期拉动刺激经济的手段”，楼市调控政策持续加码，尤其是2018年的“资管新规”和2020年的“三道红线”，可以说掐住了房地产投资发展的命门，本文基于REITs视角对如何破解房企融资难题，探索房地产行业变革发展趋势作几点思考。

“十三五”伊始，因去库存政策背景下出现的相对宽松的资金环境，快速提升了房企的融资规模，头部房企通过快周转和加杠杆等示范效应，实现先做大再做强，进一步挤占中小房企的生存空间，不少房企纷纷陷入了追逐“千亿”目标的各种狂欢与焦虑之中，在推高了部分城市的房价的同时，也引发了监管层面的高度关注和市场格局的悄然变化。

一、紧缩调控政策加剧了房地产行业的投融资矛盾

纵观过去十年，国内房地产市场规模从“十二五”的6到8万亿水平，到2016年快速飙升到12万亿，2017年更是前所未有的突破13万亿，为抑制房产泡沫，政府机构持续加强对房企的融资监管，传统融资渠道进一步收窄：一是央行严控房地产开发贷款，严查是否存在银行资金违规用于购买土地，尤其在2018年四部委联合发布“资管新规”后，银行和信托资金流入房地产进一步减少；二是证监会提高发行公司债门槛，一方面要求提升发债主体评级，另一方面审批发行速度和规模下降；三是房企IPO自2010年暂停以来仍没有松绑迹象，即便上市后想要定增再融资也受到限制，必须寻求新的融资渠道弥补开发端和运营端的资金缺口；四是2020年8月住建部和央行联合发布房企融资“三道红线”（扣除预收账款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍），目前加快去杠杆和降负债成为不少房企的主要任务之一。

然而，对于资金密集型的房地产行业来讲，由于存量市场、需求端升级、现金流紧张等因素叠加，大多数房企单独依靠去库存和高周转结算实现“三道红线”达标的难度较大。虽然融资门槛和成本不断提升，但从监管效应来看，“三道红线”是对“资管新规”的进一步延伸，但相比于资管新规通过压缩表外业务直接影响房企现金流量表，“三道红线”针对资产负债表的监管，一定程度上给予了房企表外腾挪和通过股权融资、债转股、REITs等方式降杠杆的空间，改善型、服务型、轻资产型地产的深耕和运营，未来将逐步形成房企转型发展主要方向。

二、REITs是推进房地产平稳健康发展的重要手段

REITs全称为房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一种以信托基金模式运作的类定息投资工具，通过向投资者发行基金单位募集资金投资或收购成熟物业（如酒店、写字楼、停车场、购物中心等，依托资产管理公司和物业管理公司运营和管理，并向其支付相应的管理费用），以租金收入和物业增值为主要收益，收益的绝大部分用于派息，长期回报率较高，因而受到保险公司、教育基金和养老基金等中长线投资机构的青睐。

近年来，国家引导房地产行业从粗犷型开发扩张，向精细化运营转型，通过资产管理提升土地和不动产的价值。REITs作为资产证券化的重要手段，将固定资产转化为流动性较高的有价证券，一方面有助于房企降低杠杆率和负债率，向轻资产经营模式转型，另一方面投资者通过持有REITs，获取物业资产对应的升值和租金收益带来的分红，并可以在金融市场自由买卖，从而缓解居民部门杠杆过度倾斜房地产的压力，有利于实现“房住不炒”的目标。

三、境外发行REITs拓宽国内房企融资新思路

作为舶来品，REITs从20世纪60年代起源于美国，公司层面的税收减免、降低负债率、提升资产溢价，是房企通过REITs持有资产的主要动机，从1961年美国第一家REITs进入市场，经过近60年发展，REITs凭借高流动性、高收益性和相对低风险的特点，在全球几十个国家得到迅速推广，多国和地区制定专门法规推动REITs发展，尤其是2000年之后的亚太地区，日本、新加坡、中国香港等地相继成为全球增长最快的REITs市场。虽然我国尚未设立真正的REITs制度，但成熟的境外REITs为不少国内房企提供了实践方案。

例如中国香港在2005年修订了《房地产信托投资基金守则》，允许内地商业地产项目在香港融资，为内地房企进入香港市场提供机会，2005年12月21日，内地第一家及全球首支投资中国内地的房托基金——越秀REITs在香港联交所正式挂牌上市。越秀REITs的发起人是越秀投资，其母公司越秀集团是广州市政府在香港的窗口企业。受到亚洲金融危机余波冲击影响，越秀投资在REITs上市前正处在债务高企、现金流濒临断裂的紧张局面，母公司利用其国资背景优势进行一系列复杂的资产重组，包括注入广州城建集团优质资产，分拆旗下位于广州黄金地段4项商业物业组建越秀REITs，随后通过改善租赁方式、修正估值水平、借道BVI公司等方式，成功满足了香港上市条件，最终以每个基金单位3.075港元的发行价上限公开发行，募资33亿港元，有效缓解了现金流压力，2012年又成功收购高达440米的广州第二高楼广州国际金融中心，堪称“蛇吞象”的经典案例。自上市以来，越秀REITs的收入及分派等年均增长率超过5%，目前资产总值突破360亿港元，进入亚洲房托基金的前10位，相关物业的资产增值不仅为投资者带来了稳定的回报，还拓宽了越秀集团的融资渠道和房地产业务空间，为日后商业模式升级创造了有利条件，开辟了中国房托基金行业发展之路。

四、REITs运作模式推动企业战略转型升级

从中国香港和新加坡等地的实践经验来看，REITs的发展不仅可以增加资本市场的规模和实力，更是一种房地产行业规范化、有序运营的发展模式。一支成功的REITs，一方面需要企业具备强大的资本运作和精细化的房地产运营管理能力，另一方面要求企业拥有可持续发展的战略规划和高效、规范的公司治理能力，很多优质的房企并不会简单的把REITs当作资产退出和融资变现的渠道，而是将其视为长期运作和企业战略转型升级的重要平台。

伴随市场和政策环境变化，传统房地产开发模式由重资产向轻资产战略转型。作为亚洲最大的房地产基金管理者之一，新加坡凯德集团探索出一条“地产+金融”的全产业链商业模式，私募基金为物业开发或收购提供资金支持，REITs发挥项目孵化作用，同时也为基金提供退出渠道，形成了“物业开发+商业运营+金融化退出”的闭环产业链条：一是资产溢价发行，快速募集大量现金流；二是债务转移实现资产出表，降低资产负债率，同时提高ROE（净资产收益率）；三是建立融资平台降低再融资成本；四是提升物业资产运营管理水平，拓宽收入来源。凯德进入中国房地产市场后，将该模式进行复制，2006年12月8日凯德商用中国信托在新加坡挂牌交易，成为新加坡第一支专注于中国零售型房地产的信托投资基金，目前凯德已经发行的6支境外REITs中，就有两支投资中国物业，其轻资产战略纷纷被国内大型房企模仿，探索出可持续发展路径。

五、国内公募REITs蓝海“破冰在即”

长期以来，由于受到国内税收和法律方面的限制，目前国内还没有真正的REITs产品，现行市场上主流的大多是借助于私募形式的“类REITs”产品，在投资期限、发行载体、募资对象、市场流通性、税收优惠、收益比例及规模方面，和“真REITs”仍有一定差距。比如在中国香港，REITs资产主要投资于可产生定期租金收入的房地产项目，禁止投资空置土地，不得从事或参与物业开发及相关活动，并且至少90%的净收益须分配给投资者。2015年国内首单以公募基金为载体发行的“鹏华前海万科REITs”，对房地产相关资产的投资比例仅占不到50%，其他大部分资金用于投资传统的固定收益类产品，不具备产权和永续期限，难以复制推广，但作为政府牵头的试点项目，仍然具有探索意义。

2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）和《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，这里的基础设施资产主要集中在仓储物流、交通设施、市政设施、产业园区等，虽然与境外成熟REITs主要标的资产为商业物业有区别，但随着试点的扩大和政策法规的不断完善，预示着国内公募REITs时代即将来临。

随着城市发展趋于精细化，不少房企战略定位逐步从开发商转变为城市运营商，并由当前的产销模式逐步走向资管模式，租售并举将成为未来主流盈利模式。在存量竞争的房地产“白银时代”，预计总体市场规模维持在15万亿左右，增量开发仍有空间，而存量资产的运营变得更加重要，未来中国公募REITs市场预估达到10万亿级别，抢先介入的房企、运营商，将享受到巨大红利。

综上，REITs不仅可以为房企提供新的融资渠道，降低房地产行业对银行贷款的依赖，减少金融体系的系统性风险，形成房地产金融多元化局面，为推动房地产从“高大快”转变为“细稳好”健康持续发展，提供了实践基础。