财务杠杆对企业非效率投资行为的影响

刘森 泰国博仁大学

理论方面来说，较高的财务杠杆比率可以从两个方面影响企业投资，一是过多的债务使企业重新融资变得困难，从而导致投资减少。二是较多的债务使企业的破产风险增加，现金流量减少，可以抑制管理者的过度投资。实证方面来说，研究最早是在西方开始，在研究中发现了负债对企业过度投资有抑制作用，负债的利用引入了股东或者经理人与债权人的冲突，促使了企业投资不足的产生。我国学者结合国情针对财务杠杆对企业非效率投资做了研究，但是没得到一致的结论。本文拟在考察财务杠杆对企业非效率投资的作用的基础上引入股权结构的影响，中和前人对此领域的研究得出了结论。因此，深入了解企业投资机理和投资行为状态，特别是在与企业股权结构相联系的情况下的探讨在一定程度上起到参考和借鉴意义。而现阶段我国上市公司投资问题是比较受关注的问题，由于各种主观和客观因素我国上市公司存在比较普遍的非理性投资问题。影响企业非效率投资的因素有很多，本文的创新点在于从不同角度，建立一个的模型，在变量方面引入复杂的衡量标准，探讨三个变量之间的关系。

一、文献回顾

（一）财务杠杆对企业非效率投资的文献回顾

财务杠杆是企业经营中负债的水平，即企业债务资本在总资本中的比例。而财务杠杆效应是指在某一固定的债务与权益资本结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大程度变动的现象。财务杠杆效应分为正效应和负效应，随着财务杠杆的增加，由此产生的利息费用也增加，由于利息费用可以在税前扣除，节税效应使得企业的价值和每股收益增加，财务杠杆的正效应得以发挥；同时，随着财务杠杆的增加，企业还本付息的压力增加，企业承受风险的能力就会变弱，因此企业的财务风险就会加大，每股收益减少，这是财务杠杆的负效应。非效率投资行为有两种：投资不足与过度投资。投资不足是指企业被动或主动放弃净现值为正的项目，而过度投资是指企业从事净现值为负的项目。对于过度投资的定义，有国内学者研究，潘敏、金岩将过度投资的定义的比较宽松，认为从投资决策效率化的角度看，过度投资行为包括把资金投资于各种效益非理想的新投资项目，以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些不熟悉的行业中。刘星学者对非理性投资行为也做了研究，他认为公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等环节做出违背公司利益最大化或相关利益最大化的投资决策。许多学者在研究中用托宾Q 来度量企业成长机会（魏明海，2007；方红星，2013；徐倩，2014；王茂林，2014）。

（二）股权集中度的文献回顾

股权集中度是用来衡量公司股权分布状况的指标。它是公司前几大股东的合计持股数占公司总股数的百分比，该比重越大，公司的股权分布越集中。从结构来说，股权集中度还反映了控股控制程度的高低，非控股股东与控股股东持股比例的比值越大，说明股东受到的制衡力越强。如LaPortaetal（1999）认为如果公司任何一个股东的持股比例都不到20%，则该公司股权是分散的，徐丽萍（2006）认为可根据股东持股比例的大小将股权集中度分为三大类，股权分散、股权适度集中、股权高度集中。陈德萍（2011），颜爱民（2013）等学者研究采用大股东的持股比例来判断公司的股权集中程度。Berle＆Means（1932）提出在分散型股权结构下，所有者无法对专业的经理人进行有效的监督，使经理人的行为偏离了公司所有者的目标，损害股东利益。

二、理论分析与研究假设

根据新古典投资理论，利用一个连续时间的动态最优化模型来描述企业的投资行为。认为对投资行为的研究应从微观经济主体一企业出发，通过生产函数的现值最大化来确定投资水平，以此克服以往投资理论从宏观上分析问题的缺陷。

在控股股东对企业投资不变的情况下，增加投资的负债比重将增大控股股东的股权收益，激励控股股东监督经理人努力工作，为公司创造价值。由于负债的利息采用固定的支付方式，直接减少了企业的自由现金流量，削弱了经营者低效投资的选择空间。企业现金流的减少有利于限制控股股东为己谋私而损害大家利益，起到一种限制过度投资的作用。投资不足是由Myers 提出，其认为股东承担着公司投资的所有成本，但是只能得到净收益中债权人索取之后的剩余盈利部分，且公司的负债比例越高，股东剩余盈利部分就越少，因此股东有很大可能不会接受数值为正的投资项目。股东可能担心过多的风险投资将增加企业控制权被转移的风险和破产风险，所以会选择放弃为正的项目，产生投资不足。

H1a：财务杠杆对企业投资过度有抑制作用

H1b：财务杠杆对企业投资不足有促进作用

本文借鉴姚明安，孔莹（2008）的思路，分析大股东对企业投资的影响。由于现金流权和控制权不一致，控股股东可能倾向于私人利益，以侵害小股东的利益为代价。企业面临财务困境时，在企业中有着较多利益的控股股东有强烈的动机阻止企业进行清算。当第一大股东持股比例较高时，股东对企业控制权被转移和破产风险更为敏感。

H2a：股权集中度越高就越有可能削弱财务杠杆对企业过度投资的抑制作用

H2b：股权集中度越高就越有可能增强财务杠杆对企业投资不足的促进作用

三、预期研究结论

本文经过文献整理和研究，预期结果为H1，H2 假设成立。财务杠杆对企业投资过度有抑制作用，股权集中度越高就越有可能削弱财务杠杆对企业过度投资的抑制作用。财务杠杆对企业投资不足有促进作用，股权集中度越高就越有可能增强财务杠杆对企业投资不足的促进作用。