降准助力一季度信贷投放“开门红”

方斐

2020年新年伊始，央行即有大动作。1月1日，央行发布公告，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），释放长期资金约8000亿元。

此次央行降准幅度总体符合市场预期，降准旨在维稳流动性，缓解负债端成本压力。近期高层频频释放出降准的积极政策信号，表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难、融资贵问题明显缓解。

从时点上看，此次降准与春节前的现金投放形成对冲，管理层呵护资金面稳定的意图非常明显。2020年1月，除了春节前的现金需求，可能还存在地方专项债发行、税收高峰期等资金面扰动因素;此外，从公开市场操作来看，1月将有8575亿元（6000亿元逆回购和 2575亿元TMLF）资金到期回笼，因此，央行此次降准释放的8000亿元长期资金能够对冲节前流动性缺口，以维持资金面的稳定。

通过此次全面降准，体现出增加金融机构稳定资金来源、支持实体经济融资的政策导向不改。初步估算，仅在省级行政区域内经营的城商行、服务县域的农商行、农村合作银行、农信社和村镇银行等中小银行就获得长期资金1200多亿元。2020年，普惠金融依然是监管关注的重点领域，预计小微贷款占信贷投放比重将有所提升，且小微融资成本将进一步下行。2019年12月12日召开的国务院常务会议已经提出，2020年要实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大行的普惠小微贷款增速不低于20%。

根据中银国际的测算，降准50BP将带来上市银行净息差约0.8BP的改善以及0.7个百分点净利润增速的提升，预计2020年银行业整体息差比2019年收窄3-5BP，净利润增速约为6.5%-7%。与此同时，负债端成本压力的缓释有利于银行进一步降低实体贷款利率。2019年三季度，LPR改革政策落地，12月28日，央行公告将在2020年推进存量浮动贷款定价基准的切换工作，但负债端成本保持刚性是影响LPR政策实施效果的重要因素。

因此，央行此次降准的一个重要诉求是降低金融机构支持实体经济的资金成本，从而有助于降低实体经济融资成本，预计未来监管层将通过降低MLF利率的方式引导银行进一步降低信贷利率，同时佐以降准等政策缓释银行负债端压力，在增强LPR改革有效性的同时，也进一步减缓银行息差收窄的压力。

根据万联证券的测算，1月基础货币缺口超过1万亿元，此次央行降准50BP释放基础货币约8000亿元，要维持资金面的稳定性，目前看尚不足以完全平滑1月的资金缺口，因此，从降准幅度来看，此次降准之举属于中性操作。而且，从降准的方式来看，央行此次选择的是普遍降准，涉及面更广。

从对银行息差的影响来看，降准肯定是有利于降低银行体系的负债端成本，50BP的下调预计降低银行体系净负债成本约130亿元，对银行净息差的贡献不到0.5BP。此外，从当前银行资产端的情况来看，货币派生需求也会被动推动降准。

短期来看，市场已经步入季节性流动性宽松期，因此，同业负债占比较高的银行或将受益。展望2020年，虽然资产质量的不确定性将持续扰动市场预期，但是考虑到银行业拨备水平处于高位，核销处置力度预期有所加大，整体不良率将基本保持稳定。尽管银行息差将进入下行趋势，但是幅度或有限，考虑到各家银行理财子公司的相继成立，或将带动中间业务收入增速的回升，可在一定程度上对冲息差下行的负面影响。

此次降准释放的8000亿元长期资金将对冲春节前的流动性缺口，在维持资金面稳定的同时，还有助于缓解银行负债端成本的压力，稳住市场预期，并减小LPR改革对息差带来的影响。目前，银行板块估值性价比突出，随着A股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入也将利好银行，银行板块的长期配置价值值得重视。

降准是IPR落地的配套政策

12月12日，国务院常务会议提出，2020年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速。随后的12月23日，李克强总理在成都考察期间，提出国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难、融资贵问题明显缓解。表面上看，此次降准正是贯彻落实国务院常务会议要求的具体体现，但更深层次的背景还包括以下几个方面。

第一，当前经济下行压力加大。2020年GDP增速由6.4%降到6.0%，增速下滑较快，同时全球经济正趋于放缓，外部不确定性因素依然很大，中美贸易战虽然第一阶段达成协议，但附加条件较多，关税仍未完全回到之前的水平，不确定性依然存在。第二，2020年为全面建成小康社会的完成之年，在非食品CPI下行的背景下，GDP需要适当的财政刺激和政策支持来稳住增速。第三，银行负债成本居高不下，特别是存款成本依然较高，这限制了银行LPR 贷款定价的下调空间。第四，生息资产收益率也将下滑。2020年LPR下行预期下，新增贷款收益率将同比下滑。同时，存量浮动利率信贷转为LPR定价进一步影响了银行的盈利空间，给资产端带来更大的压力，降低银行主动下调LPR的空间和主观能动性。第五，为加快地方政府专项债发行提供流动性环境。监管层已提前下达地方债新增额度，預计将显著超出 2019年的水平。通过降准释放流动性，可以促进地方政府专项债券的顺利发行。

2020年，宏观上的主要政策为降准降息双宽松，在降准上，预计2020年至少有两次全面降准，每次下调50BP，全年下降100BP，此次为年初第一次降准，预计在年中将会有第二次降准。中信建投分析认为，2020年降准主要有以下五方面的政策意图。

第一，降准是LPR推进的配套政策。之前多次降息均是银行资产负债两端利率下降，无论是对称或者不对称，存款利率和贷款利率都在下调。但是LPR推出后，无论是存量贷款还是增量贷款的定价基准，都只有银行资产端利率在下调，而负债端的利率没有下调，对银行有一定的负面影响。央行需要配合LPR推进来降低负债端成本率，让银行负债端利率下调。年初降准的根本目的在降低负债端成本率。因此，LPR的推进和降准以及负债端成本率的下调属于镜面关系，均是一系列配套政策。

第二，降准并不意味着稳健货币政策的取向发生改变。根据央行的测算，此次降準释放长期资金约8000亿元，这与春节前的现金投放形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定和灵活适度，并非“大水漫灌”，稳健货币政策取向没有改变。

第三，负债端利率下降的措施。此次降准50BP将降低负债端成本率，增加银行约150亿元利润。除此之外，结构性存款管理办法的出台及现金管理类产品监管政策也是降低负债成本的主要措施。结构性存款监管办法减少高息负债结构性存款的规模，同时降低其利率，从假结构转变为真结构;而现金管理类产品监管标准与货币市场基金趋同，尤其是加强收益率的监管，现金管理类产品收益率将向货基看齐，在银行24万亿元的理财中货基规模接近7万亿元，如此大规模的负债利率下降，银行负债端成本率势必下降。

第四，利率传导机制被理顺。在负债利率下行的同时，LPR利率也在下降，贷款利率也随之降低，社会平均融资成本率必然下降。随着货币政策传导机制的理顺，长端利率下降将提升资产品质。

第五，引导中小银行回归本源，服务当地小微民企。此次降准，城商行、农商行、农信社、村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元，有利于增强立足当地、回归本源的中小银行服务小微、民营企业的资金实力。

目前，国有大行、中小银行法定存款准备金率分别为13%、11%，省内城商行、县域农商行分别为10%、8%，即使在此次降准后仍然处于高位，未来降准仍有空间，可继续下调。

而存量贷款重定价和增量贷款LPR定价，对银行业净利润负面影响超过1000亿元，存量120万亿元非按揭贷款重定价从2020年3月开始，到8月底结束，如果贷款利率平均下降11BP，银行业净利润将减少900亿元。2020年新增贷款19万亿元左右，如果LPR本年下降20-40BP，新增贷款导致的行业净利润将减少400亿-800亿元。

根据上述分析，利率下降对银行业绩负面影响较大，但是对实体经济让利规模也非常大，约1000亿元的让利对实体经济利好，不过，这同样也需要更多的政策利好来对冲对银行业绩的负面冲击。此次降准对冲规模较小，50BP只对冲150亿元，如果考虑有效性的话，未来仍需加大降准力度。

1月6日降准落地，银行一季度同样受益，但是存量贷款对业绩的负面冲击从二季度开始体现，从而一季度确定成为全年业绩的高点。对商业银行而言，降准资金一方面可以降低自身的负债端成本;另一方面也可以增加通过投放生息资产获取更高的收益。

我们假设降准通过降低负债成本或提高资产收益两种方式来影响上市银行的净息差和净利润增速。前者利用1年期MLF利率3.25%与存准利率 1.55%进行估计，后者利用每家银行生息资产收益率与存准利率进行估计。测算结果表明，对上市银行而言，此次降准可以释放资金6449亿元，带来额外归母净利润82.23亿元至143.00亿元;降准提高上市银行2019年净息差0.73BP至1.27BP。

把握货币政策节奏点

此次降准可以看作是对冲春节前资金缺口的一部分操作，政策层面看偏中性，后续仍需其他季节性投放。

由于2020年春节提前至1月下旬，加之1月份是传统的缴税大月，跨年效应、春节效应、税收效应、开门红效应以及地方政府专项债的前置发行等因素多重叠加，将造成2020 年双节期间资金面波动的加剧，春节前夕流动性缺口估计在3万-3.5万亿元之间。此次央行全面降准0.5个百分点释放资金约8000亿元，尚不足以完全对冲流动性缺口，预计后续央行仍有可能通过MLF、TMLF以及14天和28天OMO等方式继续释放流动性，以维护春节前夕资金面的稳定。

此次降准可以看作是对冲春节前资金缺口的一部分操作， 政策层面看偏中性， 后续仍需其他季节性投放。

随着1月缴税高峰以及春节的临近，预计央行或将再度重启14天或28天OMO以维稳资金面。目前隔夜资金依然维持在1%附近，7天和14天则明显下行，随着存单发行量缩价降，短端价格降幅明显高于长端，利率曲线趋于陡峭化。造成这种现象的原因一方面是2020年跨年后，银行一般存款快速冲高，备付金规模持续在高位运行，加之春节后资金回潮将使得流动性宽松程度达到峰值，银行在该时点对于短期存单发行需求并不大;另一方面是1年期价格下行17BP并跌破3%，主要是受到流动性宽松以及降准利好信息的推动，但在价格刚性上依然强于短期存单。从历史情况看，1年期价格已基本触底，再度下探空间有限。

根据光大证券对LPR下调的一般规律的总结，即当出现降准、MLF利率下调或新增MLF 投放时，当月LPR报价存在下调的可能，每次下调约5BP，且1年期LPR报价下调频率高于 5年期。基于此，2020年1月LPR有望再度下调，其中，1年期LPR预计下调5BP，5年期 LPR同样存在下调的可能。

若1月LPR再度下调5BP，随着广谱利率趋势性向下，未来，进一步促进降低实体经济融资成本的手段可以表述为“三方让利，三个一点”，即“银行让利NIM降一点，央行让利政策放一点，储户让利收益少一点”，以此来压降实体经济综合融资成本，带动广谱利率趋势性向下。

在央行的呵护下，1月份银行日间流动性并无大碍，特别是在春节后随着资金的“回潮”，流动性充裕程度将达到峰值，不排除隔夜利率再度触及1%的水平。在宽松环境下，价格信号仍有望缓慢向存款端传导，预计结构性存款FTP仍存在一定的下调空间，1年期以上大额存单将受到量价管控。

另一方面，监管正在逐步完善制度建设，加强对高成本负债的管控力度。2019年5月政策已经叫停了靠档计息的智慧存款;10月银保监会制定并发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》;12月央行和银保监会联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对现金管理类理财比照货币市场基金监管;近期，有媒体报道，监管通知暂停新增定期存款提前支取靠档计息产品，部分地区要求2020年年底之前压降靠档计息类定存产品的余额至零，提前支取按活期计息，不得突破上浮比例。

由此可见，监管方已开始通过政策“补短板”的方式约束存款无序竞爭，压低表内外负债成本。未来政策仍有“后手牌”，进一步引导银行负债成本下行，降低实体经济融资成本。手段可能包括但不限于约束利率自律机制下大额CD、定期存款利率上浮比例、严厉打击各类创新存款、增加低成本核心负债向高成本主动负债迁徙的摩擦等。

对于未来信贷增长及银行股的表现，我们的判断如下：一是 2019年12月新增人民币贷款有望超预期，一季度流动性持续向好。从12月以来信贷增长情况看，对公贷款总体向好，对公信贷仍主要集中在交通运输、高端制造业等领域，“补短板，强基建”仍是当前阶段对公信贷投放的主要特点。零售贷款增长稳定，按揭贷款韧性十足，预计12月新增人民币贷款存在超预期可能。

受流动性乐观预期的带动，银行股有望迎来“开门红”。目前，市场对经济阶段性企稳预期不断升温，信用条件有望继续改善，以上因素有望继续推动银行股的价值重估。在经济短周期企稳及央行政策红利的推动下，周期品有望迎来阶段性春意，我们对一季度“开门红”比较乐观，银行股也有望顺周期反应呈现“开门红”。

央行2019年四季度货币政策例会再次强调了“广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”。预计未来货币政策难以搞“大水漫灌”。根据光大证券的初步测算，2020年降准幅度不超过150BP即能保证M2略高于名义GDP，即从总量政策上来看，2020年全年“托而不举”，但政策节奏和政策结构或有看点。从货币政策的节奏看，短期可能偏向偏松。

为维持经济增长稳定在合理区间，2019年四季度以来，央行逆周期调节力度明显加大，11-12月信贷投放均超预期，12月短期资金价格持续在低位运行，2020年一季度货币政策不会出现明显转向，再叠加季节性因素，偏松态势会有所延续，政策表态友好，以释放“稳”的信号，促进微观主体恢复信心。

从货币政策的结构看，未来政策走向或有亮点。光大证券倾向于认为，2020年定向性货币政策使用力度频度将高于2019年，可能会对中小金融机构提供更多的直接流动性支持，方式包括再贷款、再贴现、SLF等常规工具，也可能包括以维持流动性安全或金融稳定为目标的定向性政策。定向性政策旨在通过直接信用支持改善不同金融机构间流动性分层，绕开 MLF多级流动性传导。

一季度流动性宽松仍可期

那么，此次降准对2020年“早春”对信贷投放影响几何？

历年1-2 月份，信贷数据都会不可避免的受到春节因素的扰动。从近几年的情况看，春节时点一般位于1月下旬至2月中旬，容易造成年初信贷数据的大幅波动。通过观察近年来一季度信贷投放数据及1-2月信贷投放旬度节奏，光大证券总结出春节月份信贷投放的一般规律。

首先，一般而言，银行全年信贷投放大体按照“三三二二”的节奏均衡投放。春节时点对1-2月份信贷造成的扰动较大，有时甚至会影响到3月份信贷投放节奏，尽管如此，整个一季度信贷占比基本仍保持在30%出头的水平。

其次，若春节时点位于1月下旬，即出现“早春”现象，会造成1月份工作日减少，对信贷投放造成一定的影响。例如2014年和2017年，春节时点分别为1月31日和1月28 日，1月信贷占比分别为13.48%和15.01%，低于春节时点位于2月的年份水平（约19%左右）。此时信贷“早投放，早收益”的效应更加显著，表现为上中旬大幅冲量、下旬增量回落。2月份信贷占比分别为62.59%和8.65%，高于春节时点位于2月的年份水平（约5%-6%左右），进入3月份则各时间点信贷投放节奏相对稳定。

最后，若春节时点位于2月，1月份信贷投放规模往往较高，到2月份则会大幅缩量（占比为5%-6%），3月份信贷增长又出现回暖。以2018年为例，春节时点位于2月16日，此时2月上旬信贷投放规模依然较高，但进入春节前开始大幅缩量并出现负增长。

通过上述分析可知，春节对银行信贷投放的影响主要表现为春节前一周至春节后前两旬，覆盖时间大致为20天左右。在此期间，银行信贷投放将出现放缓甚至负增长。这一特点与农历新年期间企业生产经营活动放缓高度相关，进入农历“小年”之后，直至正月十五之前，外出务工人员返乡，企业生产活动放缓，节日前夕信贷投放也较难形成有效工作量，更多是流动性资金安排，新投资计划尚未形成支撑。因此，在春节前1周至节后两周，信贷投放活跃度不高。

考虑到2020年1月24日为农历除夕，而1月17日为北方“小年”，1月31日为新年首个工作日，1月份实际工作日为18天。因此，预计1月份月初贷款累收累放量规模很大，新增信贷投放主要集中在上中旬，很可能上旬即奠定全月增量，而进入下旬后，累收量由于2019年高基数作用，将可能对31日当日信贷投放形成影响。1月份月内信贷增长预计前高后低。

一般而言，信贷投放不仅受到季节性因素的影响，而且还会受到市场环境、政策导向以及银行资产负债配置策略的影响。

宏观经济和货币金融环境趋于友好，监管导向下政府和准政府项目需求较为旺盛，信贷投放有望迎来“开门红”。近两个月以来，宏观经济阶段性企稳迹象不断显现，PMI连续两个月位于荣枯线上方。在中美贸易摩擦好转的情况下，随着央行全面降准红利的释放，受流动性乐观情绪的带动，市场风险偏好有所改善，消费和企业投资需求出现一定程度的好转，从上述影响2020年春节信贷投放的因素来看，2020 年一季度经济景气度预期相对偏乐观。

另一方面，2019年年末和2020年年初，地方政府加快了基建项目的启动，中央大型项目落地提速，地方政府专项债的提前发行使得政府和准政府项目的投放需求较为旺盛。根据初步摸底的情况，银行年初信贷项目储备较为充足，对公贷款有望录得较好增长。总体来看，企稳的宏观经济景气度和友好的货币金融环境均指向2020年年初信贷有望取得“开门红”。

中央经济工作会议明确要求降低实体经济融资成本，加大制造业中长期信贷支持力度。从央行近期的举措来看，落实中央关于降成本的目标也非常明确。在此背景下，银行资产结构有望进一步调整，降成本导向下银行“以量补价”的意愿更为强烈。

受此影响，未来新发生贷款、滚动到期后重定价贷款以及存量贷款“换锚”后利率下行态势较为明确。银行体系为保持营收、利润的稳定，也有强烈意愿实现“早放贷，早收益”。基于此，在优质资产依然稀缺的情况下，银行有较强动力在2020年年初时点抢占优质信贷资源以做到“开门红”，用“以量补价”策略稳定营收增长。

在MPA定价考核机制的约束下，新发生贷款综合加权利率与LPR点差需保持合意水平，传统高收益贷款如信用卡、互联网贷款与“低风险、低收益”贷款需要做好“肥瘦搭配”，单纯通过向高收益资产“调结构”的方式来实现定价改善恐难以简单复制2019年的态势。

在市场流动性较为充裕以及监管指标运行良好的情况下，银行有充足的安全边界拉长信贷投放久期，政府、准政府和高科技制造业等对公领域，以及具有“低风险、低资本占用以及定价稳定”特点的住房按揭贷款将成为银行信贷的重点布局领域。

综合早春效应、市场形势、政策导向以及银行资产负债配置策略的调整方向，2020年，银行业依然有望取得惜贷投放“开门红”，只不过会略弱于2019年同期。

在1月1日公告降准后，1月3日，央行发布《2020中国人民银行工作会议》纪要;此外，1月2日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（下称“《指导意见》”），新年刚至，监管层出台政策动作不断，在重申货币政策保持“灵活适度”的前提下，政策变动空间也在逐渐加大。

货币政策“灵活适度”是为了应对经济与金融环境的不确定性。从2019年上半年的情况来看，受猪肉价格的影响CPI高企，与此同时，PPI仍处于下行通道中，实体部门风险还未出清，中小银行信用风险有待进一步释放。从2019年全年来看，货币政策大概率保持中性，但如果经济环境继续走弱，区域性金融风险进一步爆发，货币政策或将适度放松。1月6日，央行降准释放8000亿元资金，部分对冲基础货币的缺口，留出的缺口则交给广义公开市场操作渠道进行把握，这可能也是“稳健货币政策要灵活适度”政策内涵的显现。

2019年信用风险事件不断，甚至波及到部分中小金融机构，2020年，金融机构风险处置仍是监管层重点关注的工作重点。2019年，监管重点处置了包商银行、恒丰银行、锦州银行等一系列大中型金融机构风险，2020年风险处置的重点或将聚焦于中小金融机构。央行再次明确损失按照股东、地方政府、監管及央行的顺序分担，银保监会则进一步明确中小金融机构风险处置的思路包含“不良资产处置、直接注资重组、同业收购合并、设立处置基金、设立过桥银行、引进新投资者以及市场退出”等，新处理思路不会带来包商银行接管后同业市场的广泛影响，保证了金融体系的稳定，但对老股东则采取深度清算的处置方法（“原有股权要采取缩股、未来收益抵扣等方式依法合理分担损失”）将更加深入，对地方政府以及监管机构的责任压实会更加成熟。

随着资本对信贷扩张约束的加深，2020年仍是银行资本补充的大年。化解金融风险需要银行增强风险抵补能力，《指导意见》要求银行“制定中长期资本规划，多渠道补充资本”，同时，央行也强调“继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本”。从结构上来看，2019年成功发行资本工具的银行主要是上市银行，区域中小型银行资本补充仍然匮乏。结合银保监会对于金融机构风险处置的思路，未来中小金融机构或将迎来一波金融供给侧改革的浪潮，治理结构完善、股东实力较强的金融机构将得到政策的支持，通过创新工具扩充资本，而经营不善的机构将有序退出市场。

基于此，广发证券分析认为，短期来看，在流动性观察的整体框架下，市场逐渐进入季节性流动性宽松窗口期，预计市场关注度较高、同业负债占比较高的两类银行或将受益。中长期来看，在经济下行周期仍能保持高ROE、低不良、高拨备的优质银行更值得关注。