股权大时代

王锐

金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资产配置转向股市，资金入市将加速。

2020年资本市场的春天来得如此之早。

1月4日，中国银保监会发布的《推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（下称“《意见》”）指出，银保机构要有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。

《意见》同时指出，银行保险机构要落实房住不炒的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场。抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定的发展。

一个“促进”，一个“防止”，地产时代落幕，股权时代开启。

在1月6日的银保监会通气会上，银保监会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企权威释疑，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金，并非是将储蓄资金直接转入股市，而是要培育机构投资者。未来应发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，多渠道促進居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。

海通证券表示，虽然中国的产业结构与1980年代的美国类似，但融资结构与美国相比差异较大。美国近年来非金融企业融资方式中股权融资的占比在50%左右，作为对比，中国银行信贷在融资方式中的占比一直在70%以上，而股权融资只占4%左右。

“十九大”报告指出，中国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重;2018年11月，中国宣布设立科创板并试点注册制;2019年2月22日，中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”。

资本市场改革进入加速期。制度建设方面，2019年9月，中国证监会主席易会满在资本市场改革座谈会中提出，当前及今后全面深化资本市场改革的12个任务，资本市场改革路线图出炉;2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的法治保障。

资金引流方面，监管层稳步推进国内外中长期资金入市。2019年10月21日，证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会。下一步，证监会将深入贯彻党中央、国务院决策部署，从转化存量、引入增量、优化环境入手，逐步推动提升中长期资金入市比例。此前的2019年9月，国家外汇管理局宣布，经国务院批准，外汇局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，推动境外资金进入中国资本市场。

未来居民的资产配置将从房产转向股权资产，股权融资大时代到来。

当前到未来几年，是全面深化资本市场改革的重要窗口期，这场改革攻坚战将为中国资本市场长远健康发展夯基垒台。海通证券表示，金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资产配置转向股市，资金入市将加速。

数据显示，截至2018年年末，中国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，未来居民的资产配置将从房产转向股权资产，股权融资大时代到来。

转化居民储蓄

在1月6日的银保监会通气会上，银保监会政策研究局一级巡视员叶燕斐解释称，居民储蓄是指居民部门的收入用于消费之后结余的部分。“一年收入20万元，8万元用于消费，还剩12万元，这12万元存在银行叫银行存款，若购买理财、保险、信托、私募等，则是以金融产品的形式，通过机构投资者进入资本市场，来提升直接融资占比。”

叶燕斐表示，资本市场是包括股票市场和期限超过1年的债券市场（包括国债、地方债、企业债）。过去大部分资金是以银行存款的方式（即间接融资）进入市场，接下来可能会通过年金、理财产品、信托产品等多个渠道进入资本市场，由此使得直接融资和间接融资更平衡，且居民获得的收益也会更高。

“促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金，核心是培育资本市场包括债券市场的机构投资者，让居民部门的储蓄通过机构投资者进入资本市场，不能简单地理解为储蓄资金直接进入股市。”肖远企表示。

肖远企指出，一直以来，中国融资结构失衡，间接融资占比太高，直接融资占比较低。要发挥银行保险机构的作用，为直接融资提供配套支持。

“在直接融资比较发达的美国和英国，通常通过养老基金、共同基金等方式来配置资产。我们也是这个思路，要培育机构投资者，当然机构投资者的一部分资金来自于居民。这些资金可以投资股市、债券、养老金‘第三支柱等，取决于机构投资者的资产配置，而不是储蓄资金直接进入资本市场。”肖远企说。

国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金，这是配合中国金融供给侧结构性改革的一个重要举措。“要改变中国间接融资过高、直接融资占比较低的融资结构，就要从资金的来源和资金使用上进行一些调整。资管新规出台后，资管行业的转型为这些调整提供了可能。”

“过去一些机构以资管业务为名，行间接融资之实。虽然在资金端是对居民储蓄的分流，但在资产端并没有走到资本市场上去。资管新规出台后，推动资管业务规范发展，限制非标投资，行业转型更多投向标准化的市场，包括债券、资本市场等。”曾刚说。

《意见》提出，有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。

曾刚表示，银行理财子公司、信托机构、保险资管机构都是未来资本市场重要的机构投资者，机构投资者的介入能推动资本市场长期可持续发展，投资者也能更多享受到资本性收入的回报。

2019年是理财子公司元年。截至2019年年底，至少有32家银行理财公告拟设立理财子公司，共有14家银行理财子公司获批筹建。

天风证券表示，根据相关规定，理财子公司产品投资股票不存在监管障碍。理财子公司发行的公募理财产品应当主要投资标准化债权类资产和股票，不得投资于未上市股权;且投资股票比例上限取决于产品类型及产品合同，并需符合集中度监管要求。理财子公司发行的私募理财产品既可以投资股票，也可以投资未上市股权，具体由合同约定;但股票投资须符合集中度要求。

2019年12月6日，中国证券登记结算公司依据《商业银行理财子公司管理办法》，对《特殊机构及产品证券账户业务指南》进行了修订，使得理财子公司产品直接投资股票在实际操作层面变得可行。

目前，已开业的工银理财、建信理财、中银理财及交银理财均有发行可投资股票的产品。截至2019年12月初，理财子公司发行或发行过的权益类理财产品仅一款;混合类理财共有59款，发行主力为工银理财，中银理财次之，之后是建信理财和交银理财。

根据天风证券的总结，已开业理财子公司或其母行理财产品可投资股票的产品具备以下特征：混合产品为主，开放、定开及封闭式皆有;股票估值皆采用是市值法;理财子公司产品可直接投资股票或配置股票型基金;盈利模式为低管理费率+超额业绩报酬。

天风证券估算，目前理财子公司投资的股票规模约为四五千亿元，短期受制于投研能力、产品客户接受度等因素，股票投资规模预计难以大幅增长。中长期看，理财子公司股票投资规模有望大幅增长，2030年理财的股票投资规模有望达到5.5万亿元。

天风证券表示，理财子公司的股票投资风格与险资类似，中长期或将重塑A股估值体系，低估值且稳定的高股息率股票受青睐。

《证券法》促改革

作为资本市场的根本大法，新《证券法》历时五年，经四次审稿，终经全国人大常委会审议通过，将于2020年3月1日起实施，在证券发行、证券交易、上市公司收购、信息披露、投资者保护、法律责任等方面做出调整更新。其在扩大证券定义、证券发行注册制改革、健全多层次资本市场、打击违法行为、完善保护投资者等方面取得了重大突破。其中，全面推行注册制、显著提高违法成本和保护中小投资者权益更是超出投资者预期。

本次《证券法》修订是继2005年之后的又一次大修，在2015年4月与2019年12月间总共经历了四读，体现了中国资本市场在这五年中的变迁。

2015年4月一审稿推出的背景是政策支持金融创新，其旨在一步到位修改股票发行制度为注册制，支持证券行业创新，由于其较为激进，且之后不久A股经历异常波动而被搁置;2017年4月的二审稿在A股异常波动之后推出，具有很强的严监管痕迹，基本上逆转了一审稿的修订方向，对证券发行制度仅做衔接性规定;2019年4月的三审稿推出于科创板被提出之后、落地之前，最大变化是规定股票发行采取双轨制，引发了一定的争议，同时体现了存托凭证、减持新规等当时资本市场最新发展内容;此次通过的是四审稿，科创板顺利落地为其明确规定全面注册制提供了信心。

申万宏源表示，本次《证券法》修订实现了五大突破。

一是规定全面实行注册制，优化上市条件：在第九条中直接规定证券发行实行注册制，同时放宽股票发行的财务条件，删去了债券发行的净利润、杠杆率、资金投向和债券利率等条件，体现了证券融资行为市场化的思路。

二是扩大证券定义：将CDR、资管产品和ABS纳入证券定义，有利于为对其规范提供法律支持，同時将部分境外证券发行和交易活动纳入规范范围，标志金融开放中域外管辖在立法上得到支持。

三是提高信息披露要求：新设信息披露专章，扩大了信息披露义务人的主体范围，完善了上市交易股票相关的强制披露事项，新增了上市交易公司债券相关的强制披露事项，并就近年来信息披露中遇到的一些问题做出了规范。

四是加大投资者保护力度：新设投资者保护专章，强化了证券公司的销售责任，将投资者划分为普通投资者和专业投资者，给予了投资者保护机构充分的权限，引入了代表人诉讼制度。

五是全面提升证券违法成本：对涉及证券发行（欺诈发行、保荐人不尽责、发行人改变资金用途等行为）和证券交易（操纵市场、内幕交易等）中的违法行为均大幅加大了处罚力度，有利于推进注册制实施，同时有助于防范重大金融风险，构建有韧性的资本市场。

申万宏源认为，《证券法》的修订将对中国资本市场发展产生深远的影响。

一是明确证券发行注册制从顶层设计上推动中国资本市场的市场化改革：中国股票发行经历了审批制和核准制，其中审批制带有较强的行政色彩，核准制于2001年正式启动，具有一定的市场化特点，而注册制充分尊重投资人和筹资人在公开发行证券上市的时机选择和价格选择的自主权，是让市场在资源配置中发挥决定性作用的表现，具有里程碑意义;全面实施注册制将通过分布式推进改革实现，而其需要资本市场多方面改革，如构建完善的投资者保护体系和完善的证券中介体系，本次《证券法》为这些改革打下了坚实的基础。

二是证券定义扩大促进《证券法》向成为整个证券市场的法律发展：证券定义过窄不利于对所有证券发行与交易行为做出规范，本次修法虽然没有采取“定义+列举”的方式，但是已经扩大了证券定义的范围，将CDR、ABS和资管产品纳入证券范畴，是《证券法》由“股票法”回归证券本源的一大进步，也基本体现了中国资本市场近年来的发展，做到了与时俱进。

三是将资管产品纳入证券的定义将为完善资管市场顶层设计奠定基础：资管新规出台后，由于缺乏顶层设计，横向统一大资管行业的监管存在困难，监管套利仍然存在;《证券法》明确资管产品的证券属性，为资管行业法律框架的完善提供了一定支持;未来资管产品的法律关系将明晰，资管行业将迎来统一的行业法，资管产品的证券属性被确认后《资管新规》有望得以完善。

四是《证券法》修订支持全方位做强做优资本市场，推动金融供给侧结构性改革：发行制度的市场化改革有利于资本市场发挥其资本形成功能，证券定义的扩大有利于金融产品创新，提升信息披露要求有利于减少资本市场的信息不对称，促进市场资源配置效率的提升，加大投资者保护力度，提升证券违法成本有利于防范重大金融风险。

地产时代落幕

回顾2019年中国的各类资产价格表现，股市可谓是一骑绝尘，代表性的沪深300指数涨幅达到36%，这也是过去10年中的第二大涨幅。而房市涨幅表现位居第五，全国百城的二手房价格平均上涨3.3%。

然而，历史数据表明，中国股市出现连续上涨其实是小概率事件。以沪深300指数为例，过去10年只在2014年和2015年出现过连续上涨，而且2015年的涨幅几乎可以忽略不计。

与之相反的是，在过去10年，中国的房市表现得异常坚挺，从未出现过连续两年下跌。以全国百城房价为例，在过去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持稳定上涨。

过去10年房产之所以大幅增值，海通证券研究发现，货币超发是一个重要的原因。

海通证券表示，在过去的10年，中国广义货币M2的年均增速为13%，包含表外货币之后的银行总负债年均增速为15%，均远高于同期8%的GDP增速。这意味着虽然中国的通胀率表面上并不高，但真实的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。

而房地产是实物资产，尤其是在一二线城市，土地的供应是有限的，所以大家理所当然把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将13%-15%的货币增速视为买房的预期回报率，而一二线城市房价的真实涨幅也与之非常接近。

股票之所以表现平平，原因在于其与房子是有区别的。第一个区别是在供给上。至少在过去给大家的印象是，一二线城市的土地供应是有限的，但是股票的供给似乎是无限的，因而应对货币超发的时候，供应有限的一二线城市房产更能保值。

但是供给上的差异其实正在发生变化。比如说虽然一二线城市土地供应有限，但是现在通过高铁把一二线城市和三四五线城市紧密相连，考虑三四五线城市的土地供应之后，房子其实也没有那么稀缺。而在股票注册制改革之后，退市制度也更加严格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味着优质股票的供给也是有限的。

另一个区别其实更重要，在于房子是實物资产，而股票是金融资产。房子可以用来住，尤其是自住的情况下，大家对租金回报率并不敏感。但是股票作为金融资产，是需要和其他的金融资产做比较的。而在货币超发的环境下，真实通胀率和真实利率水平都是居高不下，这就使得股票相对于其他高收益率的金融资产失去了投资价值。

而且资金的流动会使得这一过程互相强化。根据海通证券的测算，2019年中国居民贷款总额预计会达到8万多亿元，比2007年增长了近6倍。而在2007年中国偏股型基金的规模就达到了3万亿元，直到2019年才重新回到3万亿元。资金的持续流入进一步强化了房价上涨，而资金的持续流出使得股市长期不涨。

过去10年，货币超发使得房产大幅增值。

事实上，根据海通证券的研究，货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在中国，在美国的1970年代也曾经发生过。当时美国的广义货币保持在两位数增长，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在高通胀的环境之下，房产成为最佳的保值资产，房价涨幅大致接轨货币增速。而高通胀引发了央行的货币紧缩，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都没有涨。

那么，为什么2019年的中国股市大涨，房市反而不怎么涨了？

海通证券以美国为例进行了研究。在过去100年，美国的经济增速越来越低，但是股市的表现反而越来越好。在1920年到1980年间，美国GDP平均增速高达3.8%，而同期股市年均涨幅只有3.7%。而从1980年至今，美国GDP平均增速仅为2.6%，但是股市年均涨幅高达10%，股市表现与经济增长出现背离。

因此，海通证券认为，决定股市表现最关键的因素并非经济增长，而是通货膨胀。无论通胀太高抑或太低，对股市都不是好事。而在过去的40年，美国的物价既不高也不低，长期保持在3%左右，美国人称之为大缓和时代，其实就是温和通胀的时代，结果出现了长达40年的股票牛市——股市的估值稳定，同时业绩保持稳定上涨。

在过去40年，美国的通胀率平均大约是3.3%，这也是投资在股市中靠涨价所获得的回报;再加上2.6%的经济增长，合计贡献的回报率是6%，这也是美国同期的GDP名义增速以及企业盈利增速。此外，美国股市的股息率约为2%，加上去以后就是8%的回报。最后，由于通胀长期保持温和，美联储不用紧缩货币政策，美国股市的估值水平在过去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回报率。由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。

海通证券表示，理解了美国过去资产价格表现的历史，就可以解释2019年中国股市大幅反弹的原因。其实也并不是因为经济表现得更好了，2019年三季度的GDP增速降至6%，几乎是过去30年的新低。真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，使得股市的估值企稳回升。

过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。过去10年股市中的企业盈利年均增速高达11%，但是货币超发使得沪深300指数的估值每年下跌8%，因而沪深300指数只有2%左右的年化回报率，加上2%的股息率，合计的年化回报率约为4%。

但是当前中国的货币增速仅为8.2%，货币增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，这意味着通胀预期完全可控，因而哪怕猪价大涨推高了短期通胀水平，央行也不用收紧货币政策。在2019年末和2020年初，央行相继下调了5BP的公开市场利率和50bp的法定存款准备金率，货币政策依然是宽松的取向。

海通证券认为，稳健的货幣政策才是本轮股市转牛的根本原因。展望未来，如果货币增速维持在8%左右，就可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。也就是说，未来10年的中国股市有希望演绎美国过去40年的故事，出现股市的长期慢牛行情。

中信证券也表示，中国高净值人群之所以超配投资性房地产，除了中国当前税制体系下房地产拥有巨大的免税和抵税效应;另一个原因是过去几轮宽松周期房地产取得很高的超额收益。但是，房地产未来5-10年预期收益率很难再现过去三轮宽松周期行情。

从2008-2018年十年出现的三轮周期来看，每一次宽松都存在的一个共性是：经济差、房价弱。当前经济环境与前三轮宽松周期有一定的相似性，都面临着较大的经济增速下行压力。但不同的是，从2016年“9·30”新政开启紧缩周期以来，房地产价格始终稳步上涨。主要原因是自2016年12月首次提出“房住不炒”概念以来，政府持续深化房地产政策调控力度，基调偏稳。2019年7月，中央政治局会议明确提出，不将房地产作为短期刺激经济的手段，即表明了不会因经济环境变化而改变对房地产调控的方向。中央提出的稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制奠定了未来5-10年房地产市场的基调，即使有货币宽松和因城施策等举措，也很难再现长期年化收益率10%的行情。

在房地产预期收益率下降的同时，中信证券认为未来5-10年A股蓝筹股的估值将有系统性抬升的机会，权益资产相对房地产的预期收益率在提升。

图1：1980年后期美国非金融企业直接融资占比上升

资料来源：Wind，海通证券研究所

图2：中国社会融资结构变化

资料来源：Wind，海通证券研究所

股权时代开启

海通证券表示，中国当前的产业结构如同1980年代美国一样，正在经历制造业和消费业升级。

1980年代，美国制造业完成了由低级制造向高端制造的转变，计算机及电子产业增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造业子行业之首。与此同时，美国消费业占GDP的比重从1970年的60%逐步提升至2000年的66%，且高端服务消费如信息技术、商业服务、医疗、娱乐、教育、旅游几个行业在居民总消费中占比显著上升，从1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。

中国经济方面，自2012年GDP中第三产业占比超过第二产业，2014年中国经济进入“新常态”，即经济增速从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级”，经济发展从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，这些标志着中国经济开始进入后工业化期，与1980年代美国一样制造业和消费业均升级。

高端先进制造如计算机及电子设备制造业、电气机械及器材制造业以及医药制造业三个行业的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，高端服务业（信息技术、商业服务、居民服务、教育、医疗及文娱行业）工业增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%（统计局在2015年后停止更新该数据）。

虽然中国产业结构与1980年代的美国类似，但融资结构与美国相比差异较大。

海通证券研报显示，在美国，股权融资一直是企业最主要的融资方式，1980年后，由于科技和服务业的发展加大了股权融资的需求，非金融企业融资方式中股权融资的占比从1980年的30%上升到2000年的60%，至今该比例一直在50%左右波动。作为对比，中国银行信贷在融资方式中的占比一直在70%以上，而股权融资只占4%左右。

中国过去是工业化经济，工业化的发展离不开银行信贷的支持，然而进入经济转型期，银行信贷无法满足先进制造和高端服务发展的融资需求，因此，中国应借鉴美国经验，大力发展股权融资来支持产业结构升级。

与美国相比，中国股权融资还不够发达，证券化率还很低。目前美股证券化率160%，而A股只有63%，A股与海外中资股合计也只有81%，因此，中国的股市还有很大的发展空间。

与美股的配置型市场不同，A股现在还是一个交易型市场，特征主要有三个。

一是机构投资者占比低。截至2019年三季度末，A股市值为54.50万亿元，机构投资者持有股票市值为27.07万亿元，但其中82%为一般法人持有，保险公司及基金持有股票市值分别占A股市值的4.9%及4.73%。

二是振幅和换手率高，A股2002-2018年年平均振幅为50.5%，远高于美股历史上的振幅。换手率方面，2017年全部A股的换手率为428%，远高于美股116%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为297%，也远高于美股权益类基金26%的换手率。

三是A股中配置资金的力量也较弱，截至2018年，中国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为34%，仅相当于美股6年前的水平。

海通证券表示，展望未来，中国将进入股权融资大发展的时代，机构投资者将不断发展壮大，市场振幅和换手率将逐步下降。此外，从居民资产配置角度看，由于人口老龄化以及人均住宅面积已接近国际水平，中国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，未来居民会减配地产加配A股资产，资产配置的力量叠加A股对外开放以及养老金入市等因素，未来长期配置型资金将源源不断流入股市，A股也将从交易型市场逐步走向配置型市场。

长线资金大发展

1980年以来，美国股权融资占比大幅上升并至今维持高位，除了科技业大发展加大了股权融资的资金需求这一原因外，资金供给端的主要推动力是1980年后以养老金为代表的长线资金入市。

根据美联储金融账户表中的统计，截至2018年四季度，美股总市值中散户、自然人及非盈利型组织等持股市值占比为37.6%，政府及其他占比为5%，机构投资者占比达到57.4%，其中，较大的机构投资者如共同基金占比23%，外资15%，养老金及其余险资占比12%。

与美股相比，中国的长线资金更加多样化，包括外资、保险类资金以及银行理财三者，但是三者仍在起步阶段。

首先，外资方面，截至2019年12月31日，沪港通、深港通合计（即“北向资金”）持有A股市值已经达到1.429万亿元。而央行网站信息显示，截至2019年三季度末，境外机构和个人持有境内股票1.77万亿元。

但与中国台湾和韩国相比，外资在A股中的持股占比仍相对较低。中国台湾1983年开放资本市场，台股中外资持股占比从1997年的9%上升到2018年的38%，韩国1981年开放资本市场，外资持股占比从1997年的15%上升到2018年的32%，中國台湾与韩国股市中外资占比均远大于A股。

其次，保险类资金方面，2019年三季度报告显示，中国保险资金持有A股市值13260亿元，社保基金持有A股市值为2190亿元，企业年金持有A股市值较少，仅为7455万元。而截至2019年9月，中国保险资金运用余额为17.78万亿元，中国保险类资金不管在绝对规模还是入市规模上均有较大的提升空间。

第三，银行理财方面，中国2018年银行理财资金余额为32万亿元，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也极低。随着银行理财子公司的成立，估测2019年、2020年银行理财规模分别为33万亿元、34万亿元，持股比例为2.1%及2.5%。

海通证券表示，未来随着长线资金的大量引入将改变股市的生态，改变的方向之一是A股龙头效应会更加明显。

以中国台湾与韩国为例，长线资金明显偏爱龙头。中国台湾股市外资中持股市值前十大个股占全部外资持股市值的比重为58%，韩国该比例为47%，A股陆股通持股中该比例为41%，从前五大角度看，中国台湾外资、韩国外资、A股陆股通中前五大个股市值占比分别为48%、33%、28%，中国台湾与韩国外资的持股集中度比A股更高。

从个股层面看，中国台湾外资持有的第一大个股为台积电，外资持股市值占外资持股总市值比例高达38%，外资持股占台积电总股数比重高达78%;韩国方面，外资第一大重仓股为三星，持股市值占外资总市值比为20%，占三星总市值61%;作为对比，A股沪深股通持股中，外资第一大重仓股为贵州茅台，持股市值占贵州茅台流通市值比重只有8%。

中国台湾的台积电和韩国的三星均是两地核心产业的龙头企业，外资的配置力度都很高，可见外资配置股票是在全球视角下配置的，会重点配置具备当地特色龙头个股，按照这个逻辑，中国具备消费升级特色的个股应该在全球视角下重新考虑配置价值。因此，未来长线资金大规模引入后，龙头股会更受偏爱。

长线资金在偏爱龙头股的同时，也会注重配置高ROE的个股来稳住长期收益。从持股特征看，A股中外资和险资相比公募更加偏好高ROE的个股。

此外，财政部于2017年3月修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，符合条件的保险公司要在2021年前改为遵守IFRS9的会计准则。新会计准则下，保险公司的权益资产要不划为其他综合收益的金融资产（FVOCI，非交易性权益资产如股权投资）后其公允价值变动只会影响资产负债表，要不划为当期损益的金融资产（FVTPL，交易性权益资产）后公允价值变动只会影响利润表。

从会计角度看，为了减少利润表的波动，险资配置股票的思路有两条，一是加大配置高ROE高分红股票，高ROE个股往往是相对稳健的大盘股，划分在FVTPL科目下时对利润表的影响相对较小，高股息个股的持有目的是分红而不是交易，因此，可以划分在FVOCI科目下，公允价值变动计入资产负债表而分红收益计入利润表。

第二条思路是加大股票投资比例，使得在会计上可以用权益法将某笔投资上升到股权投资，从而划分进FVOCI科目，公允价值变动计入资产负债表，子公司利润按比例计入利润表，而值得险资大比例投资的公司往往是具有较好盈利能力，即高ROE的公司。

股市黄金十年

在过去的10年中，中国股市曾经出现过两轮牛市，分别是2009年以及2014-2015年，但牛市很快就结束了，之后是漫长的熊市。之所以出现牛短熊长，海通证券认为，其根本原因在于过去经济增长靠货币驱动，其实也就是靠投资驱动。

因而每一轮牛市都表现为周期行业领涨，2009年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料，2014-2015年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。

但是靠货币驱动，意味着股市的上涨其实是靠外力在驱动。每一次货币放水之后，会带来投资增速的回升，以及周期性行业业绩的改善，同时货币放水降低利率，也会推高股市的估值水平，股市在业绩和估值的双升之下，容易出现大幅上涨的快牛行情。

而货币放水不可持续，必然会带来通胀上升、房价泡沫和债务积累等诸多问题，一旦央行收紧货币之后，就会出现投资增速的回落，以及周期行业业绩的下滑。同时货币紧缩推高利率，也会打压股市的估值，在业绩和估值双降之下，股市就会持续下跌。

因此，靠货币来发展经济，因为本身不可持续，反映到股市中就是暴涨暴跌的快牛慢熊行情。时间一长，资金就持续从股市中流出了，加剧了股市的下跌。

为什么美国的股票牛市已经持续了40年，而且目前还在继续？海通证券认为，其原因在于其经济不是靠货币驱动，而是靠消费和创新驱动。反映到股市当中，就是过去40年涨幅最好的四大行业分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，全部都是消费和科技行业。

而在中国2019年的股票牛市中，领涨的三大行业分别是日常消费、信息技术和医疗保健，也全部都是消费和科技相关的行业。

靠消费和科技领涨的股市行情之所以可以持续，原因在于，这是一种内生的增长模式。反映到经济当中，体现为本轮经济增长的主要驱动力是消费和创新。2019年，社会消费总额增速稳定在8%，远超投资增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是经济的核心支撑。

与此同时，虽然中国的人口红利结束了，但是得益于每年一千多万大学生毕业，出现了新的人才红利，中国的企业大幅增加了研发的投入，创新成为经济增长的重要支撑。

而无论是消费还是创新，都不依赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求，就会带来消费的持续增长。而企业为了帮助居民改善消费质量，就会投入研发以提升科技创新的能力。

也就是说，只要中国的城市化进程还在继续推进，居民消费保持每年8%-10%左右的增长，那么科技与消费领域的优秀龙头企业就可以获得更高的业绩增长，或许可以达到每年15%-20%左右，这也是投资这些行业的优秀企业在长期有希望获得的年化回报率，未来10年的中国股市有望演绎美国80年代以后的长期慢牛行情。

中信证券表示，未来10年，沪深300的各项影响因素相比标普500将朝着更有利的方向变化，中美估值中枢差异将呈现趋势性逆转，

一是行業结构层面，中国资本市场改革进入新周期，未来10年A股行业结构面临加速调整。预计科创板的成功经验将成为完善多层次资本市场体系的重要参考，科创板重点支持的信息技术产业未来十年在A股市值占比将快速提升。

二是未来10年中国长端利率中枢将下行，对股市形成一定支撑。

三是A股前期高投资（过度投资）压制估值，当前开始进入收获期，自由现金流比率有望抬升。

四是A股公司治理改善将提升投资者偏好对估值的贡献，在不损害公司未来发展潜力的前提下，科学的公司治理模式会选择扩大分红回购来提升股东回报，高ROE和高现金回报率会进一步提升公司估值。