2020年利率债发多少才够“稳”？

郑葵方

站在2020年的新起点，在当前中国货币市场资金充裕和“资产荒”的声音重新出现之际，在岸人民币利率债作为安全系数高、投资收益率有保障的品种，仍是投资者的重要选择。此时对2020年全年利率债的整体供给量进行预测，并对国债、地方政府债券和政策性金融债等具体品种供给的影响因素和规模进行分析，可以更好地把握债券市场的运行规律，将有助于投资者做到心中有数，稳妥安排全年的投资计划，同时对新一年的积极财政政策力度也能有更全面的认识。

2020年地方政府偿债压力较大，债券到期量为2.08万亿元。

政府债券年发行规模和财政赤字的关系

一般而言，国债和地方政府债券的年发行规模与财政赤字和当年的到期量密切相关。国债的年发行规模等于“中央财政赤字+国债年到期量” （见表1公式1）。地方政府债券分为一般债券和专项债券两种。一般债券纳入公共财政预算，用于弥补地方政府赤字，其发行规模等于“地方政府财政赤字+一般债券到期量” （见表1公式2）。地方政府专项债券则纳入政府性基金预算，主要是为项目建设筹集资金，偿债还款来源于项目现金流，因此，其发行规模等于“新增专项债券额度+专项债券到期量” （见表1公式3）。

因此，经过代入及合并处理可以看出，对国债和地方政府债券的年度发行规模预测，到期量一般可以確定，关键在于对财政赤字的规模测算（见表1公式4）。

表1：如何估算政府债券发行规模

资料来源：笔者整理

2020年财政赤字率估算

中国2019年的财政赤字率为2.8%，2020年的财政赤字率设定或需考虑以下因素：

一是2020年的中央经济工作会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，显示中国2020年积极财政政策的重点并不在于量的扩张，而更强调优化结构，减少不必要的一般性支出。因此，预计2020年的财政赤字总规模增加的幅度不会太大。

二是地方政府未来偿债压力较大。地方政府债券从2020年开始到期量大幅攀升，2020年到期量为2.08万亿元，较2019年增加7605亿元，大幅增长58%。此后3年逐年上升，并在2023年达到债务偿还的历史高峰3.48亿元。考虑到地方政府在未来四年内的偿还压力较大，预计中央政府或将适度控制地方政府债务规模的快速增长，以免形成较大的债务压力，对其他类债券的融资产生挤出效应。

三是2020年的经济下行压力仍然较大，政府通过增加基建投资以稳定经济增长的任务还比较重。财政部国库司司长王小龙在2019年12月19日召开2019年第四季度国债会议上称，在大规模减税降费、财政收入增幅趋缓的背景下，政府债券筹资要发挥更大作用，2020年，国债、地方债券发行仍将维持较大规模。

综上所述，由于2020年经济下行压力仍然较大，地方政府基建投资稳增长仍需增加财政赤字;但另一方面，地方政府的债务负担较为沉重，未来四年内进入偿债高峰，加之中央经济工作会议强调积极财政政策更注重结构调整，因此，财政赤字率超过3.0%的概率较小，预计2020年的财政赤字率波动区间范围在2.8%-3.0%。

2020年中央和地方财政赤字目标预测

2018年的名义GDP为91.9万亿元，较2017年增长12.0%。考虑经济增速下行，假设2019-2020年的年平均名义GDP增速为10%，则2020年名义GDP将达到 111.2万亿元;如果年均增速为8%，则2020年的名义GDP为107.2万亿元。本文赤字率估计的名义GDP就取上述两者的均值，即为109.2万亿元。如果财政赤字率为2.8%，则对应的政府财政赤字规模约为30580亿元，如果赤字率为3.0%，则政府财政赤字的规模约为32770亿元。

那么，全国赤字会如何在中央和地方政府之间分配？根据历史经验，地方和中央对赤字的分配从2009年的二八开，到2012年上升到三七开，到2016年的接近四六开。实际上，2016-2018年中国的中央财政赤字在总财政赤字中的占比基本在65%左右，地方政府赤字占比基本在35%左右（表2）。

表2：历年的财政赤字目标和分配

资料来源：笔者整理

2020年的财政赤字率有2.8%和3.0%两种可能情景，按2020年GDP为109.2万亿元、中央财政赤字占比65%、地方财政赤字占比35%计算，估算每个情景对应的全国财政赤字目标、中央和地方财政赤字目标，如表3所示。为平衡稳定经济增长和防范地方政府的债务风险积聚，笔者预计，赤字率大概率不会突破3.0%，但同时由于稳增长的压力较大，仍需积极财政政策的支持，赤字率为3.0%的情景出现概率相对较大。因此，2020年的全国财政赤字目标可能取整后为32800亿元，中央财政赤字目标为21300亿元，地方财政赤字目标取整后为11500亿元，分别较2019年增加5200亿元、3000亿元、2200亿元（表3）。

表3：2020年财政赤字测算

资料来源：笔者整理。注：假设2020年的名义GDP为109.2万亿，全国赤字=GDP×财政赤字率，中央赤字=全国赤字× 中央赤字占比，地方赤字= 全国赤字× 地方赤字占比。

就地方政府新增专项债的额度而言，2019年新增专项债的额度为21500亿元，其中有8100亿元为提前下达额度。根据2018年年底全国人大常委会所做的“关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定”，授权国务院在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务额度1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，规模低于市场预期的1.29万亿元。根据2019年提前下达新增专项债额度8100亿元，在总额度21500亿元中占比38%，如果2020年提前下达的1万亿元额度仍满足该比例关系，则预计2020年的新增专项债总额度约为26500亿元，较2019年增加5000亿元。

政府债券供给预测

2020年国债的到期量为24348亿元，中央财政赤字预计为21300亿元，根据公式1，预计中国2020年国债的发行量约为45650亿元，较2019年增加4007亿元左右;净供给21300亿元，较上年增加3753亿元。

图1：地方政府债券未来的到期量

資料来源：Wind，笔者整理。单位：亿元

2020年地方政府债券的到期量为20757亿元，地方财政赤字目标预计为11500亿元，新增专项债额度26500亿元，根据表1公式4，预计中国2020年地方政府债券的发行量约为58760亿元，较2019年增加15133亿元左右;净供给38000亿元，较上年增加约7530亿元。

政策性金融债供给预测

从历史经验看，政策性金融债2017年以来的发行量呈逐年增长。由于2020年的稳增长压力，预计政策性金融债发行量将较2019年增长20%-30%，假设增速为25%，预计2020年发行量约为47760亿元，较上年增加9550亿元左右;考虑到期量为2.55万亿元，净供给量为22211亿元，较2019年增加约8390亿元左右（图2）。

图2：政策性金融债的发行和净供给量

资料来源：Wind，笔者整理。单位：亿元

综上，2020年的利率债总供给量将较2019年大幅增加。从总规模看，预计利率债的总发行量为15.22万亿元，较2019年增加2.87万亿元;净供给量为8.15万亿元，较2019年增加1.97万亿元。

从具体券种看，国债发行量约45650亿元，较2019年增加4007亿元;净供给21300亿元，较上年增加3753亿元。地方政府债券的发行量约为58760亿元，较2019年增加15133亿元左右;净供给38000亿元，较上年增加约7530亿元。政策性金融债发行约为47760亿元，较上年增加9550亿元左右;净供给量22211亿元，较2019年增加约8390亿元左右。对比各券种净供给的增幅，政策性金融债的增加幅度相对国债和地方政府债券更大。

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