美国投资型保险资金运用监管及其借鉴

李 敏

保险公司是现代资本市场最主要的机构投资者之一，其为工商业发展带来了丰富的资金支持，但也引起了人们对于金融资本过度侵蚀产业资本的深切担忧。从保险产品的层面看，它源于两大类资金：一是保险公司表内保障型保险产品的普通保险资金；二是表外以独立账户方式存在的投资型保险资金。两类资金虽然都会对资本市场与实业产生影响或冲击，但其背后的法律关系不同。保险公司对普通险资的运用属于对自有资产进行投资的行为，而对投资型保险产品独立账户的资金运用在性质上属于“代人理财”。相应地，这两类资金在监管法中的定位也不相同，这体现在美国对普通险资和保险独立账户资金所采取的不同监管模式。

本文的研究重心聚焦于美国投资型保险独立账户资金金融力量的防控及其对中国的借鉴。首先，阐述美国投资型保险资金金融力量滥用的特殊监管路径。这是一条相对“曲折”的路，通过将投资型保险产品定性为“证券”，相应地，经营投资型保险的独立账户被视为发行“证券”的“投资基金”，从而借助美国防范投资基金金融力量滥用的举措来实现对保险资金投资力量的管控。其次，分析我国对投资型保险资金运用监管制度的不完善之处。我国防范保险公司独立账户资金金融力量滥用的监管制度尚付阙如，且针对保险公司普通账户下表内资金投资监管存有疏漏，并不能有效约束保险公司的金融力量滥用，同时解释了前述监管疏漏存在的原因。最后，讨论美国投资型保险独立账户资金监管对于完善我国保险资金运用监管体系的借鉴意义。

一、投资型保险产品及其资金运用监管困局

由于20 世纪中叶以来的高通货膨胀率和利率波动，许多消费者从原来购买终身保险保单转向了共同基金（mutual fund）及其他市场敏感型投资工具。因为相较于美国各州保险法对保险资金投资股票的诸多限制，共同基金允许基金总资产的大部分投资于股票，从而为投资者提供更高的收益。这使得美国寿险公司丧失了原来通过销售终身保险保单而低成本获得资金并赚取低风险收益的可能，因而被迫开发投资型保险产品以保持自身的竞争力。〔1〕“Commingled Trust Funds and Variable Annuities: Uniform Federal Regulation of Investment Funds Operated by Banks and Insurance Companies” 82 Harvard Law Review 435, 450（1968）.

（一）投资型保险产品及其独立账户运作

投资型保险是在传统“风险转移”之外，具备投资性质的保险契约。在保险保障方面，投资型保险仍然提供被保险人死亡或生存之保险保障，保险公司需承担由被保险人转移的保险风险。〔2〕卓俊雄、唐明曦：《投资型保险契约中保险属性之再省思——以美国法的经验为核心》，载《朝阳商管评论》2011 年第1 期。在投资方面，与传统人寿保险设置预定利率不同，投资型保险并无最低保证收益，投资风险由保户自行承担，因此其保险保障与保单现金价值随着投资收益而变动。〔3〕江瑞雄：《寿险业兼营投资型保险之研究》，淡江大学2002 年硕士学位论文，第24-29 页。

在美国，最早的投资型保险形态是变额年金（Variable Annuity），随后发展出变额寿险（Variable Life Insurance）。变额万能寿险是变额寿险的“升级版”，即寿险公司将变额寿险结合万能寿险（Universal Life Insurance）的特色，推出变额万能寿险（Variable Universal Life Insurance）。〔4〕Eversheds Sutherland, Insurance Regulation Answer Book （2017-2018 Edition）, Practising Law Institute, 2018, Chapter 9: Regulation of Life and Annuity Insurers, pp. 4-8.其均带有“变额”字眼，这是针对“保单的投资绩效”而言，意指投资报酬率直接随着保单投资收益而波动。〔5〕江瑞雄：《寿险业兼营投资型保险之研究》，淡江大学2002 年硕士学位论文，第11、12 页。

投资型保险通常与独立账户挂钩，即投资型保险资金通过独立账户进行管理、投资。〔6〕孙赫：《美国保险资金股票投资监管研究》，北京大学2017 年硕士学位论文，第7 页。其具体运作可概括为：保单持有人购买并缴纳保费之后，保险公司将保险费中的风险保费及附加保费归入普通账户操作，从而实现传统的保险保障功能；将剩余部分归入保险公司的独立账户或其子账户进行投资管理，每个账户对应特定的投资组合。独立账户及其子账户通常向保单持有人提供多种投资选择，尤其是具有不同投资目标和策略的共同基金。〔7〕Clifford E. Kirsch and Dodie Kent, “An Introduction to Variable Insurance Products”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017. p.17.保险公司最终会根据独立账户的实际投资绩效而向保单持有人分配投资报酬。

独立账户的设置不仅在于衡量保险公司基于投资型保险合同对保单持有人的责任，更重要的是将独立账户资产与保险公司传统寿险业务的普通账户资产隔离，〔8〕江瑞雄：《寿险业兼营投资型保险之研究》，淡江大学2002 年硕士学位论文，第17-19 页。从而使独立账户资产不受保险公司普通债权人的追溯，仅用于担保投资型保险购买者的债权实现，〔9〕Stephen E. Roth et al., “Reorganizing Insurance Company Separate Accounts under Federal Securities Laws” 46（2） The Business Lawyer 537, 615 （1991）.以避免保险人信用风险。〔10〕江瑞雄：《寿险业兼营投资型保险之研究》，淡江大学2002 年硕士学位论文，第24-29 页。因此，投资型保险产品资金归属于投保人或受益人所有，保险公司对于独立账户资金的运用只是“代人理财”。从法律关系看，投保人与保险人的关系为信托关系，视投保人与受益人是否为同一人可分为自益委托或他益信托关系。〔11〕金涛：《保险资金运用的法律规制》，法律出版社2012 年版，第29-33 页。

（二）美国投资型保险资金的初始监管困境

美国保险公司普通账户资金投资受各州保险法的约束和限制，而独立账户资金一般不受前述规定的约束。〔12〕Clifford E. Kirsch and Dodie Kent, “An Introduction to Variable Insurance Products”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017. p.17.州法通常将独立账户资金运用排除在普遍适用于保险公司投资限制的范围之外，或者授予遵守投资限制的豁免，〔13〕See Tamar Frankel, “Variable Annuities, Variable Insurance and Separate Accounts” 51（2） Boston University Law Review 177, 185-201 （1971）.以保证投资型保险资金投资股票行为的合法性，允许其追求更高收益从而与共同基金形成竞争，保证寿险行业活力。

当州保险法将独立账户资金投资豁免于州法对保险公司普通账户投资的严格限制规定，独立账户资金一时似乎处于监管空白的境地，这引起了与之构成竞争关系的共同基金等产品经营者的强烈不满。而且，蓬勃发展但又毫无约束的独立账户资金规模让人依稀想起20 世纪初美国调查保险业丑闻之际，金融资本对产业资本形成的潜在威胁和控制，再次引发公众和监管者的警觉。因此，如何发挥保险公司作为重要机构投资者的作用，同时防止其对实业公司的控制，亟须监管回应。

二、美国投资型保险独立账户资金运用的监管逻辑

不同于针对保险公司普通账户资金直接由州保险法规定严格的投资比例约束，美国对于投资型保险独立账户资金金融力量的防范走了一条相对“曲折”的路。虽然对于投资型保险及其独立账户的定性之争源于美国保险和证券分业经营、分业监管下如何更好地保护投资者和构建同类金融产品的公平竞争环境，但随着判例法对于投资型保险“证券”属性的界定，并将经营投资型保险的独立账户视为发行“证券”的“投资基金”，塑造出了保险公司独立账户资金金融力量防范的特殊监管模式——独立账户资金对外投资需要遵循《投资公司法》等对于投资基金的监管约束，从而借助美国防范投资基金金融力量滥用的举措来实现对保险资金投资力量的管控。

（一）投资型保险及其独立账户的定性与监管理念

基于保险、证券分业监管及其监管权在州与联邦之间的分配，美国联邦政府于20 世纪30 年代对证券业展开严格监管时，均将已受各州监管的保险产品和保险公司排除在外。然而，投资型保险带来了证券投资收益与保险给付额之间的密切关系，这与保险产品固有的“提供保障、分摊风险”的特性相悖，使得投资型保险很难被简单归类为纯粹的保险产品。由此带来的问题是，投资型保险应当被视为证券而接受美国证券交易委员会（SEC）的监管，还是仍应被当作一种保险产品而接受州保险法管辖？另外，独立账户几乎全部投资于证券，并允许投资型保险所有人按比例分享证券投资收益，这迫使监管者审视《投资公司法》对于保险公司豁免监管的问题，即独立账户是否应按照“投资公司”进行监管？

1.判例法回应：投资型保险及其独立账户的定性

监管投资型保险的努力是从最早出现的产品类型——变额年金的性质确认开始的。〔14〕孙赫：《美国保险资金股票投资监管研究》，北京大学2017 年硕士学位论文，第19 页。美国法院曾数次处理关于变额年金的属性争议，代表性案例包括最早确立的SEC v. Variable Annuity Insurance Company（VAIC 案），以及随后的Prudential Ins. Company v. SEC（Prudential 案）和SEC v. United Benefit Life Insurance Company（United Benefit 案）。通过前述判决和后续的系列SEC 规则，〔15〕SEC 于1986 年出台了《1933 年证券法》下的Rule 151，它是一个“安全港”（safe harbor）规则，规定符合条件的年金合同将不被视为“证券”。前述条件可概括为：首先，发行合同的主体（保险公司）必须受到州保险监督官、银行监管者或类似机构的监管；其次，保险公司必须承担合同项下的风险，达到规则要求的程度；最后，合同不能以投资工具被营销。美国确立了对于变额年金、变额寿险、变额万能寿险等投资型保险产品的基本监管立场：首先，包含可变收益和投资风险的投资型保险产品应当被视作“证券”进行监管，因为在投资型保险合同项下，保险（保障）收益随独立账户投资业绩而变化，这与保险求稳的目的相背离；保险的本质是稳定、可预测并且安全，而收益的大幅、高频波动与保险的“求稳”意图相冲突。〔16〕Tamar Frankel, “Variable Annuities, Variable Insurance and Separate Accounts” 51（2） Boston University Law Review 177, 205 （1971）.其次，独立账户本质上构成了“投资基金”，即用于投资的本金来源于投资型保险购买者支付的费用，而且投资型保险合同所有人与独立账户之间存在投资分享关系并承担全部投资风险。〔17〕Wendell M. Faria, “Status of Insurance Companies and Insurance Company Separate Accounts under the Investment Company Act”, in Clifford E. Kirsch ed., Variable Annuity and Variable Life Insurance Regulation （Second Edition）, Practising Law Institute, 2017, pp.16-20.因此，经营投资型保险产品的独立账户应被视为“投资公司”而须接受《1933 年证券法》和《1940 年投资公司法》的监管。

独立账户的“投资基金”定性与投资型保险合同的“证券”定性密不可分。只有投资型保险合同属于“证券”时，其所对应的独立账户才被视为《1940 年投资公司法》下的“投资公司”，即主要从事投资、再投资和证券交易的发行人。根据VAIC案、Prudential案及United Benefit案的判决及SEC的规则，判断投资型保险合同到底属于联邦证券法监管的“证券”还是豁免于联邦证券监管的“保险”取决于：（1）投资风险在合同所有人与保险公司之间的分配；（2）投资保险对传统保险的背离程度，使得购买者面临类似于证券投资者的风险；（3）投资型保险合同的推销及出售方式；（4）州保险法（为投保人）所提供的保护程度。〔18〕Tamar Frankel, “Regulation of Variable Life Insurance” 48（5） Notre Dame Law 1017, 1070（1973）.

贯穿其中的指导性理念是：保险求稳而投资追求收益。这也是美国对变额万能险与万能险实施差异化监管的原因所在。由于变额万能险中，随独立账户投资业绩而变化的保险收益使得购买者承担了重大投资风险，因此其属于“证券”。而万能险中，保险公司提供保证利率使得保单持有人承担的投资风险较小；万能险资金纳入保险公司普通账户管理，实施审慎稳健的投资策略；营销时侧重其保费缴纳和保险金额方面的“灵活性”（flexibility）。〔19〕Richard G. Shectman, “New Concepts in Life Insurance Planning Universal Life” 13（2） Cumberland Law Review 219, 230 （1982）.万能险浓郁的保险保障特色使其成为豁免于联邦证券监管的保险合同。

2.背后的监管理念：功能性监管

美国将投资型保险及其独立账户纳入联邦证券监管体系是基于以下几个方面的考量：更好的投资者保护；保险业与基金业的公平竞争；投资型保险及其独立账户的功能本质。后者是前两者的基础。正是因为投资型保险及其独立账户与共同基金的运作在本质功能上的趋同，所以需要适用相同的监管规则，从而有效保护投资者并构建金融业内部公平的竞争环境。

共同基金是一种由众多不特定的投资者将不同的出资额度汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得的收益由投资者按投资比例分享的投资工具。20 世纪50 年代形成竞争的投资型保险产品与共同基金尽管存在差异，但仍然有一点是共同的——从收益上看，无论是对于共同基金的持有人还是投资型保险产品的保单持有人，其投资收益都与公司的投资行为直接相关；持有人必须承受基金份额或投资型保险积累单元的全部风险。州保险法的最初设计目的就不是为了保护投资型保险的购买大众。保险法传统上对保险合同条款、保险公司准备金、允许的投资等进行监管，其根本目的是保障保险公司的偿付能力，从而使其有财务能力实现未来的保险责任。这一监管理念在保险责任承担不再以固定金额计量，而是按与证券投资收益挂钩的投资份额计量时，变得非常虚幻。因此，传统上的州保险监管对于普通保险产品是有效的，但其无法适用于将资金交由他人管理并投资于权益类证券的投资者的保护。〔20〕“Securities Regulation: SEC Reiterates Decision that Issuers of Variable Annuity Contracts Are Subject to Federal Regulation under Investment Company Act of 1940” 4 Duke Law Journal 807, 810（1963）.投资型保险合同中，购买者承担了传统保险产品中应由保险公司承担的投资风险，其本质上是“证券”，所以应该遵循信息披露的联邦证券监管路径以更好地保护投资者。〔21〕Day J. Edward. “A Variable Annuity Is an Annuity” 12 Insurance Law Journal 775,780 （1955）.

为了更好地保护投资者利益，在共同基金与变额年金等投资型保险产品之间建立公平的竞争环境，美国将经由保险公司独立账户经营的投资型保险纳入证券监管范畴，然后以投资型保险的证券属性出发，将经营投资型保险的独立账户定性为“投资公司”，从而将其投资行为纳入《1940 年投资公司法》所规定的投资比例监管范围之内。在这一监管框架下，对于金融工具监管权限的归属判断不再仅根据证券发行机构的性质来判断，而是趋于以产品的实质功能判断其所适用的监管规则。

（二）约束投资型保险资金金融力量滥用的监管举措

如前所述，尽管投资型保险独立账户资金运用不受保险公司普通账户的投资监管限制，但独立账户被视为“投资公司”而须遵循美国法对于投资公司转投资的诸多限制。历史上，美国国会不喜欢投资公司对产业界的控制，只期望它们扮演消极机构投资者的角色。为了防止不道德的金融资本家利用投资公司实现对本国财富和产业的控制，国会通过立法来阻止投资公司从它们正常的分散化投资转向控制产业的不正常途径。具体包括《1940 年投资公司法》对于“投资公司”的投资比例和关联交易约束、《1934 证券交易法》对短线交易的限制，以及税法规则的反向约束。当前述规则适用于独立账户投资时，可以有效阻断保险公司以独立账户为工具谋取其他企业控制权的可能性，防止金融资本对产业资本的侵蚀。

1. 《投资公司法》的投资监管约束

《1940 年投资公司法》规定“投资公司”持有单个发行人的证券不得超过其自身资产价值的5%，也不得超过发行人已出售的具有表决权证券的10%。〔22〕15 U.S.C.§80a-5.这意味着保险公司独立账户资金投资普通股时，持有单个被投资公司的股票既不能超过独立账户总资产的5%，也不能超过被投资企业已发行的有表决权股票的10%。持股比例的限制可以防止独立账户资金对目标公司控制权的威胁。此外，尽管《投资公司法》并不阻止投资公司或其职员参与被投资企业的董事会，但如果投资公司拥有被投资企业5%及以上的股票或参与其董事会，那么被投资企业依照法律就构成了投资公司及其主要承销人的附属子公司。这会引发交易方面的禁令，其中很多是防止内部人员自我交易的保护措施，比如收购和股票交换等都要受到禁令限制，欲进行前述交易必须得到SEC的批准。而且，没有SEC的批准，投资公司不能和其他金融机构共同采取行动参与被投资企业的董事会或实施其他形式的控制。〔23〕［美］马克·J.洛：《强管理者弱所有者》，郑文通等译，上海远东出版社1999 年版，第148、149 页。这些监管规定意味着独立账户资金受到与州保险法对于保险公司普通账户资金所设置的同样严格的投资监管，从而保证美国产业资本的稳定和正常发展。

2. 《证券交易法》的间接投资约束

当投资型保险产品的购买者实施合同约定的退保选择权时，独立账户须遵守《投资公司法》下的证券赎回规定。换言之，投资型保险合同所有人退保被视为《投资公司法》下独立账户的证券赎回行为，这使得《1934 年证券交易法》中的“短线交易”规则有了适用空间。根据该法第16（b）节规定，若独立账户持有10%及以上被投资企业股票或拥有被投资企业董事席位，当其在6 个月以内买卖被投资公司股票时，必须归还交易获利，即使交易是在没有任何内幕消息的情况下进行的。〔24〕［美］马克·J.洛：《强管理者弱所有者》，郑文通等译，上海远东出版社1999 年版，第173 页。这一要求构成了对流动性要求较高的独立账户的大额持股约束。

3. 《国内收入法》的税收制约

根据《国内收入法》M 节的规定，对被投资企业实施控制的投资公司需要承担全部投资组合被征税的风险，因为税法只允许进行“分散化投资”〔25〕税法中规定的“分散化投资”是指，在单个企业的投资占投资公司资产的比重不高于5%而且不超过被投资企业股票的10%。的投资公司将收益直接分配给股东而不被征税。如果投资公司不能获得免税待遇的法律地位，其收入就会被三重征税，这会使其走向毁灭。具言之，被投资企业要为其收益交税，然后投资公司会因为其获得被投资企业的股息而交税（有效税率大约为股息的10%），同时缴纳更高的资本利得税。这一收入在支付给未实行分散化投资的投资公司股东时，会被再次征税。〔26〕［美］马克·J.洛：《强管理者弱所有者》，郑文通等译，上海远东出版社1999 年版，第150、151 页。这里存在对同一笔收入三次征税：一次针对被投资企业，一次针对投资公司，还有一次针对投资公司的所有者。同理，当独立账户不遵守前述分散化投资要求时，则会导致投资收益的多重征税后果，这会严重影响其提供的投资型保险产品的竞争力。税法规定虽然并未阻止独立账户的全部正常活动，只是相应的税收成本会使得理性的保险公司避免大额持股被投资企业股票，做一个消极的机构投资者而非致力于追求被投资企业的控制权。

综上，尽管美国各州保险法将独立账户资金豁免于州保险法对于保险公司普通账户资金运用的监管，但在功能性监管路径下，通过将独立账户经营的投资型保险产品归入“证券”进行监管，使得独立账户资金的投资遵循联邦法下关于“投资公司”投资的严格监管规定，从而实现了对金融资本滥用的严密控制。需要注意的是，在这一监管路径下，投资型产品“证券”属性是其对应的独立账户资金适用“投资公司”对外投资限制的前提。只有被定性为“证券”的投资型保险产品，其所对应的独立账户才属于“投资基金”，从而遵循联邦证券法下对于投资公司的运作规则。

三、我国投资型保险资金运用监管疏漏

在投资型保险产品资金运用的监管问题上，现有规定多局限在确立账户分立规则层面，并未基于产品的本质属性对投资型保险的资金运用构建完整、透彻的监管体系。现阶段，我国对投资型保险资金按照其所归入的保险公司独立账户或普通账户实施差异化管理，监管制度的不完善之处在于：防范保险公司独立账户资金金融力量滥用的监管制度尚付阙如，且针对保险公司普通账户下表内资金投资监管亦存有疏漏，并不能有效约束保险公司的金融力量滥用。

（一）我国投资型保险产品及其资金运用监管问题

我国人寿保险公司提供的投资连结保险、分红保险、万能保险和变额年金这类“人寿保险新型产品”，除具备传统寿险产品的保障和储蓄功能外，还具有投资功能，属于中国版的投资型保险。

1.我国投资型保险产品的特殊形式

自宝万之争打响，作为宝能举牌万科资金初始来源的万能险，就一直受到密切关注。但我国市场上参与举牌和收购的万能险已经是异化了的“披着万能险外衣的中短期理财产品”。〔27〕郑伟：《险资举牌与万能险的“昨是今非”》，来源：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/2017-03-17/doc-ifycnpiu8869359.shtml，2018 年11 月15 日访问。换言之，中短存续期万能险是美国万能险的中国式变形，二者在投资性上的偏重不同。在美国，万能险经由保险公司的普通账户运作，属于长期人寿保险，特色在于“弹性保费”，同时投保人获得保险公司的最低保证收益，承担投资风险小。其厚重的保险保障特色不足以将其推至联邦证券监管范畴，仅受各州保险监管约束。然而，我国参与举牌的万能险已经脱离其原本“缴费灵活、保额可调”的特点，存续期短并实施趸交保费，已经完全丧失了弹性保费给投保人带来的便捷，而且产品宣传时强调预期的高收益，投资者购买此产品的目的不在于获得保险保障，而是投资收益。按照美国判例法认定投资型保险属性的考量因素，我国异化了的万能险与理财产品无异，完全脱离保险产品的初衷，实际上“以保险之名，行理财之实”，具有“证券”投资属性。

以《前海人寿聚富三号终身寿险（万能险）》为例，该产品缴费方式为趸交，购买金额起点低，预期年化收益率6.9%，无初始费用，无保单管理费，无风险费，一年内（含）退保手续费为5%、一年后不扣取退保费用；主险合同前5 个保单年度最低保证利率为年利率2.5%，从第6 个保单年度开始可以调整符合保监会规定的最低保证利率；投资之外享有身故保障；投保方式只限网络投保。据此可以发现，首先，合同规定“投资之外享有身故保障”，也就是说这份保单对保单持有人来说是以投资理财为主。其次，虽然该产品从形式上看期限是终身，但按照保单利益演示，〔28〕按照保单利益演示的高档计算，保单持有人如果在第一个保单年度后就退保，虽然收益率达不到6%但支付的保费是保本的，而在第2 个保单年度后退保获得的账户现金价值的年收益率至少能达到6.36%。即使按照保单利益演示的低档计算，无论保单存续期是两年还是三年，基本上本金不会出现损失，相应的年收益率都高于银行存款利率和部分理财产品。从第二年起的现金价值就超过所交保费，这激励消费者将之作为理财产品来购买，并且非常大概率地短期持有保单。最后，保险公司对这款产品的宣传多以预定收益率为噱头，极具误导性。因此，无论是保险公司对这类产品的设计还是人们购买这款产品的动机，都反映了中短存续期万能险的证券投资属性。

2.我国投资型保险产品的分账户管理

我国寿险公司对不同保险产品资金实行分账户管理，既有风险承担意义上普通账户及独立账户的区分，也有会计核算上的普通账户与单独账户的界分。根据我国法律规定，保险公司应当划分普通账户和独立账户，进行资产配置分账户管理；普通账户下的投资风险由保险公司部分或全部承担，独立账户下的投资风险则全部由投保人或者受益人承担。〔29〕《保险资产配置管理暂行办法》第12-14 条。在我国保险资金配置监管框架下，投连险资金和变额年金资金计入独立账户进行运营，〔30〕《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》第7 条。属于保险公司的表外资金。而尚未对万能险和分红险产品独立账户运营做出规定，主要是源于万能险最低收益保证和分红险盈余分配比例保证，使得这两类保险产品的投资风险并未由投保人或受益人完全承担。但从便于各类保险产品资金管理和收益分配的会计核算角度而言，保险公司依据相应的会计准则对万能险和分红险设立单独账户核算。〔31〕2014 年财政部《保险公司投资连结产品等业务会计处理规定》对这类产品的会计处理做出了详细规定。参见田静：《我国人身保险新型产品的投资功能属性及法律框架》，载《比较》2016 年第4 期。这种会计核算以上的“单独账户”并不具备法律意义上的资产与风险隔离，因此单独账户账户资金仍属于保险公司的表内资金，对外投资应遵循保险公司普通账户资金运用规则。

3.我国投资型保险资金运用监管规则缺陷

我国投资型保险资金运用监管存在未能防范保险公司金融力量滥用的重大缺陷。根据我国的监管规定，万能险资金运用遵循保险公司普通账户资金的投资约束（大类资产比例监管），投连险产品独立账户资金运用则不受普通账户下保险资金运用的额度和比例等限制，仅受保险合同制约。我国对于保险公司普通账户资金运用所实施的大类资产比例监管，重点在于保障保险资金运用的安全性，对于保险公司金融力量的滥用未有过多约束。而独立账户资金运用仅受保险合同制约的规定意味着我国对投资型保险产品独立账户资金金融力量管控的空白，因为金融监管目标不可能寄希望于通过合同主体的意思自治来实现。

尽管我国防范保险公司独立账户资金金融力量滥用的监管制度缺位，但投连险低迷甚至负收益率〔32〕如2016 年投连险分类账户绝大部分录得平均负收益；将平均累计回报率由高到低排列依次为：类固定收益型（3.89%）、货币型（1.94%）、全债型（1.10%）、增强债券型（-0.15%）、混合保守型（-6.04%）、指数型（-9.50%）、混合激进型（-9.64%）、激进型（-10.39%）。参见李真：《2016 年中国投连险分类账户排名年报（上）》，载《上海保险》2017 年第2 期。使得该类产品并不受投资者青睐，因此我国对于独立账户资金运用监管的疏漏并没有激发我国此类产品资金运用乱象。但我国对于保险公司普通账户资金运用的监管缺陷却随着万能险产品的风靡而在2015 年下半年出现的险资运用乱象中暴露无遗。彼时，保监会对万能险的监管主要集中在产品经营方面（保险产品的精算、销售和信息披露的常规层面），对其资金投资未做特殊规定，因此万能险资金运用遵循保险公司普通账户资金投资规则。虽然约束保险公司实际控制人和保险公司治理监管方面的疏漏也助长了中短存续期万能险资金成为上市公司控制权争夺工具的风险敞口，但从保险资金投资监管视角看，根源在于我国针对保险公司普通账户资金运用的大类投资比例监管并不能有效约束万能险资金的金融力量滥用。

具体到股票投资监管，我国只规定股票投资占保险公司上季末总资产比例限制，而没有对险资持有单个上市公司股份的比例进行限制。这会在两个层面上引发将保险公司这一“金融巨兽”释放出牢笼的危险：一是当保险公司的股票投资只受公司总资产比例约束时，会激励保险公司通过做大资产规模而迅速提升其对外投资能力。二是当这种规定与高比例持股对财务报表及偿付能力的双重提升效果〔33〕按照保险行业的会计处理规则，保险资金持股上市公司达到5%且派驻董事，该笔投资将由“交易性金融资产”转为“长期股权投资”处理，保险公司的认可资产就可以由公允价值法转为权益法计量，从而使保险公司在其财务报表上体现对上市公司经营业绩的分享，同时不必受到被投资公司股票价格涨跌的影响。另外，按照我国《偿付能力II》的风险计量规则，计入“长期股权投资”项下的投资基础风险因子较低（依偿二代的风险计量规则，持有主板股票的基础风险因子是0.31，而对合营企业和联营企业的股权投资的基础风险因子是0.15），从而可以节约保险公司资金占用，且满足对偿付能力充足率的要求。结合时，会带来进一步的“化学反应”。保险公司通过发售万能险产品以聚集更多的资金在资本市场上叱咤风云，甚至谋求上市公司控制权，〔34〕李伟群、胡鹏：《保险机构股票投资行为的法律规制——以“金融与商业分离原则”为视角》，载《法学》2018 年第8 期。从而获得高风险收益并提升其偿付能力。偿付能力的改善又可以使得保险公司在监管新政下将更高比例的资产用于股票投资。这种“循环”中不断攀升的保险资金庞大体量所蕴含的金融力量滥用曾在我国资本市场上一度失控。此外，根据“宝万之争”发生之际我国法规的规定，〔35〕《关于保险资金股票投资有关问题的通知》第2 条。万能险资金投资股票的比例可以达到该产品账户资产的80%，这一比例虽然低于投连险产品可以100%投资股票的比例，但也远远高于保险公司普通账户股票投资的上限（40%），更是助长了保险公司金融力量的积聚以及在资本市场上的控制力。

（二）保险监管新政及评述：对保险公司金融力量的防控依旧欠缺

2015 年下半年出现的以万能险为主的保险资金进行收购、举牌上市公司的行为成功引起了社会公众和保险监管部门的关注。愈演愈烈的险资举牌随着2017 年2 月保监会对前海人寿违规运用保险资金做出的“暂停开展新业务、申报新产品以及股票投资”等系列监管措施而落下帷幕。〔36〕江崇光等：《中国万能险问题研究及监管策略》，载《山东社会科学》2018 年第4 期。在此期间及以后的时间里，保监会加强了对卷入“举牌潮”的万能险监管，在包括资产配置审慎性监管、资金运用、险资举牌的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等方面发布了新规定，从而使险资举牌得到一定程度规范。同时，针对险资举牌、参与并购给保险公司本身带来的风险以及保险公司沦为实际控制人的“钱袋子”现象，从保险公司资金运用和股权管理入手，通过严进严出的股东资质审定以及股东不得违规干预保险资金运用等多种角度，尽可能确保保险资金的运用不受股东（尤其是游离于受监管的金融业之外的股东）的负面影响。总体上，无论是严监管氛围下的预防效应，还是针对个别险企顶格处罚的威慑效应，以及执行监管新政的实际约束，确实使得我国保险业中曾经存在的各种乱象得到了一定程度的规范。然而，对于保险公司金融力量防控，仍然存有疏漏。以下从比较法和历史维度来分析此种监管疏漏的原因。

从美国保险资金运用监管历史来看，美国对保险资金涉入证券市场的监管先后出现过三个阶段：一是20 世纪初，始于阿姆斯特朗调查后对险资投资标的的监管，限制甚至禁止保险公司持有上市公司（特别是上市银行）的股票。此种监管虽经80 年后最终放开，但由此衍生并确立的险资消极机构投资者的基本定位和险资投资管理基本原则，至今仍然被全球保险界和投资界奉为圭臬。〔37〕张佳康、李博：《证保分业及险资股票投资的分水岭——基于1905 年美国阿姆斯特朗调查报告的研究探索》，载《证券市场导报》2018 年第2 期。二是20世纪60 年代，开始针对险资资金来源的监管，将投资型保单纳入“证券”监管范畴，相应地将投资型保险独立账户的资金纳入投资公司监管，起因是保险业50 年代推出的变额保险与共同基金进行竞争，此一监管延续至今。三是20 世纪90 年代，保险监管转向以风险资本为基础的监管模式，其中涉及险资的投资活动，主要着眼于投资品种的集中度限制（如持有某种资产不超过保险公司资产的一定比例），并辅之以“审慎人原则”等保险公司治理上的要求。三种角度的监管目的各不相同，分别是防范保险公司金融力量的滥用、保险业与基金业的公平竞争、保险业自身的偿付能力，但据此构建了完善的对保险公司表内资金（普通账户）和表外资金（独立账户）的投资监管措施。因此，无论投资型保险资金因其所对应产品的“证券”属性而纳入保险公司独立账户管理，抑或基于“保险”属性而纳入普通账户管理，其金融力量都会受到相应的监管约束。

在我国，险资举牌与美国第一阶段的问题比较类似，而现有的保险公司“偿二代”监管体系与美国第三阶段相近。美国第二阶段的问题尚未引起关注，若类比，我国的投资连结险和参与举牌的被异化的万能险实际上也是一种“基金”或“证券”。需要注意的是，前述第一类和第三类监管虽然表面上有重合（如均限制险资的投资比例），但二者的监管目的不同，监管措施的细节也存在本质差异：前者是限制险资作为强大的金融力量对工商实业或其他金融子行业的潜在威胁或垄断，因此代表性的监管措施是规定险资持有上市公司的股票不得超过上市公司股份的一定比例（如5%或10%）；后者则是险资自身的组合投资、分散风险的理念，以保障险资未来能够履行其对投保人的责任，因此代表性的监管措施是限制对某个品种的投资不得超过保险公司自身资产的一定比例。

我国保监会早期的投资监管政策是有上述两方面限制的，〔38〕例如《中国保险监督管理委员会关于保险机构投资者股票投资有关问题的通知》（现已失效）第2 条。其隐含的政策选择是避免这些机构投资者成为资本市场中的收购人。这种“双向限制”的监管方式在险资入市的早期，在保险机构投资者对资本市场的运作尚未积累足够丰富经验的条件下很好地维持了市场的稳定性，也形成了对实业经济的一定保护。但我国现在“双向限制”的监管方式重在保障保险资金运用的安全性，对保险公司金融力量的滥用约束乏力，已经不再强调持有单个上市公司股权比例的限制，仅保留了对股票投资总额占保险公司资产比例及对单一目标公司投资占保险公司资产的比例限制，具体数额配合资本市场总的发展步调进行调整。

保险资金运用新规，下调保险机构投资单一股票占本公司季末总资产的比例至5%，目的是为了约束保险资金的投资集中度，从而保障险资安全，对于防范保险公司利用聚集的巨额保费收入从而控制实业的作用乏力。因为根据险资运用新规的分类管理要求，只要偿付能力达标（100%），保险公司购买上市公司20%以下的股票属于一般股票投资，既不要求使用自有资金，也无须监管审核，更没有投资行业的约束；在此情形下，理论上，只要保险公司做大资产规模，可投资单一股票的资金量会随之提升，入主股权分散化的实业上市公司恐怕也不是难事。此外，监管新政的出台使万能险产品本身得以回归保险保障本质，但这只是处理了保险公司与投保人之间基于保险合同而形成的法律关系，保险公司经由万能险获得的保费对外投资时存在的金融力量滥用风险依旧存在。因为目前我国万能险资金还是纳入保险公司普通账户管理，万能险资金投资股票的比例可以达到该产品账户资产的80%，远远高于保险公司普通账户股票投资的最新监管上限（30%）。同样，在前述险资运用新规下，万能险账户资金金融力量滥用的风险依旧存在。

综上，我国投资型保险资金运用监管体系并不完善，即防范保险公司独立账户资金金融力量滥用的监管制度尚付阙如，且针对保险公司普通账户下的表内资金投资监管并不能有效约束万能险资金的金融力量滥用。这似乎意味着要构建完善的投资型保险资金运用监管体系，我国不仅要建立起针对保险公司独立账户下的投连险资金金融力量滥用的监管制度，而且要完善针对保险公司普通账户下的表内资金投资监管制度，以有效约束万能险资金的金融力量滥用。尽管这可以实现对我国保险公司表内和表外资金运用的全方位监管，但这仅仅是基于现状而为的“头痛医头、脚痛医脚”式完善监管的思维方式，并没有从根本上去反思我国投资型保险产品的本质属性及防范其资金滥用风险的最佳监管路径。

四、借鉴：我国投资型保险资金运用监管的完善

美国半个多世纪以来对于投资型保险资金运用监管经验，能够为我国保险资金监管体系的完善提供参考。从产品属性上看，我国的投连险与异化了的万能险，本质上均具有“证券”投资属性，而且投连险独立账户资金以及万能险单独账户资金的具体运作与证券投资基金无异。因此，我国投资型保险资金运用监管制度的完善，可以在功能性监管理念下，扩大《证券法》上的“证券”概念，将归属“证券”序列的投资型保险纳入证券监管体系，相应地，经营该类投资型保险产品的资金账户就属于“投资基金”，适用证券投资基金的对外投资监管规则，从而约束保险公司金融力量滥用。

（一）监管理念借鉴：功能性监管

我国投资型保险资金运用的监管制度，现有规定多只局限在确立账户分立规则层面，并未基于产品的本质属性对投资型保险的资金运用构建完整、透彻的监管体系。我国异化了的万能险资金运用乱象，不仅仅是对我国防范保险公司普通账户资金金融力量滥用缺陷的暴露，也一定程度上体现了不按照产品属性去匹配对应监管措施而引发的监管扭曲和无效率。这背后的深层根源在于功能性金融监管的缺失。异化了的万能险已经变为理财产品，保险公司利用其快速敛财、扩张经营；投资者的购买目的也在于获得投资收益而非保险保障；万能险账户资金的运作也与投资基金类似。但就是因为它穿着“保险”外衣，最低收益保障使该类产品资金属于保险公司表内资金，从而适用保险公司普通账户资金运用规则。而我国对于普通账户资金金融力量滥用防范的缺陷，终究未能扛起约束迅速膨胀的中短存续期万能险资金规范运用的重任。固然，我国约束保险公司普通账户资金运用的监管规则存有缺陷，需要完善以期解决现有的问题并防患于未然。但如果从万能险的产品属性去审视其资金运用监管制度的完善，则是另一番应对思路。

美国投资型保险资金运用监管对我国险资管控最重要的借鉴思路在于：在功能性监管路径下，以投资型保险“证券”属性界定为基础，将经营投资型保险的独立账户视为发行“证券”的“投资基金”。由此，独立账户资金对外投资遵循《投资公司法》等对于投资基金的监管约束，从而借助美国防范投资基金金融力量滥用的举措来实现对保险资金投资力量的管控。这种功能监管路径可以为我国投资型保险资金监管制度的完善提供新思路，即以产品本质属性为基础，对同类金融产品及其资金运用进行统一监管。

（二）完善我国投资型保险资金运用监管的设想

在功能性监管路径下，投资型产品“证券”属性是其对应的独立账户资金适用“投资公司”对外投资限制的前提。从产品本质属性上看，我国投连险和异化了的万能险，对应为美国法下归属“证券”序列的投资型保险。相应地，对该类产品资金运作类似于“投资基金”。我国监管投资基金的《证券投资基金法》及相关规定，为基金产品规定了包含信息披露和投资监管详细规定的完整体系，当其适用于投连险资金和万能险资金运用监管时，可以有效约束该类资金金融力量的滥用。

1.监管变革的前提：扩大“证券”概念

我国《证券法》对于“证券”的定义未能涵盖本质上具有证券属性的投资型保险产品。事实上，我国的投连险和中短存续期万能险属于国际上统称为集合投资计划的产品范畴。首先，这些产品是向一般公众销售的，保险公司将投保人缴费的投资部分归集在一起，由保险公司集中管理，保单持有人以其所持有份额的多少，享有投资收益，保单持有人的缴费灵活、变现也灵活。它与传统的金融产品，如银行存款和普通保险不同，它的收益取决于投资的收益，是一种以“市场为基础”的投资工具，具有收益的不确定性。〔39〕田静：《我国人身保险新型产品的投资功能属性及法律框架》，载《比较》2016 年第4 期。集合投资计划在世界各国均被认定为“证券”，但我国对此没有形成共识，造成了金融市场和监管混乱。〔40〕吴晓灵：《中国金融的监管改革》，载《商周刊》2016 年第13 期。因此，要实现功能险监管路径下对我国投资保险资金金融力量滥用的防控，有赖于《证券法》拓宽“证券”的定义，将投资型保险产品纳入“证券”范畴。如此便可以在《证券法》和《证券投资基金法》的框架下，界定这类产品投资部分的属性以及相关当事人的权利义务，从而摆脱对万能险资金监管的“堵塞式”事后监管，建立起一套具有预见性的制度规则。

2.投资型保险资金运用监管：适用证券投资基金的信息披露及投资约束

尽管在我国现行监管体制下，投连险账户和万能险账户资金与证券投资基金（以下简称“投资基金”）分属于不同机构监管，但二者与其所附属的寿险公司差异大，反而与投资基金在投资者风险承担、投资选择自主权、投资收益波动、投资份额价值计算、管理费分配以及委托理财的本质上具有相似性。〔41〕张冠群：《台湾投资型保险商品分离账户法律规范之检验——理论与比较法之观察》，载《政大法学评论》2009 年第109 期。

借鉴美国对于投资型保险独立账户资金运用的功能性监管思路，鉴于我国投连险独立账户和万能险单独账户与共同基金的趋同本质，其应适用同样的监管规则，即《证券投资基金法》下对于“投资基金”的约束，如投资限制和信息披露等。首先，投资基金监管体系中对基金资产的投向和比例做出明确约定，对分散化投资提出了明确的要求。《证券投资基金法》第71 条第2 款规定，资产组合的具体方式和投资比例需依法律法规在基金合同中约定。《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条对基金管理人运用基金财产进行证券投资的行为进行约束，最重要的限制在于：一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十。此种“双向”投资限制，不仅致力于保障基金资产的安全，而且限制基金资产对被投资企业的高比例持股控制。当前述规定适用于投资型保险独立账户或单独账户资金运用，同样能够削弱投连险和万能险资金投资股票对被投资公司带来的控制权威胁，有效防范保险公司金融力量滥用。

其次，在更广的层面上，《证券投资基金法》及相关规定对基金产品的信息披露及基金投资的监管规则，若在功能性监管路径下适用于投资型保险产品的信息披露和资金运用，不仅能够实现更好的投资者保护，还能促进我国理财产品市场的公平竞争。在信息披露上，监管规则要求基金管理人披露招募说明书、募集情况、资产及份额净值、季度报告、财务会计报告以及其他信息。〔42〕参见《证券投资基金法》第76 条；《保险资产配置管理暂行办法》第26 条、第28 条。相较而言，我国保险监管中曾对中短存续期万能险资金投向信息披露的监管空白，使得现实中保险公司在保单上也只表述如“包括债券、存款、基金、股票等投资工具”和“坚持资产负债匹配和稳健投资策略”等较为笼统的措辞。这样的投资信息披露并不能使投资者获知保费投向。

此外，如前文所述，中短存续期万能险实际上是一款具有保险功能的理财产品，而非具有投资功能的保险产品。不管是在定价收益率还是资金投资范围上，中短存续期万能险与其他理财产品在资本市场上的竞争都是不公平的。因为监管对诸如银行理财资金直接投资二级市场是非常严格的，经由通道业务间接投资二级市场也受“穿透规则”约束。因此，应对投连险和万能险资金运用适用与投资基金相同的监管规则，从而实现更好地投资者保护，并建立同类金融产品的公平竞争环境。

五、结论

在防范投资型保险资金金融力量滥用方面，美国法在功能性监管路径下，通过将独立账户经营的投资型保险产品归入“证券”进行监管，从而使得独立账户资金的投资遵循联邦法下关于“投资公司”投资的严格监管规定，实现了对金融资本滥用的严密控制。这种功能性监管路径，致力于更好地投资者保护和构建同类金融产品的公平竞争环境，根植于保险与证券监管逻辑分野。

美国以同一产品属性为基础，对不同金融产品进行统一监管，为我国当前投资保险产品本身及险资管控提供了借鉴思路。从产品本质属性上看，我国投连险和异化了的万能险，具有“证券”投资属性，而且投连险独立账户资金以及万能险单独账户资金的具体运作与证券投资基金无异。因此，我国投资型保险资金运用监管制度的完善，可以在功能性监管理念下，扩大《证券法》上的“证券”概念，将归属“证券”序列的投资型保险纳入证券监管体系。相应地，经营该类投资型保险产品的资金账户就属于“投资基金”，适用证券投资基金的对外投资监管规则，从而约束保险公司金融力量滥用。