双重股权制度中的“日落条款”

赵金龙,张 磊

(河北大学 法学院,河北 保定 071002)

在双重股权制度中,特别表决权股容易引发管理层固化及公司内外部监督机制失效,使公司长期处于内部人控制状态,从而不利于外部投资者利益保护。合理约束创始股东行为、维持管理层利益与公司利益相一致至关重要,源于契约思想的“日落条款”正属于体现上述理念的一种控制措施。本文拟从“日落条款”含义及其法律属性入手,探究其功能价值,基于比较法实践考察,分析中国“日落条款”设计并就其改进提出建议。

一、“日落条款”之界定

(一)“日落条款”的含义

“日落条款”是指法律或者公司章程中双重股权结构终止条款。根据该条款,一旦条件成就,特别表决权股自动转换为普通表决权股,公司股权结构也随之改变。根据所附条件不同,“日落条款”分为定期型“日落条款”和事件型“日落条款”两类。在定期型“日落条款”中,一旦期限届至,双重股权结构自动转为一股一权结构。为防止过严的定期型“日落条款”挤占公司自治空间,一般规定在期限届至时,允许公司召开股东大会,由全体股东以一股一票决定双重股权结构的存续[1]。

在事件型“日落条款”中,事件一旦发生,特别表决权股自动转化为普通表决权股,公司股权结构可能随之改变。事件型“日落条款”多以股东持股比例或持股资格为基础,目的在于使创始股东与公司利益保持一致,避免投资者承受过高代理成本。以持股比例为基础的“日落条款”又细分为股权比例型、收回投资或转让型、限制转让型三类[2]。股权比例型“日落条款”是指法律或公司章程规定创始股东最低持股比例,一旦创始股东持股低于该比例,则其持有的特别表决权股自动转为普通表决权股,公司股权结构也会改变。该条款不区分主动稀释与被动稀释,在实行股权激励或发行股权期权、公司并购等情况下,特别表决权股仍转为普通表决权股,进而导致创始股东丧失公司控制权。因此,此类“日落条款”可能对创始股东投资行为形成不当限制,对公司经营战略的开展产生负面影响。收回投资或股权转让型“日落条款”仅在创始股东主动行为诸如转让、撤资等导致股权稀释情形才会触发,避免了对公司经营活动造成不当影响。限制转让型“日落条款”是指创始股东向法律或章程规定以外的主体外转让特别表决权股时,被转让特别表决权股自动转为普通表决权股。实践中,限制转让型“日落条款”较复杂,不同交易所或上市公司通常就合规持股主体类型及条件有不同规定。

股东资格型“日落条款”主要着眼于股东个人能力与持股资格。这是因为在新经济公司中,特质愿景一般为创始股东独有,传递成本较高,因此法律或章程一般规定创始股东死亡、丧失能力或不再参与公司经营管理时,其持有的特别表决权股将自动转换为普通表决权股。此外,有交易所或公司还规定了创始股东被判有罪或因不诚信行为被处罚、业绩不符合标准情形下的“日落条款”。

(二)“日落条款”的法律属性

双重股权结构是建立在异质化现实基础之上公司权力分配的组织契约[3],其本质是股权的控制权能与收益权能的分离。在这一契约安排中,外部投资者通过让渡表决权换取低价购入股票的机会与获取高资产收益的权利[4],创始股东则通过承担低价发行给公司带来的风险而获得稳定的公司控制权。外部投资者对创始股东特质愿景以及特殊人力资本的信赖构成这一契约安排的基础[5],两者间信赖关系一旦被打破,双重股权结构则丧失存在价值[6]。由上可知,“日落条款”充当着这种契约安排的终止条款,其宗旨和使命在于维护创始股东与外部投资者间的信赖关系,平衡两者利益冲突,促进双重股权结构的良性运转。

然而,理想化的契约模型不能解决外部投资者与创始股东在信息获取能力及处理能力方面的差异,在投资者结构不合理和市场定价机制不完善情况下,这一现象尤为突出。因此,完全交由创始人与外部投资者谈判设计“日落条款”似乎不现实,无法有效规范控制权。因而,外部监管的介入对于构建合理的“日落条款”规则具有合理性。

二、利益失衡新样态与“日落条款”规制下的利益再平衡

(一)利益失衡新样态

利益平衡原则是现代公司发展的一项基本原则[7]。为约束控制权,现代公司法构建了以诚信义务制度为核心的控制权规制体系与以股东诉讼制度为基础的投资者保护制度,同时内部分权制衡体系与外部控制权市场监督机制相结合,形成了市场自治与强制性法律协同、互动的利益平衡机制。然而,双重股权结构公司打破了传统公司治理结构的利益平衡机制,形成了创始股东与外部投资者的利益失衡新样态。

首先,管理层利益与股东利益错位。创始股东往往具有独特的经营理念和趋势洞察力,在经营决策中一般会选择有益于公司长远发展的经营计划和投资方案,即使这种计划或方案在短期内似乎并不会使企业受益,这在新经济公司尤为突出。外部股东则更看重公司股票价格,偏好短期收益明显的计划或方案。因此,股东短视行为的防范构成双重股权结构正当性的理论基础[8]。然而,这一理由不能掩盖管理层与股东间利益冲突。在上市初期,管理层希望通过独有技术或商业模式迅速开拓市场,股东则冀望通过公司快速发展获取资产收益,双方利益基本一致,都致力于企业快速成长。在这一阶段,外部市场对管理层的监督作用突出[9]。随着上市时间推移,由于控制权自由流动被阻断,管理层可能会倾向于谋求个人利益进而损害外部投资者权益[10]。

其次,权力运行过程中,内外部股东话语权失衡。在公司日常经营决策中,创始股东凭借特别表决权股控制董事提名权与选举权,控制董事会进而主导公司日常经营决策,同时往往凭借绝对多数表决权影响公司重大事项决策。外部股东难以影响公司日常经营和重大事项决策,看似平等的收益权也因话语权失衡而实质上并不平等[11]。有研究表明,双重股权结构会降低股利的支付概率和支付水平,控制权与收益权分离程度越高,股利支付的概率和水平越低[12]。

再次,监督机制与救济途径受阻。由于控制权与收益权配比不均衡,决策成本与经济利益不匹配,创始股东及管理层承担公司决策大部分成本,却不能获得与其投入成本相匹配的经济利益,同样,即使决策失误,也不必承担相应损失。这种失衡状态不仅使管理层疏于职守,还会形成“管理层堑壕”,损害外部投资者权益。从公司治理架构来看,股东会与董事会牢牢掌握在创始股东及管理团队手中,独立董事与监事会由董事会控制选举产生,自然无法有效监督管理层。在公司外部,控制权移转被抑制,控制权市场监督作用微弱。在股东权益受到侵害时,内部救济途径受阻,只得诉诸监管以及司法手段[13]。

(二)“日落条款”规制下的利益再平衡

针对上述利益失衡新样态,许多国家证券交易所均制定规则以平衡管理层与股东的利益冲突。在平衡规则中,源于契约思想的“日落条款”更具威慑力和灵活性。“日落条款”中的特别表决权股退出事项,既可以激励创始股东积极投入人力资本,实现特质愿景,又可以形成倒逼机制,促使创始股东审慎、善意行使表决权;既可以有效约束治理成本,又可促成公司控制权移转。第一,“日落条款”成为一种治理成本的约束机制。“日落条款”在约束公司治理成本方面更为突出。首先,“日落条款”可以有效抑制控制权溢价的产生[14]。根据“日落条款”规定,特别表决权股一旦转让,将自动转换为普通表决权股,创始股东或公司管理层无法通过经营决策方式转让控制权以获取控制权溢价,谋求私人利益。其次,“日落条款”重塑表决谨慎、善意的股东个人利益内在约束机制[8],激励创始股东积极投入特殊人力资本,促成特质愿景实现,实现公司可持续发展。第二,“日落条款”中控制权移转机制可以发挥积极作用。“日落条款”明确特别表决权的退出事由或退出期限,一旦规定条件成就,创始股东控制权将被瓦解,公司控制权将会实现平稳过渡。“日落条款”规定特定条件下的控制权移转,有助于增强控制权的流动性,可以解决管理层固化问题。通过研究2001年到2016年双重股权结构公司市值发现,附有“日落条款”的双重股权结构公司市值高于不附“日落条款”的永久性双重股权结构公司,在公司上市3年以后,这种差距更明显[15]。

三、比较法视域下“日落条款”实践及启示

(一)美国

20世纪80年代至今,美国允许双重股权结构公司上市。1976 年美国证券交易所颁布“Wang准则”[17]明确规定,若特别表决权股股东持股比例低于一定份额,则其特别表决权股自动转变为普通表决权股。这是一种股权稀释型“日落条款”。1985年纽约证券交易所首次引入定期型“日落条款”,规定采取双重股权结构上市公司需在10年内转变为一股一权公司。1988年美国证券交易委员会(SEC)出台Rule19c-4,禁止上市公司以股权重组形式引入双重股权结构。由于该条款超越SEC监管权限,颁行不久后被废止。目前,“日落条款”主要由上市公司自行设置,上市规则没有明确规定。例如百度公司章程中规定股权比例型“日落条款”和限制转让型“日落条款”。若创始股东李彦宏及其代持股主体合计持有的B类股低于5%,则其持有的全部B类股(特别表决权股)将自动转换为A 类股。任何出售、担保、转让、分配或处置行为导致B类股被转给规定主体之外的他人,该B类股也会自动转换为A 类股。

近年来,机构投资者一改反对双重股权结构的态度,要求双重股权结构公司设置定期型“日落条款”。2017年机构投资者服务机构(ISS)发布公司治理政策,呼吁投资者反对双重股权结构,除非设置合理的“日落条款”,并要求“日落条款”充分反映投资者利益诉求,须经投资者同意。近年来,在美国上市的公司设置定期型“日落条款”数量逐渐增多。2017年双重股权结构上市公司中有41%设置这种“日落条款”,期限一般为10年。

(二)加拿大

在加拿大,各地对待特别表决权政策不一。安大略省证券委员会实行以信息披露为主的监管政策,多伦多证券交易所则(TSX)采取以“燕尾条款(coattails)”为主的较严监管政策,其他省份及证券交易所的监管较宽松[16]。多伦多证券交易所《上市公司指南》第624条(l)明确规定“燕尾条款”:其一,在公开市场交易中,如果依照证券法及交易所规则,收购要约发起人被强制收购公司全部普通股,则普通表决权股持有人有权享有与特别表决权股持有人同样的收购条件。其二,在非公开市场交易中,80%的特别表决权股股东应当与董事签署以保护限制表决权股持有者权益为目的的“燕尾协议”。协议应当约定,在公司并购中,特别表决权股与限制表决权股享有同等收购条件。该指南还规定,“燕尾条款”是公司上市必备条款,无此条款,双重股权结构公司不得上市。“燕尾条款”是一种公平收购条款,目的在于抑制控制股东的控制权溢价,维护外部投资者权益,本质上是“日落条款”的一种特殊形式。该条款虽然不能恢复限制表决权股的表决权,但是在公司收购场合,却能够给予限制表决权股持有人获得实质经济利益的机会。

(三)日本

日本公司法没有明确规定双重股权结构,实践中有其他路径。2014年终结者公司(CYBERDYNE)通过单元股制度[17]构建双重股权结构在东京证券交易所上市,成为日本第一家双重股权结构上市公司。该公司发行1单元100股的流通股和1单元10股的限制流通股,限制流通股附有可赎回和可回购条款。前者由投资者购买,后者由公司创始人及管理团队持有。为应对双重股权结构公司上市带来的风险,东京证券交易所《关于上市审查等的指引》明确规定,“当产生极小比例控制公司的情形时,无表决权股或少表决权股的结构是能撤销的”,“该IPO 上市申请发行的有关股份是少表决权的,应当规定当多表决权转让时转换为少表决权”[18]。根据该指引,终结者公司章程规定股权比例型、限制转让型、股东资格型“日落条款”。其一,在公司收购中,若要约收购人持有股份占到公司股本的75%以上,特别表决权股应当自动转换为普通表决权股。该条款也称为“突破条款”。其二,一旦公司被兼并或成为其他公司的全资子公司,特别表决权股应当自动转换为普通表决权股。其三,若创始股东离职,不再参与公司经营管理,特别表决权股应当自动转换为普通表决权股[4]。东京证券交易所于2014年7月再次修改上市规则,规定证券交易所应当审查采用双重股权结构的必要性、适当性条款及“日落条款”设置,但并未明确规定“日落条款”种类以及触发条件。

(四)新加坡

2018年6月新加坡证券交易所(SGX)修改上市规则,允许公司采用双重股权结构上市,并建立基本监管框架。SGX《主板上市规则》规定了董事资格型“日落条款”和限制转让型“日落条款”。第210条(10)f规定,在以下两种情况下,特别表决权股将自动转换为普通表决权股。其一,特别表决权股被交易或转让给合规持股主体(permit holder group)以外的其他主体,合规持股主体(permit holder group)内部的转让或交易行为不会触发该条款。此外,创始股东可通过由其控制的组织持有特别表决权股,若创始股东失去对该组织的控制,特别表决权股也会自动转换为普通表决权股。其二,责任董事(The responsible director)不再担任董事或不能履行董事职责(包括但不限于死亡、丧失能力、退休、离职等)。在特别表决权股持有人为多数情况下,特别表决权股持有人可以协商选举新的责任董事,协商不成,特别表决权股将自动转换为普通表决权股。此外,若经全体股东同意,仍可延长双重股权结构的适用。

(五)比较考察启示

首先,从“日落条款”类型及具体内容看,各证券交易所上市规则均未规定定期型“日落条款”,事件型“日落条款”是主要类型。实践中,股东资格型“日落条款”较持股比例型“日落条款”适用更广泛。证券交易所上市规则对股东资格型“日落条款”规定较详细,涉及离职、无能力等多种情形,并且都规定特别表决权股为限制流通股。创始股东一旦将其特别表决权股转让给合规持股主体以外的其他主体,特别表决权股将自动转换。持股比例型“日落条款”较少,仅中国上海证券交易所科创板与日本东京证券交易所有相应规定。

其次,“日落条款”设置与本土法律环境相适应。在美国,受市场自治和分权制衡传统的影响,很长时间内上市规则并不规定“日落条款”,但迫于机构投资者和市场自律机制的监督压力,上市公司仍会设置“日落条款”,以吸引外部投资者甚至机构投资者投资。在中国、新加坡、日本等国,由于投资者结构不合理,缺乏双重股权结构监管经验,倾向于在上市规则中规定“日落条款”保障投资者权益。不过,与各国国情相适应,“日落条款”严格程度不同。日本仅规定对上市公司“日落条款”的审查,未在上市规则中强制规定其种类及内容,香港地区、新加坡以及中国上交所科创板均就“日落条款”做出详细规定。

最后,设置“日落条款”的目的在于维护创始股东与外部投资者之间信赖关系,特别是外部投资者对于特质愿景以及特殊人力资本的信赖。在此方面,“日落条款”作用不明显。在世界范围内,只有香港证券交易所上市规则对董事品格及诚信有相应规定。

四、中国“日落条款”存在的问题与完善建议

(一)中国“日落条款”存在的问题

2019年3月1月,上海证券交易所颁布《上海证券交易所科创板上市规则》(以下简称《上市规则》)允许双重股权结构公司上市,构建了差异化表决权安排监管框架。在设立方面,发行人仅可在首次发行上市时设置差异化表决权安排,并且需经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。在运行方面,规定了特别表决权股东的持股资格、持股比例、表决权比例以及一股一权表决事项等内容。在退出方面,规定事件型“日落条款”,以约束创始股东行为,构建适当条件下的控制权移转机制。

中国事件型“日落条款”有三方面内容:第一,特别表决权股具有专属性。首先,创始股东须具备公司董事身份,若不再担任或无法担任公司董事,则其持有的特别表决权股将自动转换为普通表决权股。其次,特别表决权股系非流通股,一般不允许转让,一旦转让,其持有的特别表决权股也会自动转换为普通表决权股。最后,特别表决权股所附表决权不允许由他人代为行使。委托其他股东行使,会导致特别表决权股的自动转换为普通表决权股。第二,允许创始股东通过代持股主体持有特别表决权股,但要求创始股东实际控制该持股主体。若其丧失对于代持股主体的控制权,其所持有的特别表决权股将自动转换为普通表决权股。第三,公司控制权需掌握在创始股东手中,若公司发生控制权变更,则其持有的特别表决权股将自动转换为普通表决权股。

《上市规则》以“日落条款”为基础构建了一定的控制权移转机制,但具体条款设置仍存在问题。首先,未就创始股东的诚信以及品格做出规定,信赖保护不足。如前所述,双重股权结构是创始股东与外部投资者达成的有关权力分配的组织契约,对于特质愿景以及特殊人力资本的信赖是双方订立合约的基础。基于此,创始股东对应遵守法律和公司章程中差异化表决权安排的各项规定,诚信经营,审慎决策。若其违背该项义务,双重股权结构契约的基础就随之丧失,其所持有的特别表决权股也应自动转为普通表决权股。其次,以控制权变更作为“日落条款”触发条件不妥当。在双重股权结构或差异化表决权安排中,“日落条款”意味着公司控制权移转,以控制权变更作为“日落条款”触发条件存在语义重复。最后,股东资格的规定条件过于宽泛。《上市规则》允许创始股东通过其实际控制的组织持有特别表决权股,但未明确该类组织的具体条件,既未规定组织形式及责任形式,也未明确创始股东与代持股主体间的关系,易形成“金字塔结构”与双重股权结构交叉,增加外部投资者的代理成本风险。

(二)中国“日落条款”设计的完善建议

第一,确立惩罚性条款地位。契约的不完备性导致公司内部契约不确定,由于内部契约的长期性、资产专用性特征,外部第三方力量介入影响有限[18]。因此,需要构建科层式的治理体系,以减少代理成本,维持管理层与股东利益的一致性。在双重股权结构中,应当明确“日落条款”的惩罚性条款地位,修改平衡规则中不利于创始股东实现特质愿景的规范,并拓宽“日落条款”适用范围。当然,内部治理规则与外部法律规定相结合才能有效规制控制股东行为。有学者主张引入美国法中控制股东忠慎义务[13],然而“特拉华”规则存在诸多问题,盲目引入会动摇公司法基础理论,不利于约束创始股东行为。因此,在现行法律规定上做合理解释,构建合理的公司控制权规制制度更为可行[19]。

第二,明确股东资格。差异化表决权安排实质上是创始股东与外部投资者达成的契约安排,特别表决权股具有身份属性,专属于创始股东。因此,《上市规则》明确规定,特别表决权股持有人须为对公司发展做出重大贡献,且在上市前后担任公司董事的股东。此外,为防止多数创始股东控制公司董事会,《上市规则》允许由创始股东通过其实际控制的组织持有特别表决权股。从现行控制权规制体系来看,此项规定存在不足。首先,现行控制权体系仍以控制股东作为主要规制对象,对于公司实际控制人的规制有限。这主要体现在实际控制人仅对公司负有诚信义务,而对公司股东不负有诚信义务。实践中,公司控制权情形复杂多样,以金字塔结构形式掌握实际控制权现象普遍,这就导致公司实际控制人披露困难,外部投资者代理成本风险加大。其次,《上市规则》并未明确持股主体的组织形式及创始股东承担的责任。若创始股东承担无限责任,则可能迫于债务压力而侵犯外部投资者利益。综上,应当明确修改为由创始股东为直接控制且承担有限责任,持股主体为法人或非法人组织,明确创始股东与合规持股主体之间的股权转让不触发“日落条款”。

第三,删除“控制权变更”条款。从功能上看,“控制权变更”条款类似于日本终结者公司章程中“突破条款”,其目的在于防止创始股东以极小经济利益权持有公司控制权,增加外部投资者代理成本。从现行法律规定看,这种条款并不十分妥当。首先,中国《上市规则》已经规定创始股东的持股比例,并规定股权比例型“日落条款”,其目的与“控制权变更”条款类似,功能重复,且效果不佳,股东仍可以通过保持持股比例避免触发该条款。其次,虽然功能类似,但具体内容与日本终结者公司章程规定大相径庭。仅仅规定“控制权变更”,却未特别规定达到“控制权变更”的标准。因而,不利于发挥双重股权制度的优势及实现创始股东特质愿景。综上,中国现行法律制度下,这一条款不具可行性,应予删除。

第四,明晰主动稀释与被动稀释。在股权比例型“日落条款”的触发条件上,应予区分主动稀释还是被动稀释,若是创始股东股权转让、撤资行为导致其持股比例下降,则应触发该项条款。若因创始股东进行股权激励等经营行为导致其持股比例下降,则应当予以豁免。这样规定的目的在于避免过于严苛的“日落条款”影响公司日常经营活动,进而影响特质愿景的实现。

第五,增加诚信义务型“日落条款”。外部投资者让渡表决权以获取分享企业特质愿景实现收益的期待权利,而创始股东则以较小成本掌握公司控制权。创始股东实际参与公司经营决策,其表决权行使将会对公司以及外部股东权益产生影响,双方之间形成实质上委托关系。因此,创始股东应当承担更严格的诚信义务,该诚信义务要求创始股东应当遵守相关法律规定,不得牺牲公司利益谋取私利(忠实义务),审慎行使特别表决权(注意义务)。《上市规则》应当规定诚信义务型“日落条款”,因为一旦创始股东违反诚信义务规定,侵犯外部股东或公司合法权益,双方达成契约安排的基础即被打破,应予终止该项契约安排。

第六,构建“日落条款”审查机制。如前所述,随着上市时间推移,双重股权结构优势将会变弱,管理层利益与股东利益的错位会更突出。单纯依靠事件型“日落条款”不足以有效约束控制股东的行为,创始股东可以采取行动避免该条款的触发,这种规定反而给创始股东提供了寻租空间。因此,有必要构建以必要性与安全性为审查标准的“日落条款”审查机制。首先,由交易所作为审查主体。交易所往往希望通过改善市场环境以吸引更多企业上市,因此既有动机进行主动审查,承担成本,又能避免发生权力寻租。相较于行政机关,由交易所进行“日落条款”审查显然更恰当。其次,在审查内容及审查方式上,以信息披露事项为主要审查内容,采取问询函形式就信息披露中问题要求企业回函,在适当条件下,可以召开听证会综合评价双重股权结构公司必要性与安全性。最后,在惩罚方式上,应当与停牌等措施相结合,给予企业改进公司治理结构的机会。