我们终将俯瞰现在

荀玉根

盈利和估值双升促进股市长牛，A股将从交易型走向配置型。

经历了收益率较好的一年，逼近年末展望未来时，很多投资者对市场向上的空间也偏保守。回顾历史，在1970年代美股同样10年不涨，当时美国投资者对股市的未来偏悲观，然而现在回看，当时正是美股长牛的起点。

展望未来，经济转型的大幕已经拉开，股权投融资时代正在到来，很可能几年后再回看现在，目前的A股处于低位，我们终将俯瞰现在。

对比近10年的中国和1970年代的美国，两个时期都处于经济增速换挡期，传统产业增速下降，而新兴产业方兴未艾，股市估值水平整体下移。标普500指数PE（TTM）从1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持续横盘震荡。中国股市估值中枢也在下移，全部A股PE（TTM，整体法）从2010年初的31.6倍降至目前（2019/12/16）的16.9倍，上证综指PE从24倍降至目前的12.8倍。

美国在经过了1970年代的“滞涨”阶段后，1980年代经济进入新一轮“大稳定”增长阶段，美股迎来估值修复。标普500PE（TTM）從1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于经济平稳增长，另一方面也与股市中科技、消费等行业占比提升有关。

从宏观角度看，中国将和1980年代美国一样进入GDP走平的时代。类似美国1980年代，中国经济增长正在从重速度向重质量转变。2010年以来，中国经济转型速度在加快。未来经济有望进入平稳增长阶段，股市的估值也会更加平稳。当前A股整体估值处于低位，和前四次市场底及年初低点基本接近。未来随着中国经济进入平稳增长阶段和产业结构的调整，A股中科技、消费板块权重将进一步提高，金融地产板块估值有望回升，将推动A股整体估值水平上升。测算2019年A股归母净利同比为8%，ROE为9%，净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时中国GDP稳定增长，2020年，A股利润增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。

1980年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛。而中国的股权投融资大时代也已来临。2010-2018年期间，中国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%，消费占比从48.5%升至53.6%，A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%。新兴产业的兴起对中国的融资结构也提出了新的要求，但是同美国相比，中国融资结构中银行信贷的占比一直在70%以上，而股权融资只占4%左右，很显然。中国的股权融资还亟待发展。

2019年1月4日上证综指2440点以来，市场进入第六轮牛市，目前A股估值较低，往后看基本面回升叠加政策面偏暖，市场有望迎来牛市第二阶段上涨。拉长时间看，这次牛市的形态或许和以往有所不同，A股可能类似1980年代后的美股出现一轮长牛。美股在1982-2000年间出现过一波接近20年的长牛，期间道指年化涨幅17%，累计上涨约15倍。背后的原因是1980年代美国通过养老金等制度改革推动长线资金入市，机构投资者在股市中的占比提高，促使美股从交易型市场走向配置型市场。与美股的配置型市场不同，A股现在还是一个交易型市场，特征有三：一是机构投资者占比低;二是振幅和换手率高，A股过去10年上证综指的年振幅平均值为42%，而美股的道琼斯指数年振幅10年均值从1944年至今一直在40%以下波动。换手率方面，2018年全部A股的换手率为367%，远高于美股109%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为290%，也远高于美股权益类基金32%的换手率;三是A股中配置资金的力量也较弱，截至2018年中国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金的比重为34%，仅相当于美股六年前的水平。展望未来，中国将进入股权融资大发展的时代，配置资金不断入场促使机构投资者发展壮大，市场振幅和换手率将逐步下降，A股也将从交易型市场逐步走向配置型，市场迎来长牛。