Elsa不需要王子，但需要城堡

胡凝

历时六年，迪士尼巨制动画片《冰雪奇缘II》终于上线了，带着女儿们赏片之余不禁思考迪士尼公主们颇为清晰的进化历程。

从等待王子拯救的白雪公主、睡美人，傻白甜的灰姑娘，到公主自我意识觉醒的《美女与野兽》;然后是虽千万人吾往矣，拯救同袍的花木兰;直至现在，我突然惊讶地发现，那个集性感、勇气、魔力和责任感于一身，近十年来最为深入人心的公主Elsa已经不再需要王子了！“王子与公主从此幸福的生活在一起”这句话经典的结束语或许将被慢慢扫入历史的灰烬之中。

电影的生意不好做

电影这门生意的商业模式实在不能算好。世上最难测算的便是人心，电影要做的生意却是直抵人心，产出几部失败的作品再正常不过，因此，电影公司盈亏难测便成为常态。这一点在资本市场中体现得十分清晰，从美国主流电影公司过去二十年间的股价表现便可管中窺豹。

粗略盘点一下。六大电影公司中的环球影城早早便退市了，先是与通用电气旗下的NBC传媒集团合并，后于2013年被卖给网络服务供应商Comcast，无法追踪到确切估值。

华纳兄弟公司过去二十年里只产生了约60%的回报，期间还经历过腰斩再腰斩。

相比之下福克斯表现要好得多。从2000年的均价12美元算起，至最终卖身迪士尼退市时的35美元，二十年回报接近3倍，当然最后一段飙涨是由迪士尼溢价邀约收购导致的。

电影公司普遍收益平平，最常见的原因当然是失败的投资和资本运作，但更主要的原因是近年来网络流媒体的入侵，直接切掉了一块肥肉——以前旧电影碟片租赁是一个重要收入来源，现在则不得不仰Netflix等流媒体的鼻息。

电影公司中最特别，回报也最丰厚的一个案例当然是迪士尼，与同行相比，迪士尼同期收益率约为5倍。

实际上迪士尼不是一家纯粹的电影公司，电影制片部分的收益仅占全部利润约20%，超过3/4的利润大头分别来自电视/媒体和主题公园/酒店/游轮，两者各占半壁江山。

成就迪士尼的因素有很多，其中一些至关重要的因素很难为同行复制。

比如，动画片角色IP可以重复使用，永远不会像真人明星一样耍大牌或者要求提高报酬;再如重资产投入的迪士尼主题公园，酒店及游轮与动画角色相辅相成，外加近期开拓的流媒体服务，使公司变成了一个娱乐地产信托+动画电影+传统电视媒体渠道+新科技流媒体的多头怪兽，从资本投入的角度几乎无法复制。当然，最为关键的因素如前所述，公主在进化，迪士尼拥有一颗不断进击的灵魂，可以敏锐地发现新的社会动向，甚至引领文化潮流，一家优秀公司和伟大公司的区别便在于此。

电影公司如此，那么院线呢？

上世纪90年代是北美电影院线的黄金年代，年度票房收入从1991年的48亿美元一路飙涨至2001年的84亿美元，之后便起起伏伏，直到2018年才上涨到历史新高118亿美元。

AMC作为美国乃至全球最大的连锁影院，经历了一波贪吃蛇般的收购和资本运作，在美国和欧洲拥有1000余所影院和逾11000块银幕。由于该公司2004年曾被收购退市，数年后又再次上市，并被万达作价26亿美元（若含追加投入则共是31亿美元）收购，因此，计算历史回报十分困难。

二次上市之后AMC基本面一直萎靡不振，营收表现尚可，但自由现金流为负。为应对流媒体的挑战，AMC不得不投入巨额资金升级影院体验，以提高客单消费来逆转观影人数下降的挑战。

更重要的是债务压力如山，目前公司债务已高达息税摊销前利润的5.4倍，全年仅利息开支就达到2.18亿美元左右，远高于营收，降杠杆遥遥无期。虽然公司提供的资本开支指引从2019年的4.15亿美元降至2020年的3亿美元，但市场需要看到付出的投资得到良好回报，估值修复仍然是一个漫长的过程。

过分激进的AMC是比较极端的例子，另一家负债比较合理的大型连锁影院Cinemark表现要好得多。在影院大环境不振的情况下，Cinemark单季度营收超过8亿美元，全年仍然可以产出约2亿美元利润。但从2008年至今回报也只有70%左右，只能算是平庸。

我们常说，人是一种享乐型动物，一个社会发展顺利的话终将成为消费社会，投入娱乐的开支必然不断增长。美国人的娱乐花销占比逐年提高，从30年前占社零总额的7%至2018年年底接近9%。当前美国20-40岁年龄段的人口约为7500万，是人口比重中占比最大的一块，也是支撑娱乐行业的中坚力量，提供了一个很长的雪道。问题是这块馅饼要用怎样的姿势去吃。

娱乐地产信托仍有空间

从产业链条继续向上嗅探，我发现了一个有趣的标的。这是一家成立于1997年的名叫“娱乐地产信徒”的三重净租赁Reit （交易代码： EPR）。

EPR在北美地区拥有416个物业，分别出租给250家租客。物业池涵盖三个板块，其中有195家是影院和娱乐中心，营收占比47%;娱乐场所占营收32%;剩下的就是教育板块，主要是私立学校和幼儿园，占比为18%，之前还持有一组公立特许学校（Charter School）的物业，为规避政策风险，已于不久前被剥离卖出。

公司是连锁影院的大地主，在美国与加拿大有3%的连锁电影院租用EPR的经营场所，这些经营场所产出了全行业7%的营收，也就是说，EPR的物业集中在比较高端的影院。

可以从资产运营情况、负债率和分红覆盖率三个角度分别审视一下公司。

从近期财报中可以看到，EPR公司所有物业的平均租赁期限为13年，年度租约涨幅1.5%-2%，入住率99%，客户租金覆盖率平均约为1.9倍，即在客户租用EPR的经营场所应是有利可图的。

负债率可以观察几个关键指标：

第一个是最常用的净负债与息税摊销前利润的比例，2019年这一比例是5.2倍，属于中等偏低水平，且低于上一年的5.3倍。

第二个是利息覆盖率，目前是3.8倍，即净现金流是利息开支的3.8倍。

第三个净负债占账面资产的比例。如果不考虑升值因素，仅把历史折旧加回，则EPR的净资产负债率约为32%，在地产信托中也是偏低水平。

可见，公司负债杠杆仍然相当安全，三大评级机构一致维持EPR公司债券为投资级别，展望穩定。另一个债务状况良好的证据是在过去一个季度，公司发行了10年期的高级无担保债券，利率3.75%，然后回购了2022年到期，利率5.75%的债务。仅凭借简单的债务处理便增厚了股东利益。

对于以收租为目的的地产信托来说，分红当然是重中之重。目前EPR公司每年分红4.5美元/股，年度分红率约为6.3%，按2019年指引的营运现金流（FFO）中位数5.48美元计算，大约分掉了净现金流的82%。此外，EPR是极少数按月分红的公司之一，对于需要用股息补贴生活人来说也颇有吸引力。

EPR的历史回报相当优秀，自2000年以来复权回报达到5倍，跑赢全部连锁影院和大部分电影传媒公司，仅略低于迪士尼。但也可以看到公司股价在2008年金融危机中波动十分巨大，主要原因是当时公司不仅出租场地，还提供建筑贷款业务，在金融危机中遭受了巨大损失。近年来，EPR大幅削减了此类业务，且把前五大租户的营收占比从64%降低到约50%，体质明显得到加强。

公司的主要风险是人们对于流媒体和家庭影院冲击线下影院的担忧，以至估值压缩。对比其他综合性净租赁地主O， NNN，和之前介绍过巴菲特持有的STOR，这三家龙头估值均接近或超过20倍FFO， 而EPR只有不足13倍。

但我认为，线下影院在相当长的一段时间里应该仍会存在，只是需要持续重金投入升级体验。

EPR有两个优势，首先净租赁合约中的租金支付不受破产重组影响。就是说当租户被迫进行债务重组时，可以暂停支付债息，但租金还是要付的。

其次，EPR拥有的影院物业以高端巨幕影院为主，租户陆续投入了大量资金进行改造。按照净租赁合约，万一租户破产不能继续运营，其购置的银幕、座椅、设备便会自动成为物业的一部分，归属EPR公司。这些物业并不难找到下一个租客。

假如逻辑最终能够得到验证， EPR的未来或许并没有那么黯淡。毕竟，幸福生活的公主不再需要王子，但仍然需要城堡，不是吗？

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有EPR头寸