L科技公司选择科创板上市的案例分析

□ 边雷超

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310000)

一、引言

L科技公司股份有限公司(以下简称“L科技公司”)成立于2004年，注册资本为10.7亿元，是业界领先的集成电路设计公司，为全球仅有的3家内存接口芯片供应商之一。公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。公司自成立以来，发展迅速，先后经历六次增资，并曾于纳斯达克上市一年，后私有化退市。由于L科技公司是基于Fabless模式的芯片设计公司，集成电路产业发展日新月异，技术及产品迭代速度较快，芯片设计公司需要不断进行创新，不断推出适应市场需求的新技术、新产品以跟上市场变化。然而进行新技术的研发需要大量资金，且风险较大，如何筹集大量权益资金以缓解融资约束，成为摆在L科技公司面前的难题。为解决如L科技公司这样的科创型公司的融资需求，给科技创新营造良好的市场环境，补齐制约科技创新的短板，于是科创板应运而生。

科创板作为资本市场改革的“实验田”，在发行、交易、信息披露、退市等各个环节都有重大的制度创新。推出以后，L科技公司便迅速投入科创板“怀抱”，成为首批登录科创板的上市公司。因此本文以L科技公司为例，在科创板实施一系列改革措施的背景下，分析其选择科创板上市的决策动因与上市效应，以期为今后选择科创板上市的公司提供借鉴。

二、L科技公司选择科创板上市决策动因分析

(一)试点注册制下，提升融资便利性

主板严格的IPO管制制度，使得企业需要经过漫长排队才能上市(屈育源，2018，梁国萍等，2019)[1-2]，耗时费力，融资极不方便。与主板上市平均15个月的审核周期而言，科创板试点注册制下，L科技公司从发起上市申请到收到股票注册批复，用时不到3个月，缩短了上市时间。对在不同板块上市企业，首发审核信息披露的文件有所不同。上交所主板规则要求的文件约为18项，科创板上市规则要求的文件约为7项，在上市文件披露方面，上交所规定约为5项，科创板规定约为3项，相较于上交所主板，科创板对提交文件的数量要求显著减少，简化发行流程的安排和发行时间的缩短大大提高了L科技公司融资便利性。

(二)选择科创板上市，降低了发行直接成本

关于IPO的发行成本可以分为直接成本和间接成本，其中直接成本包括承销费用和中介机构费用，以及除上述费用外的其他费用，而IPO的间接费用主要是指抑价(杨记军等，2016)[3]。本文选取IPO发行直接成本为研究对象，对比L科技公司与其它板块上市科创类企业发行费用率。

由下表可以看出，L科技公司此次科创板上市的发行费用率不足2%，相较于其他板块，拓邦股份的发行费用率最低，但也是L科技公司的3.5倍，而兆易创新最高，发行费用率约为L科技公司的5.6倍。通过计算得出可比公司在其他板块上市的平均发行费用率为8.30%，也远远高于L科技公司在科创板1.98%的发行费用率。因此从IPO上市的直接成本来看，L科技公司选择科创板上市降低了发行直接成本。

表1 不同板块上市公司发行费用率对比

(三)市场化定价，企业估值更合理

由于新股发行价格大多时候面临管制，发行价格管制制度也几经变迁，虽然证监会曾实施询价制市场化改革，但引起了大面积破发潮和普遍的“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)现象。2014年6月后，新股发行价格被控制在23倍PE以内，新股定价又回到了管制时代(宋顺林等，2019)[4]。新三板由于流动性不足，严重影响新三板价格发现、资本配置和转化的功能(陈辉，2017)[5]。而此次科创板作为资本市场改革的“试验田”，放开了对新股发行定价和市盈率的限制，将这些权利重新交回到市场手中。

此次L科技公司在科创板上市，发行价格为24.80元/股，发行市盈率为40.12倍。而L科技公司所处的计算机、通信和其他电子设备制造业行业市盈率为30.93倍，同行业可比公司兆易创新和汇顶科技发行市盈率分别为16.41倍和22.99倍。本文假设L科技公司发行规模和发行后每股收益不变，分别计算不同市盈率水平下，L科技公司发行价格、募集资金和首次IPO时的企业估值水平，结果如下表所示。我们可以看出L科技公司登录科创板，通过市场化的定价方式，发行同样的股本可以募集更多的资金，以满足企业项目建设需要，为今后的发展注入更大动力。此外L科技公司通过科创板上市，企业估值在首次IPO时也更高，符合原股东利益。

(四)树立品牌，提升企业声誉

上市使企业树立优质形象，为广大投资者所熟知，起到广告宣传作用，经典的上市案例更是成为理论界和实务界研究的对象，因此上市具有很强的品牌效应。科创板的设立有着明确的战略定位，其中的发行条件、上市标准等具体规则的应用使其成为2019年资本市场的热点事件，聚焦了监管部门、学界、中介机构、投资者的目光。L科技公司经过一轮轮的问询，成功登陆科创板，对企业声誉和知名度有了很大提升。

此外L科技公司主要客户和供应商都位于海外，上市可以向这些客户公开企业相关信息，如财务信息、经营状况等，通过这些信息公开可以树立企业形象和产品品牌。同时L科技公司通过上市所披露的公司信息也会向潜在客户、供应商和最终消费者展示企业良好形象，提升企业声誉，更有利于开拓市场。

三、L科技公司选择科创板上市效应分析

(一)改善财务状况的同时面临更高的信息披露成本

L科技公司上市后融得大量资金，财务状况得到改善。偿债能力方面，2018年公司流动比率、速动比率分别为7.15和6.33，2019年上市后流动比率和速动比率分别攀升至36.36和36.31，资产负债率则由2018年的13.51%降至5.97%。企业长短期偿债能力提升，降低了财务风险，也为今后企业再融资提供便利。费用结构方面，公司2019年上市之后，费用相较与2018年，其中销售费用下降41.43%，管理费用下降15.65%，研发费用下降3.56%。其中销售费用大幅下降的原因，公司在年报中解释称系销售佣金下降所致，可以看出公司上市彰显了行业地位和公司实力，不需要很多销售人员即可完成相应的销售业绩，降低了公司销售费用。

股市交易的核心在于信息披露。科创板试行注册制，在关注相关发行条件和上市条件的基础上，注册制将以信息披露为重点，更加强化信息监管披露，更加注重信息披露质量。比如科创板新增行业信息和经营风险的披露要求、增加股份质押的信息要求和严重异常波动的要求，尽管科创板减少了首发审核信息披露的文件，但上市之后对信息披露要求则更为严格，这无疑会增加企业信息披露成本。

(二)激发创新活力同时也面临研发失败的风险

技术含量较高的信息技术行业对人才需求大，这导致该行业人才流失严重，为了留住人才在信息技术行业中的公司更有动机选择股权激励(吕长江等，2011)[6]。从不用激励方式看，股票期权、限制性股票都对企业创新有显著的激励作用(田轩等，2018)[7]。L科技公司上市之后，一方面“招兵买马”，公司在2019年净增加79名员工，期末员工数达到334人，增长率达到31%。另一方面，公司上市不久便推出限制性股票激励计划，首次授予对象超过当时员工总数的96%。这些举措都进一步激发了企业创新活力。

科创板上市公司尽管放松了上市条件和标准，不强调利润等指标，更看重的是企业的创新水平、实力和在相关领域内的创新潜力，但科技创新不是“一帆风顺”的，科创企业也面临研发失败的风险。L科技公司此次募集资金用途主要为新一代内存接口芯片研发及产业化项目、津逮服务器CPU及其平台技术升级项目、人工智能芯片研发项目。这些项目均具有高投入、高风险和高收益的特点，“赛道”内选手众多、实力强劲，而技术、市场、政策等因素一旦发生不利变化，都可能使研发项目失败，对公司经营业绩造成重大影响。

四、启示

(一)加强信息披露，提高信息披露质量

L科技公司上市后，要主动加强信息披露，自觉提高信息披露质量，如加强对募集资金使用情况，平台项目研发投入进展情况进行披露，展示公司良好的治理水平和巨大的成长潜力，向资本市场传递积极信号，给投资者信心。有学者研究发现，治理水平高的企业其市场价值也高，投资者愿意为治理良好的公司付出相当可观的溢价。目前L科技公司的市值已经近千亿，市盈率也已达到103倍。

(二)防止股权激励的“搭便车”现象

企业上市后通过股票期权等激励方式，把经营者的人力资本股权化(张兆国等，2006)[8]，使公司经营者利益与所有者利益趋同，降低代理成本，但若激励不当也会引起相反的效果。L科技公司上市后推出限制性股票激励计划，激励成本占2019年净利润的60.5%，激励人数超过公司当时总人数的96%。该激励计划的实施可以进一步提升员工凝聚力和团队稳定性，但如此大范围、高成本激励以及相对容易的解锁条件可能引发员工“搭便车”现象，反而不利于公司经营业绩的提升。

(三)加强风险管控，提升核心竞争力

L科技公司作为科创型企业，公司发展也面临着科创型企业所特有的风险，比如产品研发风险、技术泄密风险，客户和供应商集中风险，产品结构单一风险，研发平台面临的不确定性风险、产品质量风险、税收优惠政策风险等各种风险因素。因此公司要采取措施，加强风险管控，及时防范化解各类风险，同时加大研发投入，提升企业核心竞争力，巩固行业地位。