经济阶段筑底，外需寻变

伍戈

中国经济外需改善、内需边际企稳，阶段性筑底概率加大，展望2020年，全球经济的积极变化则可令外需前景更加乐观。

岁末年初，各种悲观预期仍在“线性外推”式地持续，不过近期数据的边际变化似乎激发对未来经济的些许憧憬。制造业PMI指标大超预期重回荣枯线以上，部分原材料价格明显回升。站在目前时点来看，整体经济的下探速率或已减缓并处于阶段性筑底过程之中。

外需方面，美日欧等制造业景气程度有所修复，美联储按兵不动折射出其经济未必悲观。内需方面，尽管加大逆周期调节的信号层出不穷，但年内专项债扩容的期待难以兑现，短期基建投资难言明显回升。商品房降价促销及房贷利率相对稳定依然支撑房地产销售及投资较有韧性。制造业投资或将低位企稳。汽车销售在低基数作用下降幅有所收窄，叠加成品油提价使得整体消费或将有所修复。工业生产短期有望小幅回升。

价格方面，近期各级政府多种措施“保供应”下猪肉价格止升转跌，但其替代品牛羊肉等价格仍然高企。年底至春节前后，食品需求旺季叠加油价低基数使得“猪油共振”现象有望重现，CPI通胀仍将面临破“4%”甚至破“5%”的压力。钢铁、水泥等价格呈现上涨态势，未来两月PPI通缩压力或将有所缓解。

货币方面，受制于物价等约束利率仍难有明显的趋势性下行，但信用企稳扩张依然是当务之急。财政方面，近期基建项目资本金比例下调、专项债额度提前下达等措施释放出积极信号，不过诸多掣肘下其发力程度仍有待观察。

展望2020年，外需动能正发生积极变化，可以为中国经济企稳创造条件。

从货币政策来看，各主要央行在过去一年多的经济下行过程中多次降息，全球货币金融条件明显宽松，这势必对利率敏感型的行业以及整体经济的后续回升产生积极影响。从财政政策来看，近两年全球赤字率稳中有升。积极的财政政策有助于全球经济的企稳甚至复苏。货币宽松叠加财政积极的“双引擎”有望支撑全球经济阶段性筑底回升，预计2020年全球经济增速有望从2019年3%左右温和回升至3.1%-3.4%。

外需方面，投资者需关注贸易摩擦的影响是否会“钝化”？中美贸易摩擦固然困扰着中国外需的变化，但与诸多预期不一致的是，2019年以来中国出口表现出了较强韧性，其增速并不逊于其他新兴市场国家。2018年、2019年，中国出口占世界的份额整体仍较为稳定，甚至较贸易摩擦前还略有抬升，显示出口韧性犹存。

笔者认为，中国出口的韧性可能部分得益于日趋灵活的人民币汇率。过去一年多来人民币汇率与美元指数的逐步脫钩甚至破“7”，彰显出市场在汇率决定中的作用，货币当局对于汇率波动的容忍度也大幅提升。这客观上有助于对冲贸易摩擦等冲击的导致负面影响。

“转出口”等市场行为或也部分对冲了关税的不利影响。与过去显著不同的是，2019年以来，中国对美国出口增速大幅下滑，而东南亚对美国出口增速却持续上升。同时，东南亚内需较弱下进口增速持续走低，但从中国的进口增速却异常上升。上述背离似乎折射出中国企业“借道”东南亚以规避美方加征关税的可能性。

全球经济2020年有望筑底企稳甚至边际回升，这将有利于中国出口的改善。即便未来中美贸易谈判存在反复，但灵活的人民币汇率等市场因素将在很大程度上减轻其负面影响。笔者预计，2020年全年中国出口增速或将由负转正，全年有望温和回升至2%-5%。鉴于2020年中国经济增长目标可能有所调低，外需支撑下国内逆周期调节压力或将边际缓解。值得一提的是，全球民粹主义、美国总统大选等地缘政治因素或将对2020年全球经贸形势及金融市场风险偏好造成扰动。