顺发恒业：关联存贷款肥了大股东

薛宇

2019年以来，顺发恒业（000631.SZ）的一季报、半年报和三季报归属净利润均出现大幅下滑，这是2016年以来从未有过的状况。其中，2019年前三季度，公司实现收入14.61亿元，净利润5.37亿元，同比分别下滑22.58%、37.70%;其实，公司净利润下滑早有端倪，从历年拿地规模、存货、预收款项等情况可见一斑。

顺发恒业账面货币资金充足，但并未拓展地产业务，而是将其存放于关联方获得低息收入，导致资金使用效率低下，顺发恒业的主业经营或难以持续。

地产业务收缩

2016年以来，顺发恒业并未新增土地储备，已有土地的开发也陷入停滞。

从土地储备来看，2015-2018年年末，公司计容建筑面积分别为57万平方米、51万平方米、51万平方米、50万平方米。2015年年末，顺发恒业的待开发土地面积为54万平方米，2016-2018年年末均为45万平方米。2016-2018年年末，公司在建项目规划总建筑面积分别为89万平方米、64万平方米、7万平方米，2019年上半年末仍为7万平方米。

土地储备对房企至关重要，新增土地储备增速至少要跟上合约销售增速，龙头企业甚至要保证其土地储备可以维持三年以上的开发。充足的土地储备是房产项目开发的基础，更是房企的盈利来源。

由于未新增开工项目，公司存货规模显著下降，由2015年三季度末的88.75亿元下降至2019年三季度末的7.84亿元，四年内下降了91.17%。

缺乏新增土地储备和在建项目的支撑，顺发恒业代表未来收入的合同销售规模自然逐渐萎缩。2016-2018年，顺发恒业的合同销售面积分别为22万平方米、12万平方米、11万平方米，2019年上半年为2万平方米;合同销售金额分别为36.74亿元、25.35亿元、21.19亿元，2019年上半年仅为4.48亿元，远不及2018年上半年的18.21亿元。

合同销售规模缩减直接影响预收款项。2015-2019年三季度末，顺发恒业预收款项分别为28.36亿元、53.82亿元、21.26亿元、18.62亿元、3.60亿元;2015-2018年年底分别为42.86亿元、55.28亿元、18.01亿元、11.70亿元。可以看出，顺发恒业的预收款不断下滑，公司盈利能力正逐渐枯竭。

与规模相当的其他上市房企相比，顺发恒业地产业务的运营十分低效。

以美好置业（000667.SZ）为例，2015年和2019年三季度末其存货分别为142.38亿元、135.31亿元。2015-2018年，美好置业分别新增土地储备6万平方米、16万平方米、15万平方米、17万平方米，期末预收款项分别为17.39亿元、26亿元、17.15亿元、68.65亿元，2016-2018年的签约金额为54.67亿元、31.61亿元、73.75亿元。可见，美好置业每年都在拿地，签约销售和预收款项也呈现上升趋势。

对于顺发恒业经营现状，东方金诚在评级报告书中表示：“公司2018年仍无新开工项目，且在建及拟建项目少，未来可售面积有限，对未来房地产业务持续发展支撑力度弱。”

那么，一旦存货全部销售完毕，公司未来的业绩增长点在哪里？

存贷利率公允性存疑

与其他房企大规模借贷以拿地扩张的情形相反，顺发恒业的借款规模明显偏低。2015-2018年年末，公司主要有息负债（长短期借款、应付债券和一年内到期的非流动负债之和）合计规模分别为24.92亿元、28.77亿元、27.72亿元、27.27亿元，净负债率为34.15%、-71.19%、-95.42%、-100.49%。2016年起，公司的净负债率由正转负，2019三季度末为-96.57%，在A股140家房地产企业中排名138（由高到低排列）。

然而，与规模相当的美好置业和中洲控股（000042.SZ）相比，顺发恒业借贷规模和净负债率水平明显偏低。2015-2018年年末，美好置业有息负债为51.52亿元、53.81亿元、52.33亿元、51.09亿元，净负债率为71.47%、21.83%、44.87%、37.25%;中洲控股有息负债规模为83.99亿元、99.40亿元、174.19亿元、114.69亿元，净负债率为92.13%、104.10%、187.30%、140.58%。

在房地产行业中，净负债率处于高位并不奇怪，顺发恒业低至-96.57%的净负债率水平反而罕见。

从现金流情况看，顺发恒业自2017年开始就不再取得借款和发行债券，但其偿还债务力度反而加大。2019年前三季度，顺发恒业偿还债务支付的现金达24.38亿元，导致公司2019年三季度末的有息负债减至3亿元。

由公司净负债率水平可知，其货币资金与有息债务相比相对充足。财报显示，2015-2018年年末，公司账面货币资金余额为12.06亿元、68.72亿元、86.04亿元、92.36亿元。然而，货币资金中的较大部分被存放于与公司同受最终控制方控制的万向财务有限公司（下称“万向财务”）。

2015-2018年年末，顺发恒业及子公司在万向财务的存款分别为3.02亿元、24.91亿元、59.66亿元、73.02亿元，2019年上半年末為60.37亿元，在货币资金中占比25.04%、36.25%、69.34%、79.06%、78.61%。

除在万向财务存款外，顺发恒业并未购买其他理财产品，导致相应收益率明显低于资金充足的其他上市公司。

根据财报，2015-2018年，顺发恒业及子公司在万向财务年内平均存款为2亿元、13.97亿元、42.29亿元、66.34亿元，共取得存款利息收入124万元、2810万元、6295万元、1.08亿元，可以算得各年存款利率约为0.62%、2.01%、1.49%、1.63%;即，公司在万向财务的存款平均利率为1.44%。

然而，资金充足的其他上市公司大多投资了收益率更高的理财产品。2018年，大商股份（600694.SH）银行理财为29.23亿元，获得相应收益8108万元，收益率大约在2.77%;江苏国泰（002091.SZ）年内委托理财发生额为33.15亿元，理财产品收益1.21亿元，收益率约为3.65%。

在公司与万向财务的关联交易中，除存款外，其借款利率同样耐人寻味。

根据公司披露的金额前五名的长期借款情况可知，顺发恒业在万向财务借款利率水平略高。例如，公司于2014年向万向财务借贷了两笔期限两年的借款，其中一笔借款金额为5亿元，年利率为9%;另一笔借款金额为2.2亿元，年利率为7.995%，借款利率均高于借款起始日及期限类似的其他借款，如公司于2014年向深圳平安大华汇通财富管理有限公司借贷的为期两年的借款，其利率为7.2%。

宁愿将资金存放于关联方获得低息收入，却未投资一分钱的高收益理财产品;即便存在成本更低的其他渠道借款，仍选择了一定金额的高成本关联方借款：公司向关联方输送利益的意图是不是过于明显？

未来将何去何从？

对房企而言，不论拿地或开发新项目，其资金规模及使用效率尤为重要。

然而，顺发恒业虽资金充足，但近年来除消化原有库存外并未拿地，也未曾投资新项目。目前，公司总市值为65.68亿元，约等于2019年三季度末账面货币资金金额65.64亿元。可见，市场对于顺发恒业经营的持续性也持怀疑态度。

另外，顺发恒业的资金使用效率低下。2015-2018年，公司获得的利息收入分别为1787万元、5350万元、6561万元、1.02亿元，公司年内货币资金的平均余额为11.15亿元、40.39亿元、77.38亿元、89.20亿元，利息收入分别为账面货币资金的1.60%、1.32%、0.85%、1.15%，仅高于活期存款0.35%的利率水平。

银行存款中六个月及以上的定期存款仅占20%，并且除在关联方存款外未投资任何理财产品，那么顺发恒业资金使用效率的低下也就不足为奇了。

从前述分析可知，顺发恒业地产业务陷入停滞，该业务经营持续性存疑，公司历年的分红情况也印证了这一点。

2011-2018年，公司現金分红总额分别为4182万元、4.18亿元、6273万元、1.05亿元、1.46亿元、2.43亿元、7.54亿元、4.87亿元，股利支付率分别为8.01%、71.59%、10.29%、17.89%、44.78%、66.40%、98.57%、47.34%。此前，公司仅在2000年有现金分红，其余年份均未分红。可见，公司近年来的分红力度相较于以前年份明显加大了。

事实上，在资金充足的情况下，若不存在拟建项目或其他投资计划，按常理讲，公司应将其未分配利润全部用于分红，然而公司仍留存了一定比例的收益。那么，除地产业务外，顺发恒业是否有其他资金使用计划呢？公司未来将走向何处？

对于文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已向顺发恒业发去了采访函，但截至发稿未收到回复。