股权众筹兴起背景下的证券法律制度变革

黄 韬

(浙江大学 光华法学院, 浙江 杭州 310008)

互联网技术影响着人类的生活方式，同时它也影响着法律制度存在和发挥作用的方式。这种影响不仅表现为互联网技术的发展催生了网络法(cyber law 或 internet law)这一全新的法律领域[1-3]，更主要的是在于互联网技术和互联网空间的出现开始让我们对各个领域的既有法律制度的功能边界进行重新审视。近年来，证券市场交易的载体也正发生着剧烈的变革，那么在这种变革的背后，既有的金融市场法律规则是否有必要给予积极的回应？本文就将以股权众筹这一新型金融交易模式在全球范围的兴起为例来阐释互联网技术对金融市场法律制度的变革性影响。

根据国际证监会组织(IOSCO)研究报告中给出的定义，众筹融资是指为了满足项目、企业或个人的资金需求，借助互联网平台从大量的个人或机构那儿获得小额资金的活动[4]。广义上，众筹活动可区分为捐赠型众筹(donation crowd-funding)、回报型众筹(reward crowd-funding)、借贷众筹(peer-to-peer lending)以及股权众筹(equity-based crowd-funding)[5]。在法律适用上，后两种类型的众筹融资活动属于各国金融市场法律规则(尤其是证券法)关注的交易活动①。不过在我国，存在一个特殊情况：借贷众筹模式(主要就是P2P网络贷款)在绝大多数情况下被异化成了一种影子银行服务，从而使得在我国只有股权众筹才是受证券法规制的直接融资活动。

自从2009年6月Grow VC集团在全球范围内上线了第一家股权众筹平台之后，互联网股权众筹交易活动在世界各主要国家蓬勃兴起。作为金融市场和信息技术最为发达的国家，美国的股权众筹交易规模远超其他国家，在2013年就达到了30亿美元的投资规模②，而2012年《工商初创企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法)的出台更是被预期将进一步激励这一新兴产业的发展。除了美国之外，全球众筹市场上最受关注的国家就应当就是中国了。在2013年，世界银行的一份报告认为，未来全球众筹市场中最具潜力的国家就是中国。

然而，和其他国家相比，股权众筹的合法性问题在我国尚未得到解决。《中华人民共和国证券法》(下文简称“《证券法》”)关于证券发行的相关条文成了我国现实中股权众筹活动无法绕开的制度障碍，以至于不少的“众”筹交易只能“打扮”成“私”募的形式，以免被戴上“非法集资”的帽子。所幸的是，股权众筹在我国的出现恰逢《证券法》新一轮修订工作的开展。在2015年公布的《证券法》第一稿修订草案中加入了“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准”这一条文，为股权众筹的合法性提供了直接的基础。然而，好事多磨，此后的《证券法》修订草案二审稿中该条文完全消失了，可见在这一问题上不乏争议，显然担心股权众筹引发系统性风险的考量占了上风。不过，峰回路转，于2019年4月26日开始公开征求意见的《中华人民共和国证券法(修订草案)(三次审议稿)》重新纳入了相关条文，规定了“公开发行证券，有下列情形之一的，可以豁免核准、注册：(一)通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的……”这就让我们重新看到了股权众筹被纳入我们证券法制体系的希望。

尽管有观点认为，互联网技术在我国的兴起并没有改变金融交易活动的本质，但无论如何互联网技术进入证券市场的后果将是改变市场中融资者、投资者、中介机构乃至管制者的行为模式，并使得金融市场的社会功能得以拓展。尤其是，在互联网时代，我国的证券市场监管者与市场参与者彼此之间的关系得以获得重构的机会，证券发行有可能不再是“管理层”控制之下的“国家行为”了，以往我国证券市场中“父爱主义(paternalism)”色彩浓厚的高度管制模式有可能逐步失去其空间，从“金融抑制”到“金融深化”的发展趋势将会得到进一步强化[6]。

基于上述市场发展和法律变革的背景，本文将围绕互联网时代中股权众筹活动在全球范围内蓬勃发展这一令人瞩目的现象，主要以各国证券市场法律的新近发展趋势为研究对象来探讨证券法律制度是如何对股权众筹的兴起进行有效回应的。本文的目的是希望对于股权众筹的兴起给证券法所可能带来的变革性影响构建一个理论上的解释。除引言之外，全文分为四个部分：第一部分阐释证券法所涵盖的两大公共政策目标，即保护投资者与便利融资；第二部分讨论互联网时代背景下，确立小额证券发行豁免制度并拓宽其适用范围的必要性；第三部分提出超越传统证券法的“公募/私募”两分法，在证券法中引入“众筹豁免”制度的理论基础及其现实价值；最后是全文的总结。

一、证券法的两大公共政策目标：保护投资者与便利融资

1.公共政策目标之一：投资者保护

一个较为公认的看法是，投资者受到保护程度的高低很大程度上影响甚至决定了一国资本市场的持续发展动力。“法和金融学(Law and Finance)”领域的代表性学者La Porta et al.所共同进行的实证研究表明，一国法律给予投资者保护的强弱程度与该国资本市场的发达程度成正相关关系[7]。论及证券市场投资者的法律保护，人们首先想到的就是证券法；但其实证券市场的历史要远远长于证券法历史。在美国《1933年证券法》(the Securities Act of 1933)和《1934年证券交易法》(the Securities Exchange Act of 1934)问世之前，各国并无全国性的法律规范和专门的行政性监管机构来监督证券市场的交易活动，而投资者权利的保护更多的是要通过司法诉讼并适用合同法、侵权法来实现的。证券法的出现意味着通过行政性监管机构的“公共执法(public enforcement)”模式的出现，以往通过法院的“私人执法(private enforcement)”模式不再是投资者权利救济的唯一渠道。以强制性信息披露为核心制度的证券法规则的出现③使得股票发行活动不再是那种纯粹私法意义上“你情我愿”的自由买卖了，而是在融资交易中引入了公法属性的规则，其中的一项基本要求就是公开发行股票的融资者必须履行向证券市场监管当局注册并披露公司信息的义务，从而缓解筹资者与投资者之间的信息不对称(informational asymmetries)状况[8]，避免道德风险的发生。

2.公共政策目标之二：便利融资

但是，这样的一种事前监管规则必然会给股票发行人带来额外的融资成本负担，进而形成对融资交易的抑制效应。为此，证券法规则在公共政策取向上有必要权衡投资者保护和便利企业融资这两大目标[9-10]。而证券法的历史发展也显示了，尽管立法者在某一时期会偏重于某个政策目标，而过了这一时期之后又会采取矫正性措施。典型的例子就是在2008年金融危机之后，美国出台了以强化市场监管为目标的Dodd-Frank法，而之后为了遏制融资成本的提升对创业和就业的消极影响，美国于2012年4月又出台了JOBS法，以求通过豁免某些监管规则的适用来降低初创企业的资金募集成本。例如JOBS法案的第二章(Title II)有条件许可了通过众筹平台的私募发行活动进行公开劝诱；法案的第三章(Title Ⅲ)则是在美国证券法中既有的公开发行规则中创设了全新的豁免制度，从而为股权众筹构建了全新的法律规则④；法案的第四章(Title IV)则放宽了小额发行豁免的标准，为筹资者以较低成本的代价通过互联网渠道进行资金募集提供了另一种制度选择⑤。对于这些证券市场法律规则的新发展，下文将作详细阐释和评价。

传统上，为了平衡投资者保护与便利融资这两大公共政策目标，证券法确立了诸多豁免性规则，其中应用最为广泛的一项制度就是在证券发行的公募与私募之间划分一条法律界线，以此来确定哪些类型的融资活动要受到证券法的严格约束，即在公共政策目标上偏重于投资者保护这一端，而另外哪些类型的融资活动则可以豁免某些证券法规则的适用，从而有利于促成融资交易。之所以要作出这样的界分，这是因为人们接受这样一种观点，某些特定类型的投资者是不需要通过证券法来对其进行保护的，例如与股票发行人有特定关系的投资者，具有投资经验较为丰富或者拥有较大数量金融财富的投资者，简而言之他们被立法者和监管者推定为在证券市场上具有自己保护自己的能力，因此区别于普通投资者。各国证券法大多都会把股票发行在类型上界分为公募发行和私募发行这两种情形，对于后者豁免发行注册和信息披露的强制性要求，以避免给企业在融资活动过程中带来太大的成本负担；不过同时证券法对于私募融资交易通常会限定投资者数量，并且不允许采取公开劝募的方式。

3.互联网技术所带来的挑战

如果我们基于传统的证券市场法规规则来审视股权众筹活动，我们就会发现，通过互联网平台向公众募集资金的行为或者进行公开劝诱的行为很容易就会构成了证券法上的公开发行，因此需要适用监管当局的注册或者核准程序，履行严格的信息披露义务，并且通常无法适用证券法上既有的各项豁免规则[11]，而不持有金融牌照的互联网平台也存在着未经许可进行证券承销或者投资咨询的法律风险。简言之，如果要让新兴的股权众筹活动完全符合既有的证券法规则，那就意味着融资者将承担极高的发行与合规成本，而这几乎抵消了互联网技术对促进融资活动的积极意义。

可以说，随着互联网时代的融资模式更新，股权众筹已经开始冲击证券法既有的立法理念和规则结构。在过去，证券法的一个主要逻辑是通过对股票公募发行和私募发行的划分来决定哪些投资者属于“弱势群体”，需要证券法和证券监管机构给予其特别保护。然而，这一做法在互联网时代面临着被弱化乃至颠覆的可能。

究其原因，大致有二：其一，互联网大幅度降低了普通公众参与包括金融交易在内的各类交易活动的成本，而包括股权众筹在内的互联网金融活动从其出现的源头上来看就是一种面向普罗大众的金融活动，大量并不富有，也没有太多投资者经验的普通个体(互联网用户)开始有更多的机会参与金融交易，成为证券市场的投资者，并逐渐成为市场投资者群体中的重要组成部分，而依照传统的证券市场法律制度，以这类人群为对象的融资活动必须受制于证券法的严格约束，但这会对互联网技术在金融市场上的应用构成一种制度上的限制。其二，投资者与股票发行人之间的信息不对称是证券法和证券监管机构之所以存在的理论前提，而基于互联网平台的股权众筹融资模式具有大幅度降低投资者信息成本的潜在效用，会对现有的证券市场法律制度结构形成挑战，甚至将有可能实质性地削弱甚至否定证券法的存在意义。简而言之，股权众筹在全球范围内的兴起有可能成为证券法历史上的又一个重大转折，但这却是第一次因为技术原因而引发的证券市场法律制度变革。在这一背景下，关于如何在具体法律规则层面权衡投资者保护与便利融资这两大公共政策目标，证券法在过去给出的解决方案目前已经受到了极大的挑战。

二、小额发行豁免制度的确立意义、相关实践及其启示

1.小额证券发行豁免制度在互联网时代的意义

大体上来讲，划分证券公募发行与私募发行的一个最重要的客观标准是人数，例如中国《证券法》所规定的累计200人特定发行对象标准，又如美国证监会《D条例》506规则所设定的35名非获许投资者(accredited investor)的安全港规则以及美国《1934年证券交易法》第12(g)(1)条规定的关于非公众公司的500名股份持有人数上限要求⑥。更加宽泛的豁免监管的情形则适用于向那些可以自己保护自己，或者说具有较大投资损失承受能力的合格投资者发行证券的行为，而界定合格投资者身份的指标可能是最低投资金额，例如《私募投资基金监督管理暂行办法》所规定的“投资于单只私募基金的金额不低于100万元”；也可能是财富额度，例如美国证监会《D条例》501规则所规定的单独或者与配偶共同拥有至少100万美元净资产(不包括其主要住宅)的投资者。

证券法规则通过设定投资者人数的上限和投资金额或财富拥有量的下限来划分“公募”与“私募”，进而决定证券法的不同适用程度。然而互联网空间的无远弗届本质属性决定了股权众筹交易活动必定是一场“群众的盛宴”，如果脱离了由海量互联网用户“变身”而来的新型投资者群体，那么股权众筹也就不再是股权众筹，互联网对于现代金融市场的积极意义也就体现不出来了；另一方面，股权众筹投资群体的普罗大众特征也决定了其无法接受一个极高的财富总量或投资额度门槛，那种只允许“富人”参与，而没有了“草根”基础的互联网金融就不再具有普惠金融的属性了。

在这一背景下，证券法上的另一项豁免制度——小额发行豁免制度的应用空间就理应变得更大了。原因就在于，基于互联网平台的股权众筹交易使得传统上“高大上”的金融活动变得平民化了。在互联网时代，信息技术得到了迅速普及，使用互联网服务以及小额支付的成本对于个人来说极其低廉，这使得普通公众(尤其是拥有财富数量较少的那部分人群)参与金融交易活动的门槛越来越低，证券市场投资者的范围也越来越广，理论上任何一位互联网的使用者只要有一元钱，他就可以成为互联网时代证券市场投资者的一员；另一方面会有更多的中小企业，尤其是处于创业阶段的中小企业(其中不少企业本身就是互联网行业的新锐)希望在这个市场上获得筹资的机会。而较之那些成熟企业，中小企业的融资额度相对不高，换句话说，如果适用一般性的证券监管法律要求的话，其单位融资额度的平均成本将是极高的，而一旦小额发行豁免制度得以适用，只要在一定时间范围内的筹资额度不超过法律规定的上限，发行人即可豁免证券法中相关监管规则的适用，这对企业的融资活动来说无异于一种极大的“减负”。

2.美国证券市场的相关实践以及对我国的启示

以美国为例，《1933年证券法》第3(b)条就规定了“受限制的发行豁免(limited offering exemptions)”，允许在12月内不超过500万美元的证券发行在一定条件下可以豁免注册的义务。其后，美国证监会在1936年和1982年先后颁布了实施该项规定的《A条例》和《D条例》，对小额股票发行豁免作了具体规范。尽管美国证券法关于小额发行豁免制度的设计初衷并非适用于今日的互联网融资活动，但该项制度的巨大效用却是在信息时代才得以更好地体现出来，一个比较有代表性的事例就是Spring Street Brewing公司在1995年和1996年两次通过其电子信息平台公开发行股票并借助于上述《A条例》的规则豁免了注册义务[12-13]。然而，由于法律规则对于发行人的其他额外要求，尤其是各州“蓝天法”⑦的适用并不能被排除，从而导致了发行人在过去仍然需要承担高昂的融资成本，因此面向普通投资公众的小额发行豁免制度在美国证券市场上的应用并非十分顺畅。据统计，从1995—2004年的10年间，美国平均每年基于《A条例》获得小额发行豁免的交易不到8件[14]；而从1998年至2011年间，获得基于《A条例》豁免的发行从1998年创历史最高纪录的57件骤降至2011年的1件⑧。

在此背景下，美国2012年JOBS法的第401条在《1933年证券法》中增加了3(b)(2)条，授权证监会就小额发行豁免制定新规则。而美国证监会于2015年5月25日公布了修订之后的最终规则文本(也称为《A+条例》)，大幅提高了融资金额的上限标准，同时对小额发行豁免制度进行了两个层次的区分：第一层次(Tier 1)适用于12个月内发行总额不超过2000万美元的融资活动(其中，附属于证券发行人的证券持有者售卖额度不超过600万美元)；第二层次(Tier 2)适用于12个月内发行总额不超过5 000万美元的融资活动(其中，附属于证券发行人的证券持有者售卖额度不超过1 500万美元)。对于第二层次的发行豁免，发行人还需符合额外的要求，包括提供经审计的财务报表；提交年报、半年报以及当前事项的报告；非获许投资者认购证券的金额不得超过其年收入或净资产的10%。同时，《A+条例》较之《A条例》的一个重大突破是，第二层次的小额发行同时可以豁免各州蓝天法的适用，这对发行人来说构成了很大的费用节省。

正如前文所述，推行小额发行豁免制度的理论基础在于扶持中小企业的融资活动，原因在于，在原先较为严格的监管标准约束下，这类企业无力承担较高的融资成本，因此被证券市场拒之于门外。并且，由于法律规定了融资金融的上限，因此即便发生了损害投资者的事件，其总体市场风险和社会风险是可控的，更何况豁免了行政监管当局的监管并不排除司法部门基于投资者的诉讼而行使事后的执法权力。可以说，小额发行豁免制度虽然并非什么全新制度，但在互联网时代该项制度若能得到进一步地优化设计和执行，其产生的积极影响绝对不可小觑。从法律出台之后的实际效果上来看，《A+条例》实施之后的16个月里，发行的申请数量是以往的2倍，而经过批准的发行数量则是原先的4倍，显然市场融资者有了更大的动力去利用证券法中的小额豁免机制，这就为股权众筹的未来发展提供了更大的规则选择空间。

在我国，现行《证券法》并无任何关于小额发行豁免的规定。值得期待的是，在目前中国《证券法》的修订过程中，立法者已经意识到小额股票发行豁免规则对于降低证券市场制度成本的积极价值，因此这一豁免性规则将很有可能被写入修订之后的中国《证券法》⑨。从更为宽泛的层面上来讲的话，小额发行豁免制度若在我国能够付诸实践，除了整体上会提升我国经济的证券化水平之外，受益最大的自然就是那样最难获得银行融资的小微企业，因此这方面的制度变革是极具社会意义的。

从立法模式上来说，同美国《1933年证券法》以及2012年JOBS法类似，建议我国法律关于小额发行豁免的规定也采取授权模式，也就是要求中国证监会制定包括融资金额上限在内的具体适用规则，而不必由《证券法》给出非常细节性的要求。考虑到现时人们对非法集资活动的担心，小额发行豁免制度在我国的实行可遵循先紧后松、逐步放宽的过程。

三、超越“公募/私募”的两分法

1.基于“信息不对称”理论的监管规则设计

证券法和证券监管机构之所以存在的理论前提就在于投资者(尤其是普通中小投资者)与股票发行人或上市公司之间存在“信息不对称”，并因此导致了需要政府介入干预的所谓“市场失灵(market failure)”现象[15]。以美国在罗斯福总统新政时期制定的《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》为起点，制定一部证券法并设立专门性的证券监管机构来执行证券法成了大多数国家构建本国证券市场法制框架的通行做法，经济学家们将这一现象总结为“监管式国家的兴起”[16]。

信息上的天然优势会催生道德风险(moral hazard)，即股票发行人或上市公司可能会存在欺诈投资者的行为，例如财务造假。而对于这一问题的解决，在学理上其实存在着四种应对选项，它们分别是：基于市场竞争机制的私人秩序(private orderings)，基于事后司法裁判的私人诉讼(private litigation)，通过证券法的行政监管(regulation)以及国家所有制(state ownership)[17]。也就是说，证券法和证券监管机构并不是保护投资者的唯一方式选择，尤其考虑到存在“政府失灵(government failure)”的普遍情形，通过证券法的行政监管在理论上还未必是一种最优的选择，毕竟较之私人秩序和私人诉讼这两个选项，它的代价就是导致融资成本的上升。

La Porta et al.[18]在2006年的一项研究中收集了49个国家关于证券发行的法律条文，他们希望通过实证分析来检验证券法是否对证券市场的发展起到了作用，以及是其中哪方面的因素起了比较大的作用。研究结果发现信息披露要求和侵权责任标准这两项指标与证券市场发展的程度呈显著的相关关系，而设立行政性的证券监管机构对于证券市场发展的作用却是有限的。换句话说，按照这一研究结论，对于证券市场发展来说，通过法院的私人执法比监管机构的公共执法更为重要[18]。可见，证券市场投资者保护本质上是一个立体的概念，我们不能简单将其等同于通过证券监管机构的公共执法，更何况行政监管活动本身是十分“昂贵”的，它会产生权力寻租、监管俘获等消极后果。而事实上，本文所讨论的基于互联网平台的股权众筹活动为通过市场自律约束机制来提升投资者保护水平提供了一种新的可能。

2.互联网技术对“信息不对称”的可能缓解

证券法对于股票发行的“公募”和“私募”划分可以在一定程度上减轻因为政府干预经济活动而产生的弊端，即把证券市场监管活动着重定位于保护那些因为信息劣势而不具备自我保护能力的普通投资者，而并不是要求证券法在适用上的“全覆盖”。而在互联网技术高度发达的当今时代，除了前文已经分析的小额股票发行豁免制度之外，股权众筹这一融资模式的广泛应用对于证券法来说又意味着什么呢？简言之，虽然股权众筹活动并未改变股票发行本身的商事法律结构，但基于互联网平台的股票发行活动可以大幅度地降低投资者获取信息、交换信息和甄别信息的成本，同时它也会大幅度增加股票发行人实施欺诈行为的成本。

信息载体的差异很大程度上影响甚至决定了获得信息成本的高低。我们可以回想一下20世纪90年代初中国证券市场刚建立的时期，那时候的股民们主要通过电台收听准点行情播报来了解市场的变化，在每天收市之后又会自发地聚集在证券公司营业部门口来分享各种不知真假的“大道”和“小道”消息，而在当时上海的《新闻报》在每周二会有一版“证券市场专辑”的内容，因此导致当天的报纸格外抢手。而时至今日，投资者的信息获取和信息交流的方式都因互联网技术的出现而发生了根本性的改变。借助于互联网的平台，投资者获取和分享信息的成本急剧降低，而股权众筹的兴起则是一个最为典型的例证。

金融交易活动大众化背景下股权众筹服务市场的壮大意味着小额投资者的数量会越来越多，由此募资公司的股权集中程度将进一步降低。依照传统经济学的理论，较之预期的行为收益，小股东主动了解并分析公司信息以监督公司实际控制人(大股东或管理层)的成本十分昂贵，而为了避免成为他人搭便车的牺牲品，金融市场中一定会出现小额投资者“理性冷漠(rational apathy)”的现象[19]，这一现象的存在强化了融资者与投资者之间的信息不对称，既加大了投资者被欺诈的风险，也因此抬高了资金募集的成本。然而，互联网融资平台的引入使得投资者彼此之间形成了某种信息共享的关系结构，投资者可以利用他人的决策行为来作为自身判断项目质量的依据，经济学则称之为“理性的羊群效应(rational herding)”[20]。例如，在各国股权众筹交易中盛行的“领投——跟投”模式就可以被看成是一种生产信息信号(informative signal)的市场化机制。

Web2.0技术使得互联网的用户得以参与网站的内容建设，而对于处于网络社区(internet community)中的广大投资者来说，他们可以在众筹平台上了解融资项目的动态信息，发表自己的看法，与资金募集者和其他投资者进行高频率的信息沟通，由此形成了一种具有共同投资利益的虚拟社群组织。各个利益相关者都可以在社交网络上发布自身掌握的局部信息，汇总在一起就有可能得到关于筹资者信用、投资项目质量、盈利前景等方面趋于完整的信息[21]，这样的一种有别于传统证券市场上投资者与发行人关系、投资者彼此之间关系的社交网络大幅度降低了普通投资者获取、筛选和评价信息以及投资者之间进行信息交流的成本，而投资者群体的“集体智慧(wisdom of crowd)”[22]则有助于克服金融市场上信息不对称带来的问题。例如，在美国著名的股权众筹平台Kickstarter上就曾经出现过两位投资者发现资金募集方的欺诈行为而及时与其他投资者分享信息，从而避免损失实际发生的案例[23]。国人常说的“群众的眼睛是雪亮的”以及“三个臭皮匠顶个诸葛亮”其实就是一种追求“集体智慧”的美好期盼，而互联网技术的应用则为此提供了更多的现实技术基础。除此之外，在外部市场竞争的约束下，作为中介机构的众筹平台为了获得良好的长期市场口碑会形成监督发行人行为、保护股权众筹市场投资者的自我激励，由此扮演了一种类似“看门人(gatekeeper)”的市场秩序监督者角色，各家众筹平台之间的竞争在理论上也有助于通过自律机制实现证券市场投资者保护的目标[24]。更具有前瞻性的是，借助大数据和人工智能技术，众筹平台有机会发挥更加积极的作用，以解决融资者和投资者之间的信息不对称问题。

显然，以上所描述的投资者保护机制并非是通过加大证券法的执行力度而实现的，而是反映了市场声誉机制本身在互联网时代的强化。经济学家曾经针对美国1978——1987年间的132个样本进行实证研究，结果发现对于上市公司的行为约束来说，声誉机制要比法律机制更为重要，上市公司因受到处罚而承担的直接损失要低于其在市场声誉上的损失[25]。而在如今的互联网时代，市场化的声誉约束机制有望得到进一步强化，成为股权众筹交易活动的一项重要制度基础。我们可以试着想象一下，如果在十八世纪的英国就有互联网股权众筹这一融资模式的话，那么南海公司撒下弥天大谎，宣称在南美洲发现金矿，以此欺诈投资者的行为肯定很快就会被揭穿的(因为投资者或者融资中介很容易就可以找到一位南美当地的居民来询问金矿是否真实存在)。如果真是这样的话也就不会出现导致英国股票市场被关闭一百多年的1720年《反泡沫法》(Bubble Act)[26]了。

3.主要国家证券法的回应以及对我国的启示

基于互联网平台的股权众筹交易活动的兴起已经并且将持续性地促使我们反思对既往证券市场上“信息不对称”问题的理解，并促使我们反思解决这一问题的现实方案。如果我们做一个稍微极端的假设(未必是脱离实际的假设)，在互联网时代“信息不对称”问题在很大程度上可以通过技术手段来予以缓解甚至消弭，那么投资者保护这一公共政策目标的实现是否一定要通过成本极其昂贵的证券法和证券监管机构来实现？或者退一步说，既有的关于投资者保护的证券市场法制框架是否要作出重大调整呢？

正如上文所述，传统上立法者在确定哪些投资者是需要证券法和证券监管机构来保护，而哪些投资者可以自己保护自己的时候，最主要的办法就是通过设定投资者人数的上限和投资金额或财富拥有量的下限来划分“公募”与“私募”两种股票发行的类型，从而决定证券法规则的不同适用程度。然而，股权众筹这一互联网融资模式的出现让证券法中既有的关于投资者保护的“公募/私募”两分法表现出不合时宜的一面了。有了上文的分析之后，其实道理很简单：众筹交易是一种典型的公开募集资金的行为，但是这种交易方式本身具有一定的克服信息不对称从而保护普通投资者的内在功能，因此若适用传统证券法中关于公募发行的严格规则来对股权众筹交易活动进行监管的话，融资成本的压力将很大程度上限制各类企业，尤其是众多中小企业的融资能力。

对于证券法如何有效回应互联网技术在资金募集过程所发挥的越来越重要的作用，监管者和立法者的认识和理解经历了逐步加深的过程。以美国为例，20世纪90年代中期，出现了一些资金募集者通过电子信息平台向投资者进行信息披露的做法之后，美国证监会的态度是，发行人将发行材料存放于平台上的做法有悖于关于私募发行豁免的《D条例》中禁止进行一般性劝募和公开广告的规定；而此后证监会的监管实践中一直强调网络公司为发行人提供信息推广服务时必须限定只有符合法定要件的获许投资者才能接触这些信息，从而确保发行活动的私募属性。然而，这样的一种处理方式没有考虑到互联网技术内在的公众属性，也无法有效地协调互联网时代下保护投资者与便利企业融资这两大政策目标。随着互联网的媒介功能越来越突出，证券发行者为了降低融资成本，他在募集资金的过程中很自然地会倾向于选择借助互联网平台来实现广而告之的目的。但是既有的关于私募发行豁免的1982年《D条例》中的规则506要求公司在进行证券发行时不得采取一般性劝诱或者公开广告(general solicitation or advertising)的方式，否则就不能享受关于私募交易的安全港规则，不能豁免在美国证监会注册的义务。这等于说，以往的法律规则并没有给证券发行过程中互联网媒介的使用预留出足够空间。而2012年JOBS法第二章对这一限制作了放宽，该部法律要求证监会修订规则506，允许私募发行过程中采用一般性劝募和公开广告的宣传方式，这就为互联网媒介应用于企业资金募集的活动提供了更多的合法性空间。但是，根据美国证监会在2013年发布的最终规则，这一限制的放宽仍仅适用于向获许投资者出售证券的情形，所以说它仅仅是对私募交易法律制度的内部调整，无法满足一般意义上面向社会公众和普通投资者的股权众筹交易的需求。

2012年JOBS法关于互联网时代下便利企业融资的最具创新的规则就在于其第三章 “众筹”的规定。据此，在2015年10月，美国证监会正式发布了执行JOBS法第三章的最终规则文本。这一新规则为基于互联网平台的股权众筹交易活动提供了豁免适用证券法的可能性，前提是发行人在12个月的周期内筹资总额不得超过100万美元；而对单个投资者参与众筹投资的总额限制为：以年收入或净资产额10万美元为界，低于10万美元的，其在12个月内通过众筹平台的投资总额不能超过2 000美元或者其年收入和净资产这两者低值的5%，取高值；若年收入和净资产额均不少于10万美元的，则允许其在12个月内通过众筹平台的投资总额上限达到其年收入和净资产这两者低值的10%；并且，在12个月的周期内，单个投资者通过众筹的方式认购的各项证券的总额最高不得超过10万美元。除了在美国证券法历史上首次创设了众筹融资豁免规则之外，JOBS法和证监会规则还允许并未注册为证券经纪商的集资门户(funding portal)为互联网股权众筹活动提供服务。尽管JOBS法的真正适用才刚起步，但至少在规则文本层面对既有的证券法规则的变革具有一定的颠覆意义，正如奥巴马总统2012年在签署批准这部法案时所评论的：这是历史上第一次普通美国人可以通过上网的方式来投资于他们所信任的企业家。

除了美国之外，面对股权众筹的兴起，不少国家的证券法都先后实施了相应的新规则来适应这一互联网时代的新现象。其中意大利是在世界范围内最早进行股权众筹立法国家，2012年12月17日意大利议会通过了Decreto Crescita Bis的立法，授权监管机构意大利全国公司和证券交易所监管委员会(CONSOB)制定股权众筹的监管规则，由此意大利符合条件的创新型创业企业(innovative startups)通过股权众筹平台进行的公开发行行为可以豁免证券法上的注册要求[27]。

而在英国，金融行为监管局(FCA)制定的豁免性规则要求投资性众筹平台将其客户限制为成熟投资者、高净资产的投资者以及可获得专业机构建议的个人投资者，除此以外的个人投资于股权众筹项目的金额不得超过其证券投资组合(即扣除了其主要住所、养老金和生活费用的个人资产)的10%。此外，FCA还要求众筹平台必须对未获得专业机构建议的个人投资者进行适当性评估。

在德国，2015年7月10日生效的《小投资者保护法案》在其第2a条第1款中规定了，众筹平台上的项目融资额度如果不超过250万欧元的话，则发行人无须履行筹资说明书披露义务。同时，该法案也对个人投资者的投资额度进行了限制，要求众筹平台有义务监督每位投资者在同一项目上的投资额不超过：(1)1 000欧元(第2a条第3款第1项)；或者(2)10 000欧元，如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元(2a条第3款第2项)；或者投资额不超过其每月平均净收入的两倍(第2a条第3款第3项)。

而在加拿大，2016年1月刚生效的一份适用于魁北克、安大略等省的法律文件《Multilateral Instrument 45-108》对于以互联网众筹方式进行的资金募集活动设置了豁免规则，适用前提为企业在一年的周期内累计融资总额不得超过150万加元，获许投资者对于单个众筹项目的投资额度不得超过25 000加元，而非获许投资者的投资上限为2 500加元。

从各国的立法趋势来看，证券法中的股权众筹豁免规则可以说是很大程度上突破了既往的“公募/私募”两分法。以往这一两分法的基本思路是：对于证券公募发行行为，严格适用证券法来进行监管，以保护投资者；而对于私募发行，则通过划定一条界线，限定投资者的范围(比如美国法规定的获许投资者，中国法的200人规则)，从而豁免其适用证券法的某些监管要求，以便利企业的融资。然而，在互联网时代，这一法律和监管的两分法模式暴露出了其局限性，因为互联网股权众筹的本质即是面向普通公众，如要求其适用私募发行豁免制度，那就意味着投资者的身份和数量会受到限制；而如果适用公募发行制度，那就等于说股权众筹也要适用既有证券法中那一套的严格监管规则，这无异于关上了各类创业企业通过众筹来获得融资机会的大门。

从法律文本的演进来看，尽管我们看到的规则变迁仍然是在原有的“公募/私募”规则基础上进行修正、补充和调整，例如美国JOBS法在其第二章中针对私募发行证券行为，放宽了以往禁止公开劝诱的规则要求，在第三章和第四章中针对公开发行证券行为，在限定企业融资总额和普通投资者投资金额上限的条件下给予了更大的豁免规则空间，但是从本质上来讲，证券法为了回应股权众筹发展的需要而作出的调整事实上已经超出了原有的“公募/私募”概念体系，尤其是全新创设的众筹豁免规则是无法简单地用“公募/私募”两分法来套用解释的，它虽然看上去是在公开发行制度的大框架内进行了制度修补，但这种修补方式和证券法既有的包括私募发行豁免在内的各项豁免规则的理论逻辑和立法模式是完全不一样的，不是通过立法和执法活动来区分出哪部分投资者需要由证券法和证券监管机构来给予特别保护，而是建立在互联网技术对于普通投资者信息不对称困境的缓解这一理论前提之上的。简单地说就是：投资者本身并没有变化，但是技术变了，随之而来就是要求法律作出有效的回应，以避免出现由于外部的原因导致“投资者保护”与“便利融资”这两大证券法公共政策目标彼此之间关系的失衡。

在我国，关于股权众筹的规则体系建构一直落后于市场的现实发展，监管者的态度也一度游移不定。中国证券业协会于2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，该份文件并未能跳脱出原有证券法中“公募/私募”两分法的观念，把股权众筹定位为一种证券私募行为，禁止公开劝募(规定了互联网众筹平台不得向非实名注册用户进行宣传或推介融资项目)，同时还设定了200人的投资者数量上限和单笔100万元的合格投资者的投资金额下限。如此看来《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》与中国证券法中既有的私募发行规则并无实质区别。如若遵循这一规则，互联网股权众筹在我国就几乎没有生存和发展空间了，互联网技术的进步无法得到法律制度的有效回应。在征求意见稿出台之后，面对市场的批评意见，监管当局也改变了其立场，不再将股权众筹与私募发行制度关联，而是强调股权众筹的“公开、小额、大众”特征。不过至今为止，我国的股权众筹法律规则的演进实质上已处于停步的状态。

确实，担心非法融资活动的泛滥会给金融市场和社会公众带来系统性风险是有必要的，但屏蔽一切可能的制度创新未必是明智的选择，因为这样做的代价可能就是忽略了互联网技术对产业资本形成所具有的巨大推动作用，阻碍了金融支持实体经济发展目标的实现。事实上，以往的“严格监管”并没有能够有效地遏制非法金融活动的滋生，相反却因为法律边界的不清而给予了执法者过多的相机抉择的空间[28]。所以归根结底的解决方案还是顺应技术发展的潮流，做到保护投资者和便利融资这两大公共政策目标的平衡，而不是把金融活动简单地“圈禁”起来，这样做看似简单，实则因噎废食。

确实，基于互联网平台的股权众筹未必就能够解决所有的信息不对称问题，它并不能承诺所投资项目一定会成功或提供稳定的收益，也无法保证全体投资者就能自动获得保护，欺诈事件也许仍会存在，但这些都不是拒绝改变现有监管政策的理由，而是促使我们确立一条明确的法律红线，划清合法与非法的边界，让这一新型市场交易活动既不动辄得咎，也不对其放任自流。

四、结语

本文的讨论围绕着互联网时代背景下证券法的两大公共政策目标之间关系的重新定位而展开。简而言之，保护投资者和便利融资这两大公共政策目标的边界并非固定不变的，以往的历史表明，政治环境和市场周期很大程度上影响了法律制度的发展取向。但除此之外，当今时代互联网技术的进步也使得证券法和证券监管活动必须回应这一外在技术条件的改变。正如文中所述，以股权众筹交易为典型代表，互联网时代背景中的证券市场的参与者(主要包括了资金募集者、投资者以及中介机构)的自身行为特点、促成交易的途径以及彼此之间发生联系的方式都已经经历了重大调整。这就需要我们反思以往建立在不对称信息理论之上的证券法和证券监管制度如何有效回应这种市场结构的变化，重新寻找保护投资者和便利融资这两大公共政策目标之间的新平衡点。而现在恰好是一个推动相关制度发展的关键时期，《证券法》的修订尚处于讨论过程之中。

当然制度的建构并非一蹴而就的，股权众筹这一新型融资模式的兴起目前仍处于早期阶段，因此在现阶段对于如何重新平衡便利融资与投资者保护这两大公共政策目标，立法者和监管者还处于“试水”的过程中。事实上各国的立法者和监管者也并没有无视股权众筹交易过程中投资者保护规则的建构，而是确立了众筹发行人的信息披露义务，设置了融资额度和单个投资者投资额度的上限，赋予了互联网众筹服务平台特定的监督职责等等。这样的一种“摸着石头过河”的制度变迁路径是值得发展中的我国证券法律制度设计者和研究者充分关注的。

注 释：

①由于前两种模式的众筹交易不涉及任何形式的投资收益，不向投资者提供金融回报，因此又被称为“社区众筹(community crowd-funding)”，故不适用金融市场法律规则；而与之相反，后两种形式的众筹又被称为“金融回报众筹(financial return crowd-funding)”，要受到金融市场法律制度的规制。

②数据来源：德勤会计师事务所2013年的一份公开报告《Let’s Get Together: Crowdfunding Portals Bring in the Bucks》。

③美国1933年证券法立法过程中存在着两种“立法哲学”的对立，一方是强调充分信息披露基础之上的投资者的自我判断(caveat emptor)，而另一方则是要求联邦政府基于“实质性标准(merit standards)”对证券发行者进行审查，而美国的立法者最终采纳的是前者的“披露哲学(disclosure philosophy)”。

④2015年10月，美国证监会(SEC)发布了执行JOBS法第三章的最终规则文本。

⑤美国证监会于2015年5月25日公布了实施JOBS法第四章的最终规则(即《A+条例》)。

⑥不过2012年的JOBS法第五章将这一人数标准提高至了2 000人，但要求其中至少有1 500名获许投资者。

⑦在美国，除了联邦层面的证券法之外，各州都制定有关于保护投资者的证券法律制度，他们被统称为为“蓝天法(Blue Sky Laws)”，联邦证券法层面的豁免规则在大多数情况下并不适用于州监管机构对证券发行的监管要求。

⑧数据来源：美国政府问责办公室(United States Government Accountability Office)于2012年7月向国会委员会的报告《Factors That May Affect Trends in Regulation A Offerings》。

⑨2015年《中华人民共和国证券法(修订草案)(一次审议稿)》第十四条规定了“通过证券经营机构公开发行证券，募集资金限额、发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”而2019年《中华人民共和国证券法(修订草案)(三次审议稿)》在第十一条规定了“公开发行证券，有下列情形之一的，可以豁免核准、注册：(一)通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的……”。