龙光地产高增长后劲难料

杨现华

合约销售有望逼近千亿元，盈利继续高增长，刚刚又以较低的利率顺利发行20亿元公司债，即使短债持续增加，也无法阻挡龙光地产（3380.HK）前进的步伐。

作为区域性房企，龙光地产的主要项目集中在粤港澳大湾区。得益于楼市周期和政策红利，龙光地产异军突起，2018年归母净利润已经超越老牌房企金地集团（600383.SH），与闽系龙头世茂房地产（0813.HK）不相上下。

不过，随着在深圳地区的土地储备越来越少，龙光地产能否延续往年的高增长成为未来最不确定的事件。

膨胀的短期债务

龙光地产的签约销售从2015年开始大幅增长，公司收入和净利润2016年开始呈现加速增长的好势头。

2016-2018年，龙光地产实现营收205.47亿元、277.25亿元、442.24亿元，同比增速分别达到了40.95%、34.93%和59.51%;归母净利润分别为44.88亿元、65.27亿元和82.88亿元，同比分别大幅增长了69.39%、45.45%和26.98%。

2019年上半年，龙光地产实现营收270.47亿元，同比增长了78.3%;归母净利润为51.28亿元，同比增长了49.44%。

在此之前的2014年和2015年，虽然龙光地产的收入和净利润也有两位数的增长，但都不到两成，与近几年的高增长不可同日而语。

龙光地产营收和净利润的大幅增长源自于公司深圳本地项目陆续结转。以2018年为例，在公司逾440亿元的收入中，物业销售收入为388.04亿元，仅深圳玖钻就贡献了184.82亿元的收入。

龙光地产盈利之所以能赶上金地和世茂等全国性房企，在于其有两大“辅助”收益，一是公允价值变动损益，一是其他经营净收益，主要是利息收入。

2014-2018年，龙光地产投资物业的公允价值变动分别为8.62亿元、9.43亿元、26.82亿元、29.42亿元和17.41亿元，2019年上半年为7.88亿元。

2016-2018年，公司的租金收入为8393万元、8784万元和9168万元，2019年上半年明显增长至7099万元。

而2016-2018年，龙光地产的投资物业总建筑面积分别约为46.06万平方米、48.42万平方米和49.44万平方米，2019年上半年亦明显增长至77.51万平方米。

显然，2016-2018年的3年中，龙光地产的租金收入和投资物业面积都没有明显增长，公司大幅增长的公允价值主要来自评估增值？

其他经营净收益主要是利息收入。在2016年之前，龙光地产并没有相关的明显收入，2016-2018年分别为4.24亿元、6.96亿元和13.69亿元，2019年上半年已经达到了13.67亿元。

其中，利息收入尤其是来自联营、合营企业的利息收入是主要组成部分。2016-2018年，龙光地产应收联营、合营公司款项的利息收入分别为2.57亿元、4.79亿元和7.98亿元，2019年上半年为4.77亿元。

此外，银行利息也从之前的上亿元达到了2亿元之上，这些利息收入都成为龙光地产利润的一部分。

利息收入需要现金支持。2018年年末，龙光地产共有现金及银行结余357.17亿元，2019年上半年进一步增加至383.12亿元。不过，公司货币资金中受限比例较高。

龙光地产债券跟踪评级报告显示，龙光控股是龙光地产在中国境内最主要的运营平台。2018年，龙光控股营收为444.67亿元，归母净利润为88.22亿元，与龙光地产基本相差不大。

2018年年底，龙光控股的货币资金为331.81亿元，其中受限为94.1亿元。随着公司拿地力度和销售规模的不断扩大，除了依靠自身的销售回款来“造血”之外，对外融资也是房企的一个主要资金渠道。

2016-2018年，龙光控股的全部债务为259.05亿元、293.73亿元和346.69亿元，龙光地产的借贷总额为331.87亿元、408.41亿元和589.41亿元，2019年上半年为652.74亿元，上市公司主要平台承担的债务比例逐渐下降。

龙光控股的短期债务逐年增加，2016-2018年分别为17.98亿元、133.67亿元和152.71亿元，短期债务占比在45%左右。与领先房企短期债务平均占比30%左右相比，龙光控股显然偏高了。

2017年和2018年，龙光控股的债务规模增长并不是非常迅猛，但短期债务却大幅增长，导致其占比直线拉升。

在龙光控股的债务中，从债务的期限结构来看，截至2018年年末，公司有息负债主要集中于未来两年内到期，其中一年内到期的有息债务为152.71亿元，占总有息债务的44.05%;1-2年内的债务为96.53亿元，占比为27.84%，即3年以上的有息债务占比不到30%。

2019年上半年，龙光控股短期借款虽然不多，但一年内到期的非流动负债达到169.04亿元，长期债务到期需要偿还的金额还在持续增加中。

如前所述，龙光地产业绩的爆发源于公司深圳项目陆续进入结算期，公司前期土地储备大量集中在大湾区尤其是深圳地区。不过，在深圳土地储备红利渐消之后，龙光地产的业绩还能有如此优异的表现吗？

土储红利渐消？

2013年和2014年，龙光地产土地储备中约69%和53%地处中国经济最繁荣的广东珠三角地区，汕头、佛山和中山等地是公司这两年在珠三角的主要拿地区域。

2014年之后，龙光地产接连在深圳出手，并连续制造地王项目。2014年，龙光地产以46.8亿元拿下深圳龙华建筑面积为18.65万平方米的地块，土地均价达到25094元/平方米，成为当时深圳住宅地块的总价地王，随后龙光地产将之命名为玖龙玺項目。

2015年9月，龙光地产以112.5亿元拿下深圳龙华红山项目;12月又以10.82亿元竞拍下深圳坪山新区3宗地块。

高潮在2016年6月，彼时龙光地产以140.6亿元获得了深圳光明新区项目，折合楼面价27507元/平方米，并刷新了2016年全国总价地王纪录。

需要说明的是，除了刚过10亿元获得的深圳坪山项目外，其余3宗大资金拿地项目中，龙光地产占比并非100%，公司持股50%或者51%，这些大宗拿地项目入市并未改变少数股东或者联营合营企业利润长期低迷的事实。

龙光地产在深圳拿地的特点是集中在地铁沿线，尤其是深圳地铁4号线，其所拿土地位处的深圳龙华等地恰好由4号线连接，这样的拿地且接连制造地王的策略意图是什么呢？

2019年6月，即数月之前，龙光地产再度在龙华区以65.85亿元拿下龙华红山地块，可售楼面价接近7万平方米。

就在这块地不远处，就是龙光地产的玖钻项目，这是龙光地产2015年以逾百亿元价格获得的土地项目。

公司接连在深圳拿地，深圳的土地资源占比迅速提高。

2015年年报中，龙光地产表示，截至年底的1371万平方米土地储备中，深圳可售资源占比超过60%，至于深圳土储面积公司未披露。

2016年，龙光地产介绍了公司在深圳的土地储备。截至年底，公司土地储备总建筑面积为1409万平方米，其中深圳的土地储备占到了约40%，即564万平方米。

处于大亚湾核心的深圳房价直至如今仍维持高位，龙光地产早前的地王等项目目前则成了赚钱的“利器”。

2016-2018年，龙光地产的物业销售收入分别为211.05亿元、266.42亿元和388.04亿元，其中深圳项目的收入分别为75.54亿元、37.3亿元和218.57亿元，2019年上半年龙光地产物业销售收入162.26亿元，来自深圳的项目贡献收入89.41亿元。

根据前文所述，物业销售收入中来自深圳的单一项目就已经贡献了相当比例的收入了。加之其他项目的尾盘销售，深圳地区2-3个项目的销售甚至可以占到龙光地产不止半数的收入。

随着项目的陆续销售结转，龙光地产在深圳的土地储备直线下降。2018年年报显示，截至年底，公司的土地储备总面积约为3626万平方米，其中深圳为190.87万平米，占比仅有5.3%。

2019年上半年末，公司的土地儲备总建筑面积约为3592万平方米，其中深圳约为193万平方米，占比不过5.4%。

虽然龙光地产在惠州、东莞等大湾区的土地储备丰厚，也可以满足公司未来几年的开发，但随着深圳红利释放殆尽，公司还能获得如此丰厚的回报吗？

中金公司表示，龙光地产过去3年不断消耗高利润率项目，且新补充土地质量相对较低，导致土地储备的整体质量下滑，预计公司2019年销售毛利率将延续2016年以来的下滑趋势。

截至发稿，龙光地产并未回复《证券市场周刊》记者的采访。