基于美联储经验的货币政策前瞻性指引研究

文/熊康莉 编辑/靖立坤

从本质上看，前瞻性指引是央行通过与公众的沟通来管理市场预期，从而实现调整社会产出、通胀水平等政策目标的一种工具。

前瞻性指引的概念早在上世纪90年代就已出现。美联储从2008年全球金融危机全面爆发之后，开始常规使用前瞻性指引，将其作为一项非传统货币政策工具来应对零利率下限问题，并在经济复苏后仍然保留这项工具直至今日。本文在总结美联储经验教训的基础上，提出我国央行使用预期管理工具、提高货币政策调控效力的政策建议。

前瞻性指引的分类及比较

根据美联储的定义，前瞻性指引是指央行就未来货币政策走向与公众的沟通。目前的文献中对前瞻性指引的分类方法并不统一。其中英格兰银行将前瞻性分为开放式指引、时间式指引和状态式指引。鉴于此分类涵盖范围最全面、划分界线最清晰，本文将采用此方法。

开放式指引

开放式指引指央行为未来政策路径提供定性的信息，但缺乏明确具体的信息，也不对未来政策做出承诺。这就像美联储在2003年8月的联邦公开市场委员会（FOMC）例会中的声明，“委员会相信宽松的货币政策将持续相当长的时间”。

开放式指引是三类指引中灵活度最高的一类，央行可以根据复杂多变的经济形势随时调整政策，而不必使信誉受损。但同时这也是三类指引中信息量最少的一类，公众对模糊措辞的理解可能存在偏差。如上述的“相当长的时间”具体是多长？总之，开放式指引虽然灵活，却对公众预期管理的效果最差。

时间式指引

时间式指引指央行明确告知公众某一货币政策将持续的时长，或者在某个具体日期将发生改变。如，美联储在2011年8月的FOMC声明中，用“委员会预计极低的联邦基金利率将持续至2013年中期”的措辞，替代了此前声明中的“委员会预计极低的联邦基金利率将持续较长一段时间”，从而从开放式指引转变为时间式指引。

时间式指引相较开放式指引，在公众预期管理方面的有效性大幅提高。因为其简单、明确，尤其是提供了具体的参照日期，易于被公众理解和接受。在危机时，需要这种承诺性质更强的指引来刺激经济。但因其并未说明在承诺时间内如果经济形势意外发生变化，央行将作出何种反应，因此其缺乏灵活度。这时央行将面临两难：如果央行根据经济形势调整政策但不被公众所理解，则信誉受损；如果央行不根据经济形势的变化调整政策，则有可能面临通胀、经济增长偏离目标的风险。

状态式指引

状态式指引指央行将未来货币政策与一个或多个经济指标挂钩，如果这个（些）指标发生变化，则货币政策将随之变化。状态式指引虽然也有一定承诺性质，但较时间式指引而言其承诺性质稍弱。如美联储在2012年12月的FOMC声明中，首次将未来的政策利率与通胀率和失业率挂钩。声明中提出，“委员会决定在失业率高于6%—6.5%、通胀率低于2%时，联邦基金利率将一直维持在0%—0.25%区间”。

状态式指引兼具灵活性和有效性的优点。一方面，央行仍可根据经济形势和自身目标灵活调整货币政策；另一方面，这类指引给出了足够的信息量，公众可以根据经济形势自行调整对未来货币政策路径的预期。

但是，状态式指引也有其不足。第一，它对公众的理解水平要求较高，公众需要对经济形势和经济指标有正确的认识和判断；第二，指标的选择是一项挑战，央行需要选择那些最符合自身政策目标、最能反映宏观经济形势、且不会剧烈波动的指标作为参照。

美联储前瞻性指引的具体做法

信息输入方向——以一级交易商调查为例

要通过前瞻性指引引导市场预期，首先需要理解市场预期，因此便有了信息输入环节——收集市场预期的过程。美联储有多种收集市场预期的渠道，包括纽约联储（以下简称“纽联储”）开展的一级交易商调查（SPD）和市场参与者调查（SMP），费城联储开展的经济师调查报告（SPF），以及其他知名机构开展的诸如蓝筹经济指标调查等。其中，FOMC最看重的是SPD。SPD的调查对象是美联储在公开市场的交易对手，包括高盛、花旗、摩根士丹利等23家知名金融机构。与其他市场调查相比，SPD的调查样本较稳定且与美联储关系较紧密，可以确保调查结果的可靠性。SPD的问卷主要包括两方面的内容：一是受访者对货币政策走向的预期；二是受访者对宏观经济形势的展望。纽联储在每次FOMC例会前一到两周时间内开展一次调查，所形成的结果将被FOMC成员在例会前进行分析，以此作为例会上评估市场预期的重要参考依据。偶尔，纽联储会要求调查对象在例会结束后立即更新他们的问卷回复，以便掌握例会中的新信息是否以及在何种程度上改变了市场预期。需注意的是，纽联储特别规定FOMC成员不能参与问卷设计，以免调查问卷影响到市场预期。

信息输出方向——前瞻性指引

同预期收集渠道一样，美联储发布前瞻性指引的渠道也具有多样性的特点。除了美联储及地方联储官员发表的讲话外，美联储发布前瞻性指引还有两个主要途径：FOMC声明和FOMC会议纪要。

FOMC声明。美联储从2000年1月起在每次FOMC例会后发布声明。从2008年年底至今，每份声明中都包含前瞻性指引的内容。由于美联储已退出量化宽松，目前声明中的前瞻性指引部分仅保留与就业和通胀双目标挂钩的政策利率路径预计。

FOMC会议纪要。会议纪要在每次FOMC例会后三周内发布。纪要中详细记录了FOMC成员在会议上做出的各项政策决定，并解释了各项决定背后的原因，以便公众更好地理解美联储的政策意图。八次例会中，有四次例会要求FOMC成员提交各自对未来利率走向及宏观经济指标的预测，这些预测结果会综合绘制成图表附在会议纪要中。综上，会议纪要是对FOMC声明的详尽补充，有助于引导公众预期与美联储达成一致。

联储官员讲话。联储官员讲话包括美联储主席每年四次的FOMC会后新闻发布以及其他官员不定期发表的讲话。Tietz（2018）通过对大量联储官员的讲话和资产价格进行实证研究得出结论：联储官员讲话是美联储对市场预期纠偏的重要手段，如果当前市场对下一次FOMC例会后联邦基金利率的预期比例会上实际决定的利率高出25个基点，联储官员将在讲话中平均使用25个以上的负面词语进行纠偏。

美联储前瞻性指引效果评价

前瞻性指引在影响长期利率方面效果显著。在遭遇零利率下限期间，在美联储的大部分前瞻性指引宣布时点，长期国债收益率均有所下降。如2011年8月第一次使用时间式指引时，虽然FOMC声明中关于维持联邦基金利率不变的决定与市场预期完全一致，但美国两年期国债收益率仍下降了8个基点，5年和10年期国债收益率则下降了20个基点；而在此前，联邦基金利率要比公众预期多下降100个基点左右时，中长期国债收益率才能下降8到20个基点。Gurkaynak et al.（2004）运用多因素模型，将影响资产价格的因素分解为“目标因素”以及“路径因素”。目标因素指FOMC声明中决定的当期目标利率与市场之前预期的偏离程度，而路径因素指美联储声明中与当期目标利率变化无关，但却会影响未来利率路径预期的信息。这些信息既包括确实的前瞻性指引，也包括声明中被公众解读为暗示未来政策利率走向的含蓄措辞。通过对1990年到2004年间数据的回归分析，Gurkaynak et al.（2004）得出结论：路径因素才是影响美国中长期国债收益率变动的主要因素。Campbell et al.（2012）将Gurkaynak et al.（2004）的研究方法延伸至2011年年末，发现上述结论同样适用于后危机时代。而后危机时代的路径因素主要指前瞻性指引。Swanson et al.（2013）通过对2007—2012年不同国债收益率数据的研究得出，美联储的前瞻性指引帮助其在政策利率遭遇零下限时，进一步降低了中长期利率。

带有承诺性质的前瞻性指引有助于降低市场预期利率的波动性。前瞻性指引可引导公众对未来利率路径的预期与央行的预期尽量保持一致，减少央行宣布政策利率时因超出市场预期带来的波动。Filardo et al.（2014）通过对2008—2014年期间一年后、两年后和五年后交割的三个月银行间利率期货价格的研究发现，在美联储实施时间式指引和状态式指引后，上述利率期货价格的波动性较开放式指引时期均有所下降。其中，一年后交割的利率期货的价格波动性下降最为明显，而五年后交割的利率期货的价格波动性仅有轻微下降。这说明美联储带有承诺性质的前瞻性指引有助于降低市场对未来利率路径预期的波动性，从而有助于降低金融市场波动性。这种效果会随着时间期限的延长而逐渐减弱。

前瞻性指引在引导公众对宏观经济形势预期方面的作用不明显。Campbell et al.（2012）的研究表明，无论是目标因素还是路径因素，相较其对长期利率的影响，其对失业率、CPI等宏观经济指标的影响大幅减弱，关于将收紧货币政策的前瞻性指引，有时反而会使通胀预期上升。Andrade et al.（2016）通过对SPF调查结果的分析发现，在2011年8月、2012年1月和2012年12月美联储通过FOMC声明中发布三次时间式指引，分别指出低利率水平将维持到2013年中期、2014年年末和2015年中期后，受访者对两年后的利率预期也相应降至极低水平，这与美联储预期一致。但受访者预期的两年后通胀的上升非常有限，对两年后消费增长的预期反而有小幅下降。美联储在遭遇零利率下限期间发布前瞻性指引，本意是通过承诺将利率维持在较低水平，使得公众对未来的通胀和经济增长预期升高；但从这个角度看，前瞻性指引的效果并不理想。原因是当央行宣布利率将长期维持在较低水平，市场有些悲观者会将其解读为这是央行在预计到经济前景黯淡的情况下作出的选择。Andrade et al.（2016）的研究还发现，从2011年到2012年，悲观者的比例在逐渐下降，对未来通胀和经济增长持乐观态度的人逐渐上升。这表明，央行通过前瞻性指引来提高货币政策有效性是一个长期的、逐渐的过程，不是立竿见影的。

美联储的前瞻性指引并不完全被市场信任。只有足够可信的央行，其前瞻性指引才能有效起到引导市场预期的作用。SPD问卷里有一项问题是让一级交易商对美联储的沟通有效性进行评分，1为最低分，5为最高分。交易商的评分一般稳定在3.5—4之间，但曾有两次评分有显著下降。一次是2011年4月的调查。据受访者反映，当时美联储有一些官员公开发表了许多关于未来货币政策走向的观点，有些观点互相矛盾。另一次是2012年12月和2013年1月的调查。据受访者反映，美联储将时间式指引改为状态式指引的时点比FOMC成员在讲话中提过的要早很多。这两次评分的下降都反映出由于美联储的公众沟通出现问题，引起市场对其前瞻性指引的有效性产生怀疑。

对我国的启示

第一，我国可以在总结国际经验教训的基础上尝试使用货币政策前瞻性指引。虽然前瞻性指引是央行遭遇零利率下限时的无奈选择，但美联储在2015年12月已经摆脱零利率困境后，仍在FOMC声明中保留了未来利率路径前瞻性指引部分，将未来政策利率与“实现就业最大化”和“将通胀维持在2%以下”的双目标挂钩，并且仍保持多渠道市场沟通机制。正如Stein（2014）所说，因为担心市场过分解读，各国央行总有隐藏政策意图的倾向。但是越隐藏，市场就越会想尽办法打探央行货币政策动向，从而使央行一点小小的举措都被市场放得很大。而前瞻性指引有助于减少波动性，维护金融市场稳定。因此，当前包括美联储在内的全球主要央行，都在致力于提高与公众沟通的能力，增加政策透明度和可信度。我国虽尚未遭遇零利率下限，在货币政策工具选择上还有较大空间，但随着利率市场化进程的不断深入，完善基准利率调控框架、强化货币政策传导机制已成为必然趋势；而前瞻性指引作为被发达国家成熟运用的管理市场预期的有效工具，值得我国央行借鉴。

第二，在目前环境下，开放式指引或状态式指引更适合我国国情。只有在危机时期才需要承诺性质很强的前瞻性指引来刺激经济。在当前经济金融形势较稳定的情况下，为保留灵活施政的空间，承诺属性较弱的开放式指引或状态式指引更为适合。在选取经济指标与状态式指引挂钩时，应考虑到以下四个因素：这些指标对货币政策传导机制是否关键、是否能反映我国货币政策目标、是否能广泛被公众获取及理解、是否波动性太强而可能引起公众误解。综上，我国可备选的经济指标有国内生产总值增速、失业率、居民物价指数增长率等。当下，我国的前瞻性指引中，对在指标达到多少数值时货币政策走向将有如何变化的描述不必过于具体，可采取较模糊和开放的措辞。

第三，通过建立双向多渠道沟通机制来管理市场预期。我国央行目前还未建立类似SPD、SMP、SPF等权威调查的长期性、系统性预期调查机制，货币政策的透明度也处于较低水平。建议建立双向多渠道沟通机制：一方面，详细地了解市场主体对未来货币政策、经济的预期；另一方面，建议公布货币政策委员会会议记录，对货币政策的制定过程进行及时、详细的解释，并通过多种渠道将货币政策意图和央行对宏观经济前景的展望传达给市场，以强化货币政策的传导机制。在与公众沟通的过程中，应注意避免不同央行官员发表意见不一致或者前后矛盾的言论，以增加公众的信任度。