风险投资机构对被投企业业绩影响的研究

程文 上海大学经济学院

经理论分析与实证检验，本文得出的结论如下：（1）低业绩的风险投资机构在短期内对被投企业盈利能力的影响是大于高业绩的风险投机构在短期内对被投企业盈利能力的影响。低业绩的风险投资机构存在后续融资的压力等原因，更注重其投资资本在短期的增值；而高业绩的风险投资机构更看重投资项目的长期发展，其追求的是资本的持续增值。（2）长期内，高业绩的风险投资对被投企业盈利能力的促进作用会比低业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的促进作用更大，高业绩的风险投资机构注重企业的长远发展，在长期内较容易获得更高的收益回报，因为承担的风险和获得的收益是成正比的，毕竟企业的未来发展具有不确定性，承担了这种不确定性的同时也享受了这种不确定性带来的收益。

一、问题提出

近年来，中国的风险投资规模迅速发展，据最新数据统计，截止到2018年，中国风险投资总额已经达到了938亿美元，位列全球第一，超越了美国的916亿美元，可见中国的风险投资市场这个特别的群体越来越壮大，越来越成熟，正在逐步地进入大众视野，也成为了中国经济市场中重要一员，在支撑中国经济发展中起到越来越大的作用，理所当然，中国风险投资迅猛发展的态势吸引了国内外众多学者的关注和研究。风险投资机构将募集的资金投向有高成长潜力的创业型企业，从而实现盈利的目的。作为一种新型的金融媒介，风险投资机构不仅催生出了许多知名企业，而且还促进了科技的创新与发展。风险投资常被誉为“经济增长的发动机”。

目前关于风险资本的研究有不少，主要集中于探讨风险投资机构是否影响企业成功上市，是否影响首次公开发行（IPO）折价率，不同背景的风险投资对企业价值的影响，风险机构退出时的投资回报率及其影响因素，风险投资持股比例对企业价值的影响，风险投资的不同背景对企业创新能力的影响，风险投资对企业研发绩效的影响，风险投资退出对企业绩效的影响，风险投资对企业投融资效率的影响，风险投资对公司治理的影响，风险投资的投资策略问题，风险投资对战略信息的影响等等。而对风险投资机构自身业绩与企业盈利能力之间影响的研究很少。因此本文拟对风险投资机构自身业绩对被投企业盈利能力影响的实证研究，以丰富和完善风险投资领域的相关文献。

二、理论分析与假设提出

中国目前的风险投资主要是以合伙制的基金形式存在的，但只要是基金，就存在募集资金的问题，每个基金在成立时都有一定的存续期，在存续期结束后要想继续保持投资的连贯性，需要有足够的资金来支持，因为每个风险投资基金在存续期到期时，都必须按合同约定将结算所有的投资，并将所有投资成本和收益都按照股份比例分配给各个投资人，所以每只风险投资基金在开始时期都会存在募集资金的问题，此时，风险投资机构自身业绩不同的会有不同的考虑和目的性，哪些以往表现就很好的风险投资机构可能就不用太担心后续基金募集不到资金的问题，因为毕竟自己的以往业绩是有目共睹的，在行业中是有一席之地的，更能赢得投资人的喜爱，自己在投资运作过程中就不会将现有的投资项目当作短暂的利益工具，而不管企业长远的发展，在短期内为自己在后续募集资金的边际效益很低，所以这种风险投资机构在短期内并不会有急功近利的倾向，不会只考虑自己在短期内的收益，尽快地帮助企业完成IPO或进行并购等等，而是去从企业自身的长期发展方面去考虑，严格地遵循自己的初衷，为被投企业创造更多的可能性。基于上述分析，本文提出假设：

假设H1: 低业绩的风险投资机构在短期内对被投企业盈利能力的促进作用要高于高业绩的风险投资机构；

假设H2: 高业绩的风险投资机构长期内对被投企业盈利能力的促进作用会大于低业绩的风险投资机构；

三、模型建立

为了检验假设1关于低业绩和高业绩的风险投资机构在短期内对被投企业盈利能力的影响，建立模型一：在短期内（即上市前2年）的子样本基础上去检验短期内高自身业绩和低自身业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的影响：

ShortROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

ShortNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

为了检验假设2高业绩和低业绩的风险投资机构在长期内对被投企业盈利能力的影响，建立模型二：在长期内期内（即IPO后3年）的子样本基础上去检验长期内高自身业绩和低自身业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的影响：

LongROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

LongNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

VCPer：综合风险投资机构的从业年限和以前投资项目IPO的个数；高业绩取0，低业绩取1；

VCExit：风险投资机构在企业上市当年是否选择退出：退出=1；未退出=0；

ROE：净资产收益率，而ShortROE、LongROE 、IPOROE分别表示的是被投企业短期内、长期内、上市当年的净资产收益率；

NPM：销售净利率，而ShortNPM、LongNPM 、IPONPM分别表示的是被投企业短期内、长期内、上市当年的销售净利率；

VCSize：风险机构的注册资金；取自然对数处理；

VCGov：风险投资机构是否具有政府背景；有=1,；无=0；

VCRat：风险投资机构对企业的持股比例；

ENTSize：被投企业的的总市值；取自然对数处理；

ENTTime：被投企业的成立时间。

四、结论与进一步展望

本文以2009年——2017年在创业板上市的企业为研究样本，用企业在不同时期的净资产收益率（ROE）和销售净利率（NPM）作为衡量企业盈利能力的指标，用风险投资机构的从业时间以及在从业年限内所投项目IPO的个数作为衡量风险投资自身的业绩，通过多元线性回归模型实证研究了风险投资机构自身业绩对被投企业盈利能力的影响以及短期内风险投资的退出对被投企业盈利能力的影响，得出的结论如下：

（1）在控制了相关变量的影响后，短期内，低业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的促进作用会比高业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的促进作用更大。低业绩的风险投资机构存在后续融资的压力等原因，更注重其投资资本在短期的增值；而高业绩的风险投资机构更看重投资项目的长期发展，其追求的是资本的持续增值。

（2）在控制了相关变量的影响后，长期内，高业绩的风险投资对被投企业盈利能力的促进作用会比低业绩的风险投资机构对被投企业盈利能力的促进作用更大。高业绩的风险投资机构注重企业的长远发展，，因为，他们可以再较长的时间也就是长期内获得更高的收益，这样的高回报是他们想要的，当然风险和收益是成正比的。

本文运用实证分析创业板上市企业的盈利能力与风险投资机构自身业绩之间的影响，而用来衡量风险投资机构自身业绩的指标是本文的一大特点，但这么多年研究以来，对风险投资机构自身业绩的衡量指标都没有形成一个完美的体系标准，针对本文的研究，进一步的研究方向可以更加细化风险投资机构自身业绩的衡量指标，根据数据来源本身的特性选取最合适的衡量指标，并且随着时间的推移，将更有利于研究方向的深化，有更多的样本去支持相应的结论。