发行频率影响新股定价吗？

李吉栋 刘书宁

摘要：研究发行频率对新股价格变动和股票博彩特征的影响，结果表明，新股发行频率与新股开板前的收益率负相关，与新股开板后的收益率正相关。同时期新股发行越少，开板价格被高估的程度就越大，开板后的价格调整幅度也越大。以高特质波动率、高特质偏度、高换手率作为博彩型股票的特征，新股发行频率与新股的博彩型特征负相关。投机炒作导致新股价格的反应过度加剧了新股的价格波动。

关键词：新股发行频率;开板价格;博彩型股票

中图分类号：F830.91   文献标识码：A   文章编号：1673-1573（2019）03-0050-06

一、引言

首次公开发行的股票，从一级市场发行定价到二级市场均衡价格的形成过程，吸引了大量学者的研究兴趣。最早被关注的两个异象是IPO抑价和IPO长期弱市，即新股上市首日往往会有正的收益率，但新股的长期市场表现弱于市场平均水平。这两个IPO异象最初是国外学者基于对美国股票市场的研究提出来的，中国特有的股票发行制度及投资者的交易习惯，使得中国市场上IPO股票的价格变动具有很多特殊之处。中国股票市场历来有“炒新”的习惯，“炒新”导致新股上市初期价格被高估。周仕盈等（2017）的研究发现，IPO股票在上市初期6个月内的最高市盈率与上市6个月到1年零6个月的异常收益率负相关，“炒新”导致新股长期负的异常收益率[1]。对于我国股票市场“炒新”现象的成因，韩立岩等（2017）认为，定价管制造就了中国独有的“炒新”租金，进而形成了中国股票市场特有的“炒新”文化[2]。为获取更大的二级市场“炒新”溢价，投资者倾向于“炒作”发行上市前价值不确定性较大的新股，从而导致这些新股出现更高的二级市场IPO溢价，定价管制会增强新股的价值不确定性，进而会影响投资者对新股的炒作行为（宋顺林等，2017）[3]。也有一些学者的研究发现，投资者情绪是影响二级市场“炒新”和新股异常收益率的重要原因。陈相如等（2014）定义IPO首日收盘价相对于开盘价的涨幅为二级市场收益率，发现二级市场收益率主要受投资者情绪主导[4]。媒体关注与IPO股票首日二级市场收益率显著正相关（陈乾坤等，2016）[5]，新闻报道所传递的媒体情绪越乐观时，新股发行的抑价程度越大，而新股的后市股价表现也越糟糕（游家兴等，2013）[6]。投资者情绪与新股高换手率之间存在内在关联。在机构投资者与个人投资者的博弈过程中，个人投资者的乐观情绪会增强机构的抛售意愿，进而导致新股的高换手率和股价泡沫（邵新建等，2011）[7]，因此，换手率可以作为投资者情绪的代理指标。

相对于境外成熟的股票市场，中国股票市场投机之风盛行，炒新、炒小、炒差的投机型交易比较普遍。博彩型股票和博彩型交易是对中国股票市场投机行为的准确描述。所谓博彩型交易，就是投资者热衷于购买那些能够以小概率获得较大收益率的股票，买股票如同买彩票，这类股票的收益率表现为负的均值和正的偏度。Green等（2012）和汤伟等（2016）分别对美国股票市场和中国股票市场的实证研究均发现IPO股票的预期偏度越高，股票上市初期的收益率越高，而长期收益率越低，证明了IPO股票具有博彩型股票的特征[8-9]。收益率的负均值与正偏度特征，是博彩型股票的事后结果，而在事前和事中，通过哪些指标可以识别博彩型股票，很多学者对此进行了研究。Kumar（2009）最早提出用低股价、高特质偏度、高特质波动率来识别博彩型股票[10]。郑振龙等（2013）认为，投资者更倾向于通过简单的外推预测方法识别博彩型股票，因此提出用低股价、高历史收益率和高换手率作为博彩型股票的特征[11]。借鉴相关学者的研究，本文以高特质波动率、高特质偏度和高换手率作为博彩型股票的特征。

自2014年6月开始，我国新股发行制度发生了重大变革，主要表现为以下几个方面：第一，不论是网上还是网下，都实行市值申购，要参与新股申购必须要持有老股票;第二，新股发行市盈率被人为限制在一个较低水平上，新股上市后都会有较大涨幅;第三，新股上市首日最高涨幅为44%，之后每天最高涨幅为10%。新股上市后，一般会经过若干天的一字涨停，然后在某一天涨停被打开，当日出现巨量换手。投资者参与打新不是为了投资该股，而是为了获得打新的无风险收益，新股上市后，打新资金会悉数撤出，二级市场资金接盘。发行频率影响新股市场的资金供求，也被投资者理解为管理层调节市场的手段，对投资者情绪产生重要影响。本文将以股票发行频率为切入点，研究在这种特殊的新股发行制度下，二级市场的投机炒作对新股收益率的影响。本文还将证明，发行频率与新股的博彩型特征存在正相关关系。本文的主要创新之处在于，在中国特有的制度背景下，首次引入股票发行频率变量，研究它对新股价格波动和投机交易（博彩型交易）的影响。本文的研究也可以为监管部门和投资者提供决策参考。

二、市值申购制度下新股定价过程与研究假设

在2009—2012年的新股发行中，发行价格是通过询价过程来确定的，但询价制在执行中，逐渐暴露出新股发行的“三高”问题。为此，在2014年重启新股发行时，证监会于2014年1月发布了《关于加强新股發行监管的措施》，要求新股发行定价要参考公司所属行业最近一个月的静态市盈率，发行市盈率不应超过行业市盈率均值。在实际执行过程中，证券公司逐渐形成一种默契，在给证监会上报发行方案时，将发行市盈率控制在23倍以下，以避免因为发行价格过高而被监管部门否掉。由于人为限制了发行价格，在新股上市时，价格都会出现较大幅度的上涨，新股上市首日，绝大多数都是以44%的最大涨幅收盘，随后出现若干个涨停板，在一级市场上申购到新股的投资者获利颇丰。为了平衡一级市场和二级市场投资者的利益，证监会于2014年6月对新股申购规则进行了修改。按照新的新股申购规则，投资者要参与新股申购，必须在申购日前的20个交易日内，持有不少于日均1万元的证券市值。沪深两市的证券市值分开计算，沪市的每1万元市值配给一个签，一个签可申购1 000股;深市每1万元配给两个签，一个签为500股。在不超过申购数量上限的前提下，投资者持有的证券市值越高，申购新股时获得的签数就越多，中签的概率越高。这样，新股申购就如同是二级市场投资者获得的一个免费彩票，一旦运气好中签了，就可以从中获得一笔无风险收益。根据刘超（2017）的测算，2016年沪深两市的打新收益率为17.83%～19.36%[12]。

拟发行新股的额度分配分为网上和网下两部分，网上发行采用抽签的方式，按照投资者申购配号随机分配;网下发行根据询价结果按比例配售。发行数量不超过2 000万股的，全部采用网上申购;发行数量多于2 000万股的，网上申购的比例一般为90%，网下配售的比例一般为10%。不论是参与网上申购的散户投资者，还是参与网下发行的机构投资者，打新股是他们获取无风险收益、增厚投资回报的重要途径，只要有新股发行，都会积极参与打新股。新股的发行价格、公司的业绩和成长性等都是无需考虑的问题。在新股上市后，他们都会择机将新股卖出。所有在一级市场上申购到新股的投资者都要将手上的股票卖出，那么哪些资金会来接盘呢？笔者认为，接盘资金主要由两部分构成;第一部分是专门炒作新股的投机资金，利用新股的高换手率、高波动性博取短期的价差收益;第二部分是看好公司基本面和投资价值的长期投资资金。在一支新股上市初期连续涨停结束时，投机资金会集中介入这支股票。打新资金抱着“惜售”和观望的心态，希望多几个涨停板，投机资金希望尽早撬开涨停板以获得廉价的筹码，新股开板价格是由投机资金与打新资金博弈的结果。我们定义新股开板价格是新股上市后第一次收盘没有涨停的收盘价格。之后，随着股票炒作的降温，投机资金逐渐从这支新股中退出，由长期投资的资金接盘，股票逐渐趋近于均衡价格并围绕均衡价格上下波动。新股的持股资金构成与价格变动过程如图1所示。

在1支新股中，投机资金的介入程度影响开板价格。参与1支新股的投机资金数量多，新股筹码就相对稀缺，新股开板价格就会被炒高;反之，投机资金数量少，新股开板价格就低。如果市场上参与炒作新股的投机资金总量是基本稳定的，在一段时期内新股发行数量多，参与每支新股炒作的投机资金就少;反之，新股发的少，每支股票参与的投机资金就多。因此，本文提出假设1和假设2：

三、实证检验

（一）变量与模型设计

本文的实证检验采用多元线性回归模型。模型的被解释变量为新股开板收益率（R1）、新股开板后收益率（RT）和特质波动率（StdevT）、特质偏度（SkewT）、换手率（TurnT），模型的解释变量为新股发行频率（N），N为在某一新股的开板日，所有已经开板的新股中已开板天数不超过20个交易日的股票数量。模型的控制变量分别为：同期指数收益（RI），开板日指数值（I），发行市值（M）、发行价格（P0）、发行前一年的净资产收益率（ROE）、发行前3年的净利润复合增长率（g）、开板日行业市盈率中位数（PEM）。其中，本文的指数选择深次新股指数。在回归模型中，指数数值、发行市值、发行价格三个变量取对数。

（二）样本与数据

本文的实证检验样本为2014年6月到2018年4月在沪深证券交易所发行的新股，共1 012支。样本数据来源于果仁网①。其中，2014年发行49支，2015年436支，2016年229支，2017年219支，2018年49支。主板发行472支，中小板192支，创业板348支。

从图2可知，新股开板收益率为200%～300%，但也有部分公司开板收益率畸高，开板收益率超过1 000%的有18支，最高的暴风科技的开板收益率为1 977%。分年度统计，2014年平均开板收益率为214%，2015年为331%，2016年平均为421%，2017年平均为250%，2018年平均为216%。

在假设2的检验中，笔者取开板后60个交易日作为检验期。全部新股开板后60个交易日累计收益率R60的分布如图3所示。从图3中可以明显看出，大部分新股在开板后出现价格向下的调整，开板后收益率的平均值为负数。

（三）统计检验

1. 假设1的统计检验。开板收益率（R1）为被解释变量，发行频率（N）作为解释变量，其他变量作为控制变量，多元线性回归结果如表1所示。

从回归结果来看，新股发行频率（N）与新股开板收益率负相关，T统计量为-8.329，统计结果为显著，假设1成立。新股发行数量少，新股上市后的涨停板数量就多，开板价格高;反之，新股发行数量多，新股上市后的涨停板数量少，开板价格低。

2. 假设2的统计检验。以开板后60个交易日的累计收益率（R60）作为被解释变量，发行频率（N）作为解释变量，其他变量作为控制变量，多元线性回归结果如表2所示。

从回归结果来看，新股开板后60个交易日的累计收益率与同期新股发行数量有显著的正相关关系，T统计量为8.838。这表明，新股发行数量越多，新股开板后调整的幅度越小;反之，如果同期新股发行数量少，新股开板后的调整幅度就大。假设2成立。

如果新股开板后的调整幅度与投机资金的介入程度有关，在投机资金退出新股的过程中，新股发行频率（N）与新股收益率出现正的相关性。当投机资金退出过程结束，这种正的相关性就会消失。为此，我们将新股开板后每10个交易日作为一个检验周期，验证这种正的相关性将持续到新股开板后多久。以新股开板后每10个交易日的收益率作为因变量，自变量与表2的回归方程相同，回归结果如表3所示。限于篇幅，表3只列出发行频率（N）这一个自变量的回归检验数据。

可见，新股累计收益率与发行频率（N）的正相关性维持到新股开板后50个交易日左右，之后两者的正相关性消失。

3. 假设3的统计检验。以20日特质波动率（Stdev20）、20日特质偏度（Skew20）和20日换手率（Turn20）作为被解释变量，以新股发行频率（N）作为解释变量，以同期指数收益（RI），开板日指数数值（I），发行市值（M）、发行价格（P0）作为控制变量②，多元线性回归结果如表4所示。

从回归结果可以看出，新股发行频率与特质波动率（Stdev20）、20日特质偏度（Skew20）和20日换手率（Turn20）这三个指标都是负相关关系，三个指标的t统计量分别为-2.358、-2.535、-2.720，在1%显著性下检验结果都显著。这表明，同期的新股发行數量越少，新股开板后的20个交易日内，股票的波动幅度越大，换手率越高，股票的偏度越大。这三个指标越高，则股票的博彩型特征越显著，投资者参与投机炒作的程度越高。

（四）實证结果分析

上述实证检验结果表明，发行频率与新股开板前的收益率负相关，与新股开板后的收益率正相关，即发行频率越低，新股开板时价格被高估的程度就越大;反之，发行频率越低，开板价格被高估的程度就越小。对投机资金来说，新股就像是筹码，发行频率低，市场上新股筹码稀缺，投机资金哄抢有限的新股筹码导致新股开板价格被炒高。而新股价格被过度高估，会导致长期投资的资金买入意愿下降，从打新资金手中的接盘资金中，投机资金的比例较高。随着炒作的降温，投机资金从新股中退出，新股价格逐渐向均衡价格回归。发行频率越低，投机资金在新股中的介入程度越高，新股开板后的价格调整幅度就越大。研究发现，新股发行频率与开板后收益率的正相关性可以维持到新股开板后的50个交易日，这说明投机资金在新股开板后50个交易日左右完成退出过程。

用特质波动率、特质偏度和换手率衡量股票的博彩特征可知，发行频率与新股的博彩特征负相关。同期新股发行数量少，在新股开板后的一段时间内，股票的博彩特征越显著。持有博彩型股票，投资的结果主要表现为负的平均收益和正的偏度。笔者通过对组合偏度的考察，进一步证明新股的博彩交易特征。假设投资者在股票开板后的T日买入，持有5个交易日后将股票卖出，对所有样本股票都进行这样的操作，每一笔交易可以得到一个回报率数据，然后计算所有股票回报率的偏度值，即为组合偏度（见图4）。从图4可以看出，在新股开板后的20个交易日任何一天买入新股，组合偏度都是大于0的。在新股开板后的初期（从第1个交易日到第8个交易日），离开板日越近，组合偏度越大，这也说明离开板日越近，新股的博彩特征越显著。

博彩交易者愿意为博取小概率的高收益而冒险，其风险态度表现为风险偏好型。在新股开板初期，股票价格波动幅度大，换手率高，博取短线价差交易的机会多，对博彩型交易者很有吸引力。对于这些博彩型交易者来说，博取短线价差交易机会最终都是亏的多，赢的少，平均收益为负。博彩型交易可以解释为什么新股开板后有负的平均收益率，市场上还有那么多资金参与新股的炒作和投机。

四、结论

本文研究了发行频率对新股开板收益率和开板后股票收益率的相关关系，实证结果表明，发行频率越低，新股开板价格被高估的程度越高，开板后价格调整的幅度越大。我国股票市场中存在专门炒作新股的一些投机资金，对新股的投机炒作导致新股价格的反应过度，加剧了新股的价格波动。本文还发现，发行频率与新股的博彩型特征负相关，新股的投机炒作可以通过博彩型交易来解释。投机资金的博彩型交易加剧了市场波动，但也为新股市场提供了必要的流动性。

由于我国特殊的新股发行定价制度以及现有的涨停板制度，使得新股表现出明显的博彩型股票特征。对于本文的研究，还有一个待解的疑问，即参与新股市场投机资金的持续性问题。如果存在专门参与新股市场投机资金，由于平均收益为负，投机资金的规模会越来越少，如果没有新的资金持续加入，新股市场的投机交易将不可持续。希望后续的研究能够对这一问题给出合理的解释。

注释：

①果仁网是一个开发量化选股策略的平台，本文的数据是通过在果仁网上设计选股策略，进行策略回测，导出策略回测结果后整理得到的。具体的策略设计和数据处理过程，本文不做详细赘述，如有需要可向作者索取。

②由于三个解释变量为股票交易类数据，与财务指标关系不大，因此在回归方程中不再将净资产收益率、净利润增长率和行业市盈率中位数作为控制变量。

参考文献：

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[5]陈乾坤，赵建伟.媒体关注对创业板IPO首日收益影响研究[J].投资研究，2016（9）：114-124.

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[10]Kumar A. Who Gambles in the Stock Market？[J].Journal of Finance，2009，64（4）：1889-1933.

[11]郑振龙，孙清泉.彩票类股票交易行为分析：来自A股市场的证据[J].经济研究，2013（5）：128-140.

[12]刘超.新制度下新股申购收益率的研究及其非理性因素的分析[J].金融理论与实践，2017（6）：24-27.

责任编辑：武玲玲

Abstract： The impact of issuance frequency on the pricing process of new stocks and the characteristics of lottery-like stocks are studied in this paper. The empirical results show that the issuance frequency of new shares is negatively correlated with the returns before opening the limit and positively correlated with the returns after opening the limit. The fewer issuance in the same period， the greater the overvaluation degree of new stock prices and the greater the price decline subsequently. With high volatility， high idiosyncrasy skewness and high turnover as the characteristics of lottery-like stocks， the issuance frequency is negatively correlated with lottery-like characteristics of new stocks. Speculative trading leads to over-reaction of new stock prices， which aggravates the price fluctuation of new stocks.

Key words： issuance frequency of new stocks， price of opening the limit， lottery-like stocks