依法披露 化解風險 股票質押的風險及應對

陳志軍

作為一種常見的融資手段，A股市場上，幾乎無股不押。從2018年起，A股股票質押業務頻繁爆雷，成為資本市場的敏感詞。2019年年初，多家券商對股票質押進行減值，累計數額高達數十億人民幣。

何為股票質押

股票質押分為場內質押和場外質押兩種。

場內質押，即股票質押式回購業務，由證券公司根據融入方和融出方的委託向交易所交易系統進行交易申報。交易系統對交易申報按相關規則予以確認，並將成交結果發送中國證券登記結算有限公司。中國證券登記結算有限公司依據交易所確認的成交結果，為股票質押式回購提供相應的證券質押登記和清算交收等業務處理服務。

場外質押的操作主體不限於證券公司，還包括銀行、信託、保險公司、基金子公司等。場外質押不通過交易所系統，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。場外質押實際上是在融資過程中出質人於中證登辦理質押登記的一種擔保手段（為自己或第三方借款做擔保），不能在場內交收和處置股票。

場內質押、場外質押在交易場所、質押期限、交易結構等方面均有不同，在限售要求和違約處置方式方面尤為不同。限售要求方面，場內限售股質押回購的期限必須大於剩餘限售期，董監高質押比例不應高於其持有的股票數量的25%；場外質押對於限售股的質押沒有特殊要求，只需在違約處置時遵守有關限售股、董監高減持規則等監管規定。違約處置方面，場內處置可以通過集合競價、大宗交易、協議轉讓等直接強制平倉，處置價款優先用於償還債權人；場外則不能通過在交易所內直接平倉方式處置，只能通過訴訟等方式處置違約。

目前股票質押問題最大的風險來源於場內質押中的強制平倉機制，即質押期間若股票市值與融資金額之間的比例低於平倉線時，質權人有權根據協議約定對質押證券進行處置，而宏觀環境、行業環境、政策環境、突發事件等不可控因素都可能成為影響股票市值的影響因數，一旦股價跌至平倉線，資金融出方即證券公司即可實施平倉操作。但在平倉危機之下，股票可能賣不出去（如連續跌停）或賣不出較高價格，從而面臨資金風險，質權人會儘量不平倉，積極磋商，敦促股東補倉，幫助其脫離風險；若無他法，也只能強制平倉。

而場外質押不能夠通過直接平倉實現質權的主要原因是，中國證券業協會於2018年向各大證券公司下發《關於證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，要求證券公司、證券公司子公司及其管理的資產管理計畫不得作為融出方參與場外股權質押交易，不得為銀行、信託等機構或個人通過場外市場開展股票質押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務，但因參與場內質押回購業務及存續場外股權質押回購業務而發生的補充質押除外。

股票質押應依法披露

質押時應及時披露。1. 任意股東累計質押5%以上股票時的披露義務。根據滬深交易所《股票上市規則》11.11.4條規定，上市公司出現下列情形之一的，應當及時向本所報告並披露：……（十三） 任一股東所持公司 5%以上股份被質押、凍結、司法拍賣、託管、設定信託或者被依法限制表決權。2. 大股東股票質押時的披露義務。根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第十二條規定，上市公司大股東（上市公司控股股東、持股5%以上的股東）的股權被質押的，該股東應當在該事實發生之日起 2日內通知上市公司，並予公告。

其中，大股東、董監高的質權人股票質押權實現時，還應當及時履行報告、披露義務。滬深交易所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》規定（下稱「減持新規」），上市公司大股東、董監高通過本所集中競價交易減持股份的，應當在首次賣出的15個交易日前向交易所報告減持計畫，在交易所備案並予以公告；減持區間內，減持數量過半或者時間過半時，應當披露減持進展情況；減持計畫實施完畢、減持區間屆滿未實施減持或者未實施完畢的，實施完畢之日或區間屆滿之日後的二個交易日內應當予以公告。應當注意的是，減持新規還對大股東、特定股東（持有所持有的公司首次公開發行前股份、上市公司非公開發行股份的大股東以外的股東）的減持數量進行了限制，採取集中競價交易、大宗交易和協議轉讓方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%、2%和5%。持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規定外，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。

股票質押應依法披露

為了有效管控股票質押風險，主要是場內質押即質押式回購交易風險，證監會、交易所、各級政府相繼通過立法政策支持、設立紓困基金等方式，對於資本市場提供支持。

2018年3月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》（簡稱「質押新規」）正式實施。質押新規要求，單一券商接受單只股票質押數量不得超其A股總股本30%；集合資管計畫、定向資管計畫接受單只A股質押不得超過總股本的15%；個股的整體質押比例不得超過50%；股票質押率上限不得超過60%。2018年10月24日，中國銀保監會發出《關於保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》，明確設立專項產品，參與化解上市公司股票質押流動性風險。2019年1月18日，滬深證券交易所發佈《關於股票質押式回購交易相關事項的通知》，一是優化違約合約展期安排，融入方違約且確需延期以紓解其信用風險時，可以以存量延期方式緩解融入方還款壓力，即經協商一致可允許回購期限超過 3 年；二是明確旨在解決合約違約而新增交易的特別安排，因新增交易融入資金全部用於償還違約合約的，可不適用單一融出方及市場整體質押比例上限、質押率上限等條款限制。

2019年4月19日，深交所綜合研究所發佈《2019年第一季度股票質押回購風險分析報告》。報告指出，紓困基金、專項資管計畫等各類主體投入的紓困資金合計約5000億元人民幣，各方紓困專案逐步落地併發揮作用，股票質押風險有所緩解。